2025年上半年财务摘要 [page::0]

• 营业收入15.86亿元，同比增长15.48%。

- 归母净利润3.70亿元，同比大幅增长159.26%。

• 加权平均净资产收益率提升至1.66%，提高1.01个百分点。

主要业务板块表现 [page::0]

• 经纪业务代理买卖证券业务净收入5.16亿元，同比增长39.79%。

- 投行业务收入0.70亿元，同比增长44.66%。

• 资产管理业务收入0.90亿元，下滑9.20%。

- 投资业务收入3.57亿元，下滑9.08%。

投顾及客户服务体系优化 [page::0]

• 新增有效客户数同比增长77.92%。

- 新客户新增资产同比增长205.76%。

• 投顾服务渗透率提升至10%，收入同比增长超2倍。

- 研究业务佣金席位占比由1.64%提升至2.39%。

投行业务表现与业务拓展 [page::0]

• 上半年完成IPO申报2单、再融资申报1单、辅导备案2家，IPO新增受理排行业第18位。

- 成功承销债券25只，承销规模同比增长227%，行业排名提升21位。

财务预测及估值指标 [page::1]

| 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|--------------|--------|--------|--------|--------|--------|
| 营业收入(亿元) | 41.88 | 42.18 | 47.87 | 53.43 | 58.17 |
| 归母净利润(亿元) | 3.27 | 4.28 | 5.39 | 6.39 | 7.29 |
| ROE(%) | 1.44% | 1.87% | 2.18% | 2.49% | 2.70% |
| P/E(倍) | 87.7 | 66.94 | 53.15 | 44.85 | 39.33 |
| P/B(倍) | 1.31 | 1.3 | 1.2 | 1.16 | 1.1 |

• 预计归母净利润2025-2027年复合增长率约为19%，PB估值逐年下降对应估值提升。

自营投资及固收配置情况 [page::0]

• 交易性金融资产总额228.14亿元，同比增长59.88%。

- 股票资产增长240.95%至4.75亿元，债券资产增长77.12%至143.62亿元。

• 股权投资部门实现扭亏，重点布局医疗健康、新能源、新材料等六大创新领域，盈利增长5335.13万元。

【山证非银】国海证券2025半年报点评 —— 深度分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：国海证券2025半年报点评：投顾服务体系完善，投行业务大幅增长

- 作者与机构：刘丽、孙田田，山西证券研究所（分析师执业登记编码分别为S0760511050001、S0760518030001、S0760525060001）

• 发布时间：2025年9月9日及9月10日

- 研究对象：国海证券股份有限公司，聚焦证券行业尤其为非银金融细分领域

• 内容聚焦：2025年上半年经营绩效、业务结构变化、投顾服务体系建设、投行业务发展、资本市场环境影响及未来盈利预测

- 投资评级：“增持-A”，首次覆盖

• 核心论点：

- 公司2025年上半年营业收入15.86亿元，同比增长15.48%；归母净利润3.70亿元，同比增长159.26%，显示盈利能力显著提升。
- 经营改善主要依托经纪业务和投行业务的显著增长，尤其是代理买卖证券净收入和投行业务收入分别同比增长39.79%和44.66%。
- 公司投顾服务体系的完善极大提升客户资产和投顾收入，机构研究也表现出韧性。
- 投行业务呈现股权和债权承销双增长，IPO及债券承销均有突破性进展。
- 结合资本市场回暖，预计2025-2027年归母净利润分别达5.39亿元、6.39亿元、7.29亿元，PB估值呈下降趋势，显示内在价值逐步释放。[page::0]

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二、逐节深度解读

1. 事件描述与点评

• 关键数据总结：2025年上半年营业收入15.86亿元，同比增15.48%；归母净利润3.70亿元，同比大幅增长159.26%，显示盈利能力的质的飞跃。净资产收益率从0.65%提升到1.66%，提升了1.01个百分点，反映资本回报能力提升。

- 业务拆解：
- 经纪业务代理买卖证券净收入达到5.16亿元，同比增长近40%，表明客户交易活跃度显著回升。
- 投行业务收入0.70亿元，同比增长44.66%，体现承销业务全面回暖。
- 资产管理和投资业务虽有下滑，分别下降9%左右，但幅度不大，且股权投资已实现扭亏为盈，子公司创新业务增长显著，实现5335万元盈利。

