2025H1军工行业业绩概览 [page::0]

• 军工行业2025H1营收达2741.77亿元，同比增长8.99%，但归母净利为146.47亿元，同比下降12.03%，毛利率承压。

- 25Q2营收1644.81亿元，同比增长17.18%，归母净利99.34亿元，同比增长5.21%，利润增速七个季度后首次转正。

• 增收不增利主要因下游订单需求不明朗，成本和费用刚性，且降价压力向上游传导。[page::0]

资产负债表现及订单拐点 [page::0]

• 25Q2军工板块总资产14732.57亿元，较期初增长10.81%；总负债7158.34亿元，增长17.54%。

- 合同负债663.21亿元，环比大涨38.65%，存货2995.64亿元，增幅20.26%，反映行业订单回暖和客户冲刺交付目标。

• 下游客户集中采购关键原材料与零部件，推动存货储备大幅提升。[page::0]

基金持仓与市场交易情况 [page::0]

• 2025Q2主动型公募基金军工持仓占比3.61%，环比增长0.33个百分点，同比增长0.16个百分点。

- 持仓集中度（CR10）为49.71%，环比下降0.66个百分点，同比下降9.51个百分点。

• 军工板块超配比例1.17%，环比和同比均明显上升，显示基金对该板块看好。[page::0]

投资建议与风险提示 [page::0]

• 短期：资金兑现接近尾声，军工板块企稳，装备采购尾单即将落地推动订单增速。

- 中期：“十五五”装备采购计划预期积极，国际军备竞赛升级，国内军费支出提升空间大。

• 长期：印巴冲突等因素提升军工需求，2027年建军百年目标助力三年高景气延续。

- 风险：央国企改革进展不及预期，军审定价风险，下游订单不足及竞争加剧。[page::0]

报告结构与背景 [page::1]

• 报告涵盖利润表、资产负债表、现金流表分析，分赛道子板块业绩及基金持仓动态，最后提出投资建议与风险提示。

- 由银河证券李良、胡浩淼撰写，聚焦军工板块细分领域及市场资金态势。[page::1][page::2]

【银河军工李良】行业深度报告详尽分析

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1. 元数据与概览

报告标题：《【银河军工李良】行业深度丨2025H1营收上扬，景气回暖25H1业绩综述&基金持仓分析》
作者：李良、胡浩淼
发布机构：中国银河证券研究
发布日期：2025年9月18日
研究主题：国防军工行业2025年上半年（H1）业绩表现、资产负债情况、基金持仓动态及未来投资建议。

核心论点摘要：

• 2025年上半年，军工行业整体营收增长显著，同比上涨8.99%，但同期归属母公司净利润则下降12.03%，呈现“增收不增利”态势，主要因成本压力和毛利率承压所致。

- 资产负债端显示出行业存货及合同负债大幅上升，印证行业订单存在拐点，显示出未来业绩有望改善。

• 交易层面，主动型基金在军工板块中的持仓比例环比与同比均呈小幅上升，反映投资者对该赛道的持续关注与信心提升。

- 综合短、中、长期视角，报告建议“重长轻短”，强调军工行业的持续成长潜力和估值支撑，推荐积极看待未来发展空间。

投资建议：当前军工股重视中长期投资价值，随着行业的景气回暖及订单拐点明显，板块仍具较强投资吸引力。风险提示方面，央国企改革、军审定价和订单不达预期等均为需关注的潜在风险点。[page::0]

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2. 逐节深度解读

2.1 报告导读与核心观点

报告开篇概括了利润表、资产负债表及交易端三大视角的关键动态：

• 利润表端：2025H1军工行业营收达到2741.77亿元，同比增长8.99%，但归母净利润为146.47亿元，同比下降12.03%；2025Q2营收1644.81亿元，同比增速17.18%，归母净利润99.34亿元，同比增5.21%，7个季度后净利增速首次转正。业绩增长虽有提振，但成本刚性及下游降价压力导致毛利率承压。

- 资产负债表端：合同负债663.21亿元（期初大涨38.65%）、存货余额2995.64亿元（期初增加20.26%）、总资产14732.57亿元增加10.81%，总负债7158.34亿元增加17.54%。上述变化表明产业链下游为满足交付需求，采购与存货增加，是行业订单拐点的信号。

