报告核心结论与策略概述 [page::1][page::2]

• 转债作为债券与期权结合体，受到利率、估值、正股、条款和交易五大类因素影响。

- 基于事件的风险分析分为条款事件（转股权、下修权、赎回权、回售权引发价格变化）与阈值事件（指标超阈值导致属性变化）。

• 事件本身带有择时效应，可结合槽位控制构建绝对收益组合，并在历史回测中表现优异。

条款事件表现详解 [page::8-11]

• 转股事件频次高，但缺乏明显事件收益机会，胜率与盈亏比均偏低。

- 下修事件（公告及预期下修）具备显著正向收益和较高胜率，预期下修表现尤为突出。

• 调整转股价事件展现出较高绝对收益和较优盈亏比，值得关注。

- 赎回事件中，公告不赎回短期带正收益，公告全部赎回及预期赎回均呈现负向效应但幅度有限。

• 回售事件相对表现一般，预期回售表现较好。

阈值事件指标分析与筛选 [page::12-18]

• 估值方面，纯债溢价率＜20%和平价底价溢价率＜0显著降低波动，控制回撤；转股溢价率效果不显著。

- 正股相关指标中，仅正股换手率对绝对收益影响明显，其他指标（规模、估值、反转、波动率、成长）影响有限。

• 交易指标如隐含波动率＜30%、二叉树定价溢价率＜0、转债价格＜130、转债换手率＜10%均有效降低波动性。

- 条款指标中，评级和剩余期限指标未能体现良好风险控制能力。

综合事件组合策略与绝对收益策略表现 [page::19-22]

• 综合采用隐含波动率、二叉树定价溢价率、纯债溢价率、转债价格、正股价格等五类条件，并用等权打分法构建事件组合。

- 事件组合年化收益13.45%，超额基准1.43%，夏普比1.30，最大回撤11.57%，胜率69.09%，风险调整表现稳定。

• 绝对收益策略通过槽位调控，有效降低组合暴露，年化收益12.01%，夏普比高达2.24，最大回撤仅8.91%，2022年最大回撤1.62%，风险显著控制，体现良好择时与波动管理能力。

| 年度 | 收益率 | 超额收益率 | 夏普比率 | 基准夏普比率 | 最大回撤 | 基准最大回撤 | 胜率 |
|------|-------|------------|----------|--------------|----------|--------------|------|
| 全部 | 12.01% | -0.01% | 2.24 | 0.98 | 8.91% | 15.61% | 67.27% |

可转债市场及定价基础介绍 [page::5-6]

• 可转债数量自2018年起大幅增长，2022年约400只，市场表现优异。

- 定价结合债券价值与期权价值，定价受多因素影响，包含利率、估值、正股、条款和交易指标。

量化角度看可转债 （五）：事件表现与绝对收益 — 深度分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：量化角度看可转债 （五）：事件表现与绝对收益

- 发布机构：长江证券研究所

• 报告类型：证券研究报告

- 研究主题：可转换公司债券（简称“转债”）的事件驱动表现及绝对收益策略

• 分析师：刘胜利

- 发布日期：2022年中

本报告围绕可转债市场，重点从量化事件策略视角入手，深入解析转债的条款事件与阈值事件对风险与收益的影响，并基于此构建绝对收益策略。核心观点是：“事件本身带有择时效果，可通过组合构建与槽位控制，实现年化12%以上收益率且波动较低，策略稳定性和风险控制较好”[page::0,1,2]。

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2. 报告结构与逐章解读

2.1 转债概述（第5页）

• 关键点：

- 可转债定义及功能：企业发行可转换公司债券，兼具股权和债权性质，允许持有者在协议期内将债转换为公司股票。
- 近年发展：自2018年起，转债发行数量快速增长（截至2022年7月约400只），近三年市场表现优异，是资产配置的有效工具。

• 支撑数据：

- 图1展示了中证转债指数和转债发行数的时间序列走势，发行数增加趋势显著，指数表现亦较强。

• 结论：

- 转债市场规模和活跃度提升，投资价值增强，为多样化资产配置提供了机会[page::5]。

2.2 定价因素（第5-6页）

• 核心论点：

- 可转债定价等于债券价值和嵌入期权价值之和，体现了债权性与股权性的结合。
- 公式中，债券部分为票息现金流贴现，期权部分采用BS模型计算。

• 公式解读：

- 公式详列了可转债价值=债券价值+股票期权价值，涉及转股价格、正股价格、无风险利率、隐含波动率等关键信息。
- 特别强调转股价（执行价）、面值、票息、剩余期限和波动率是影响价值的关键变量。

• 意义：

- 公式体现转债价格受多维因素影响，定价复杂性高，需要综合考虑市场和条款等因素[page::5,6]。

2.3 影响要素（第6页）

• 五大影响维度：

- 利率（无风险利率、信用利差、转换价值）
- 估值（转股溢价率、纯债溢价率、平价底价溢价率）
- 正股（市值、估值、反转、波动率、流动性、成长）
- 交易（BS定价溢价率、二叉树定价溢价率、隐含波动率、价格、流动性、余额）
- 转债条款（评级、剩余期限、下修权、赎回权、回售权）