• 服务体系建设：

- 客户增长迅速，有效客户新增同比增长78%，新开户新增资产同比增205.76%。
- 投顾渗透率升至10%，投顾相关收入同比翻倍，体现通过专业投顾服务促进了客户资产提升和收入结构优化。
- 研究业务显著提升佣金席位占比由1.64%提升至2.39%，说明研究服务竞争力增强。

• 投行业务亮点：

- 以广西为核心服务区域，完成2单IPO申报、1单再融资申报、2家辅导备案，IPO新增受理排行业第18位。
- 债券承销业务大爆发，承销25只债券，同比暴增227%，公司承销规模排名提升21位。

• 自营投资调整：增加固定收益配置，持续量化中性策略投资，交易性金融资产达到228亿元，股票和债券资产分别大幅增长，提升投资收益的稳定性及抗风险能力。[page::0]

2. 财务预测与估值数据（表格分析）

• 收入与利润预测（单位：亿元）：

- 营业收入由2025年的47.87亿元预计增至2027年的58.17亿元，年均复合增长率约8.3%。
- 归母净利润由5.39亿元增至7.29亿元，收益增长性较强，预计2025-2027净利润增长率分别为25.93%、18.50%、14.03%。

• 盈利能力指标：

- ROE由2023年的1.44%提升至2027年的2.70%，表现逐步向好。
- 净利润率预计从10.03%增长到近15%，盈利质量提升明显。[page::1]

• 业务收入拆解：

- 代理买卖证券业务净收入预计由2025年的15.3亿元增至2027年的19.74亿元，同比大幅增长。
- 投行业务收入增速显著，2025年2.82亿元预计增至2027年4.18亿元，支持投行业务快速扩张的判断。
- 资产管理业务收入平稳增长，2025年2.11亿元增长至2027年2.33亿元。

• 资产负债情况：

- 资产总额由2025年的640.75亿元预计增至727.64亿元。负债合计同期增加，整体资产负债率保持稳定。
- 公司现金及货币资金稳步增长，有利于支持日常运营和投融资活动。

• 估值指标：

- 预计PE从2025年的53.15倍下降至2027年的39.33倍，PB从1.2倍降至1.1倍，估值逐步合理化，反映盈利增长带来的估值提升潜力。

• 表格图表综合影响：

- 财务预测体现行业回暖带来的收入复苏和利润增长，投顾、投行业务的增量贡献是主要驱动力。
- 成本与费用随着业务规模扩大有所上升，但幅度适中，盈利能力显著提升说明成本管控效果良好。[page::1]

3. 分析师承诺与免责声明

• 报告由三名独立注册证券分析师联合出具，强调信息来源合法合规，分析观点客观独立，未参与任何利益冲突事项。

- 承诺基于勤勉尽责态度，确保报告结论具有充分合理依据。

• 免责声明部分说明运营主体及发布渠道，强调研究所合法合规经营，增加研究报告的权威性与可信度。[page::2]

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三、图表深度解读

图表 1：国海证券2023-2027年财务指标预测汇总

描述

• 系统展现营业收入、净利润、ROE、EPS、PE、PB等关键指标的历年实际与预测数据，涵盖2023年至2027年期间。

数据趋势及解读

• 营业收入与净利润同步上升，尤其净利润增速领先，说明盈利质量显著改善。

- ROE随利润增长稳健提升，表明资本利用效率增强。

• PE和PB逐年下降，显示市场对公司增长潜力的认可与估值逐步合理化。

- EPS稳步增长，反映每股盈利提升，有利股东回报。

• 代理买卖证券业务净收入大幅提升，印证经纪业务持续发力。

- 投行业务收入显著增长，承销市场份额扩大。

文本的关系与结论

• 图表数据佐证文本中提到的业务结构优化和盈利能力提升情况。

- 明确了公司经营复苏的财务体现，支持“增持”评级及估值建议。

潜在局限性

• 预测基于资本市场回暖及公司业务推进假设，若市场环境或政策调整偏离预期，数据可能存在波动风险。

- 部分指标如资产质量及风险管理数据缺乏细节披露，未完全呈现风险防控状况。[page::1]