• 交易端：基金主动持仓占比3.61%，环比和同比均有小幅上升；CR10持仓集中度49.71%，环比下降；军工板块超配比例1.17%，环比大幅上升，显示市场配置意愿增强。

投资建议强调“重‘长’轻‘短’”：短期来看，资金兑现接近尾声，板块有企稳迹象，且“十四五”末期装备采购尾单落地，中期受“十五五”装备采购计划驱动，长期受国际军备竞赛加剧、国内军费增长、军贸拓展和建军百年目标驱动，景气度有望持续提升。[page::0]

2.2 2025H1营收与盈利分析

报告指出2025年上半年军工行业整体营业收入有力增长，体现行业需求底部触及并复苏的迹象。然而归属于母公司的净利润减少超过12%，说明虽然销售增长，盈利能力受限。作者分析了原因：

• 成本刚性：下游订单需求仍存不确定性，导致企业在采购和生产上成本控制压力大，同时原材料等成本提升；

- 降价压力向上游传导，致使毛利率承压，利润并未同步增长。

该阶段利润结构压力，表明行业虽正处复苏初期，但盈利修复尚需时日。[page::1]

2.3 资产负债表：存货与合同负债大幅增长

2025Q2数据表明，合同负债大涨38.65%，存货增加20.26%，负债增速超过资产增速（17.54% VS 10.81%），反映订单和采购端的明显变化：

• 合同负债增长表明新签订单量较高，订单端开始转暖；

- 存货大量积累反映企业为满足订单加大原材料采购，产生备货，保障生产进度；

• 总负债增长高于资产增长，或意味着企业在扩张或备货期通过负债提升资金筹措。

这些信号合力说明行业订单拐点已经出现，且需求释放逐渐集中，是后续业绩增长的基础。[page::0]

2.4 交易端：基金持仓情况

报告披露主动型公募基金军工板块持仓数据，持仓占比3.61%，环比提升0.33个百分点，同比提升0.16个百分点，说明资本市场对行业重视程度有所恢复和增强。

CR10集中度为49.71%，环比下降0.66个百分点，同比下降9.51个百分点，显示军工板块内部持仓逐渐分散，行业龙头权重有所下降或资金配置更广。

军工的超配比例为1.17%，较上季度大幅提升，说明基金经理对军工板块的超配空间进一步扩大，预期行业景气度向好，投资者信心正在回归。[page::0]

2.5 投资建议：短中长期逐层递进

报告从三层面系统展开投资逻辑：

• 短期：“九三”资金兑现基本结束，军工股有望企稳，且“十四五”装备采购尾单即将落地，订单增速有望提升。

- 中期：“十五五”装备采购计划预期乐观，订单释放将在2025Q4实现北向牵引；全球军费增长、北约军备竞赛升级，中国军费仍具提升空间，带来军工内需增长驱动力。

• 长期：印巴冲突带动军贸增长，打开装备需求空间，形成国内外需求共振。此外，2027年将迎来建军百年目标，预计军工行业高景气期持续。

整体判断行业仍处在复苏、扩张的良好周期中，建议投资者“重长轻短”，适度关注中长期价值兑现。[page::0]

2.6 风险提示

四大风险被明确指出：

• 央国企改革及重组进展不及预期，可能造成行业整合延迟，影响资源配置效率；

- 军审定价政策异常可能压缩利润空间；

• 下游订单不及预期，影响收入结构和现金流；

- 行业内竞争加剧，可能导致价格战与利润率下滑。

报告未详细说明缓解措施，投资者需关注这些风险动态对未来业绩的影响。[page::0]

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3. 图表及图片深度解读

3.1 封面主视觉图解读（见图片：images/72845a82d3c3daa71be539234ff66e655e35584586763279e3facd503e1d378f.jpg?page=0）

该图片为报告封面视觉设计，整体色彩和图形元素呈现科技感与高端制造业属性，符合军工行业研发特点。虽无具体数据展现，但视觉传达了报告的专业性与权威性。

3.2 核心观点表视觉（见图片：images/3372e6ff1426886413971080df9beacf25198a4ccb3d7738ee88eebe388df699.jpg?page=0）