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四、估值分析

• 估值方法

- 主要采用市盈率（P/E）与市净率（P/B）估值法，结合历史数据与未来盈利预测进行合理估价。
- P/E倍数由87.7倍（2023年）逐步降低至39.33倍（2027年），显示盈利成长驱动估值回归理性。
- P/B估值则由1.31倍下降至1.10倍，反映账面价值支撑及资本效率提升。

• 估值驱动因素及假设

- 资本市场回暖推动佣金及投资收益增长，经纪、投行和投顾业务贡献利润改善。
- 资产质量稳定，费用扩张可控，财务杠杆合理，支撑盈利增长。
- 预测基于管理层业务推进计划及宏观环境稳定前提下。

• 目标价与评级解读

- 报告基于上述估值参数首次给予“增持-A”评级，认为公司具有较好成长价值及估值安全边际。

• 敏感性分析

- 报告未明确提供详细敏感性分析，但风险提示部分暗示资本市场波动及政策不确定性可能影响业绩和估值。

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五、风险因素评估

• 金融市场大幅波动风险

- 市场波动可能导致经纪和投资业务收入波动，影响整体盈利稳定性。

• 资本市场改革政策推进不及预期

- 政策变更迟缓或调整不利可能制约投行业务发展及项目能级提升。

• 公司自身风险事件

- 包括经营管理、合规经营及客户关系维护等潜在风险，可能影响公司声誉及业务执行。

• 业务推进不及预期风险

- 服务体系建设、客户资产增长及投资项目回报不及预期，将直接影响收入增长。

报告未细化风险概率或缓解措施，但整体风险提示明确且高度贴合行业特点，提醒投资者关注外部宏观与内部管理双重风险。[page::0]

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六、批判性视角与细微差别

• 假设稳健性：报告预测基于资本市场回暖背景及公司持续改善，虽符合行业趋势，但宏观经济及政策环境仍高度不确定，存在外生风险。

- 数据准确性：财务预测中个别数据表达存在排版小瑕疵（如归母净利润2025年数字显示略混乱），需留意官方数据进一步确认。

• 内部一致性：报告中投行业务承销规模同比增幅巨大（227%），与行业排名大幅提升共振，显示业务复苏强劲，但上述高增长短期持续性仍待观察，后续需跟踪项目落地情况。

- 风险提示覆盖面较为简洁，未提供详尽的风险应对方案，投资者需结合自身风险承受能力审慎评估。

• 估值方法单一，未涉及DCF或其他多元估值方法，可能限制了对长期价值的更完整反映。

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七、结论性综合

国海证券2025年上半年业绩实现了营业收入与归母净利润的显著双增长，尤其利润同比跃升159%，反映公司在资本市场回暖背景下快速修复业务增量与盈利质量的能力。经纪业务和投行业务率先回暖，代理买卖证券业务净收入和投行业务收入均实现近40%以上增幅，投顾服务的完善带来了客户资产和投顾收入爆发式增长，进一步夯实了经纪业务的盈利基础。债券与股票承销业务的双线增长及IPO项目数的提升，表明公司投行业务具备良好的成长潜力和行业竞争力。

财务预测显示2025-2027年营业收入和归母净利润稳健增长，ROE亦持续提升，盈利能力重塑路径清晰。估值指标如PE、PB趋于合理区间，支持“增持-A”评级，呈现市场认可度逐步增强。资产和负债结构健康，投资配置更加多元稳定，子公司创新业务扭亏为盈体现成长亮点。

综合图表数据与文本分析，报告逻辑严谨，数据详实，重点突出，描绘了公司融合业务调整与市场环境回暖的积极发展画卷。但预测基于资本市场环境较为理想的假设，且投行业务高增长能否持续仍需观察外部因素。因此投资者应关注金融市场波动及政策推进节奏带来的不确定性风险。

总体上，报告提供了系统、全面且专业的国海证券中期经营状态与未来展望，确认了公司核心业务持续改善、盈利能力增强及估值合理化的趋势，符合“增持”评级的合理性。

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参考文献与标注

• 国海证券2025半年报点评全文内容[page::0]

- 财务报表预测与估值数据汇总表[page::1]

• 分析师承诺与免责声明[page::2]

附图

报告