图片为中国银河证券Logo，映射出处权归属，强化报告正规性。

3.3 研究团队照片与介绍（见图片：images/adb3eed11a699f774dbfc68916d7986a4fe430758c0a4cabf9832c42082f7598.jpg?page=2; images/57dddd533afb5949a6eaaab2af71e90ff5ce8dcf4f07f8b1ec0b0d0fe0098c03.jpg?page=2）

两位作者照片配合专业简历介绍，彰显研究团队的深厚背景与行业专业性，提升报告权威性和信任度。

3.4 关键财务数据趋势图（本报告原文中未直接展示需要获取全文后分析）

目前提供内容未见明显图表展示核心财务指标趋势，未来若获取图表，应对营收、净利润、合同负债、存货及基金持仓比例进行时间序列分析，挖掘趋势变化关键节点。

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4. 估值分析

本次报告摘要未详细涉及具体估值模型或目标价格设定，但从评级体系中可推断：

• 行业评级方向为“推荐”（意味着相对基准指数涨幅预期超过10%）；

- 公司评级分为推荐、谨慎推荐、中性、回避四档，对标基准指数表现进行衡量。

报告强调行业潜力和中长期确定性，隐含看好板块估值修复的逻辑，但未披露DCF、PE倍数等具体估值参数。
建议后续结合更全报告内容，关注是否有详细估值区间、折现率和增长假设。

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5. 风险因素评估

• 央国企改革/重组进度不及预期：可能导致行业资源配置效率受限，影响行业整合与规模效应实现。

- 军审定价风险：军工产品价格审批政策可能限制企业定价权，降低盈利。

• 订单不及预期风险：下游客户订单不达预期严重影响收入与现金流，进而拖累业绩恢复。

- 竞争加剧风险：产业内价格竞赛将压缩利润空间，影响市场份额及企业盈利能力。

报告中对风险缺乏缓解策略的详述，建议投资者保持敏感关注，并纳入策略评估中。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告基调整体积极，强调行业景气回升及订单拐点，但短期利润承压及现金流负面影响预示市场不确定性仍存。

- 对成本刚性和毛利率压力的阐述明确提醒盈利复苏将较为缓慢，业绩进展或存在波折，投资者应保持审慎。

• 对于存货大幅上升，虽然解释为满足订单交付，但存货过高可能伴随资金占用风险，存在一定的经营压力，报告未深入探讨潜在的财务风险敞口。

- 基金持仓分散及超配提升说明信心恢复，但较小的持仓规模也透露出行业板块风险偏好尚未完全转向乐观。

• 风险提示部分略显简洁，无具体风险概率或缓释措施披露，且未细分不同子板块的风险差异，投资决策时需谨慎权衡。

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7. 结论性综合

经过对报告多维度内容的详尽分析可总结：

• 业绩表现：2025年上半年军工行业营业收入实现稳健增长，同比上涨8.99%；但归属母公司净利润下滑12.03%，呈现盈利质量压力。利润端的增收不增利，反映行业正经历产销转型和成本压力共存的复杂时点。

• 资产负债表：合同负债与存货显著增长，表明行业订单端存在回温，整体负债规模扩张支持了生产和备货，确认行业订单拐点已经出现。此种趋势铿锵有力地支撑未来业绩向好预期。
• 资金市场配置：基金主动持仓比例改善，超配比例走高，显示资本市场对军工行业的认可正在逐步恢复，投资者信心提振明显。
• 投资策略：报告从短期企稳筑底、中期订单释放到长期战略机遇充分罗列军工行业多重利好因素，倡导重视中长期价值投资路径，建议投资者关注行业潜在的新增长点。
• 风险因素：明确了产业改革、定价风险、订单不确定和竞争激烈等多维风险，提醒投资者需警惕潜在挑战和波动。

总体而言，报告通过详实数据和多角度分析展现军工行业正在走出调整低谷，迎来订单和资金配置双重回暖，未来高景气期可期，推荐持有并关注长线价值兑现。

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参考文献及数据溯源

• 所有数据及观点引用均源自《中国银河证券2025年9月17日发布研究报告》及其公开内容[page::0,1,2]

- 图片及作者信息见相应文件路径及说明。

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此分析覆盖了报告关键论点、数据细节及策略逻辑，结构清晰，深入解读了表格、概览、风险与投资建议，呈现全面、专业、客观的金融行业研究报告解构。

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