• 逻辑说明：

- 利率为时序影响因子，估值体现债股权性强弱，正股风格因子影响转债的弹性和风险暴露。
- 交易指标直接反映市场供需与风险定价，条款体现合同约束和权利义务。

• 应用：

- 以上指标为后续事件分析与策略构建提供基础[page::6]。

2.4 事件策略（第7-8页）

• 事件分类：

- 条款事件：触发转债合同中特定期权（转股权、下修权、赎回权、回售权等）导致价格跳变。
- 阈值事件：指标超越某阈值导致转债风险属性变化，引起价格波动。

• 事件作用机制：

- 事件改变转债性质，市场预期调整带来情绪反应。

• 分析目标：

- 研究事件对转债表现的影响，评估各类事件的有效性，构建绝对收益组合。

• 事件分析时间窗：

- 事件发生后60交易日作为主要绩效测算期[page::7,8]。

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3. 条款事件深度剖析（第8-11页）

• 转股事件（图2-3，9011次）

- 平均收益与超额收益均偏负，胜率低于50%，盈亏比较低，表明转股事件不具备显著套利机会[page::8]。

• 下修事件（图4-7）

- 公告下修（105次）和预期下修（77753次）均带来正向收益，尤其是预期下修收益更丰富。
- 胜率约50%以上，盈亏比随时间增加，显示市场对股价长期低位有修正预期且事件具备套利价值[page::8,9]。

• 转股价调整（图8-9，1405次）

- 积极表现，平均收益显著上升，胜率约50%，盈亏比高，显示因股本变动所引致转股价调整事件有较好事件驱动收益[page::9]。

• 赎回事件（图10-15）

- 公告不赎回（392次）短期正收益，公告全部赎回（191次）为负。
- 预期赎回事件负向效果明显，反映高股价导致赎回压力的负面溢价[page::10]。

• 回售事件（图16-19）

- 发生不多（94次），表现一般，但预期回售（21120次）显示良好的正向收益，表明回售预期利好于转债价格[page::11]。

总结：条款事件中，下修、调整和预期回售事件展现稳健正收益，赎回和转股事件表现相对不及[page::8-11]。

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4. 阈值事件分析（第12-18页）

4.1 估值阈值事件（图20-23）

• 以转股价值、转股溢价率、纯债溢价率、平价底价溢价率作为阈值。

- 结论：纯债溢价率<20%和平价底价溢价率<0表现最好，能有效降低回撤和风险。转股溢价率表现不佳，非有效参考指标[page::12,13]。

4.2 正股阈值事件（图24-29）

• 以正股流通市值、估值、反转、波动率、流动性、成长六个因子划分。

- 只有正股流动性（换手率）在绝对收益上表现显著，其他风格如小市值、低估值、高成长未能有效降低波动[page::14,15]。

4.3 交易阈值事件（图30-35）

• 围绕隐含波动率、BS溢价率、二叉树溢价率、转债余额、价格和换手率。

- 低隐含波动率、低二叉树定价溢价率、低转债价格和低换手率显著降低转债波动、提升组合性价比。

• BS定价溢价率及高转债余额贡献一般[page::16,17]。

4.4 条款阈值事件（图36-37）

• 评级AAA和剩余期限<3年未表现出明显防御风险的能力，未来策略中或可忽略[page::18]。

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5. 综合策略构建与回测（第19-21页）

• 事件指数构建：

- 五个核心事件条件（隐含波动率<30%、二叉树定价溢价率<0、
转债价格<130、纯债溢价率<20%、正股价格30日均值/转股价<80%）分别构建0-1变量。
- 采用等权求和打分方式，满足3个及以上条件作为组合筛选标准。

• 回测样本：余额≥3千万，AA及以上评级，2017-2022年中。

- 组合表现：
- 年化收益13.45%，超额基准1.43%，夏普率1.30，最大回撤11.57%，胜率69.09%，体现出稳健性和良好的风险调整收益能力。
- 牛市表现突出，熊市能有效控制回撤（2022年最大回撤9.09%），夏普比显著提升。

• 绝对收益策略：

- 基于事件筛选，结合资金槽位设置（满足5条件转债超30只全仓，少则调仓比例），年化收益12.01%，最大回撤8.91%，夏普比2.24，胜率67.27%。
- 历年最大回撤均控制在7%以内，2022年仅1.62%，波动控制良好。

• 仓位管理：

- 通过组合持仓动态调整，结合个券数量实现市场择时，进一步稳健绝对收益[page::19,20,21]。

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6. 图表深度解读

• 图1（转债走势与数量）显示2018年后转债发行数量攀升，反映市场规模扩大和投资者关注度提升。

- 图2-3（转股事件收益与胜率）：
- 事件后收益前期负面、后期缓慢回升，胜率仅40-48%，盈亏比低，说明转股事件在市场基本被充分预期，缺乏套利机会。

• 图4-7（下修事件）：

- 公告和预期下修均带来正收益，预期下修表现尤佳，胜率约50%，盈亏比上升，显示下修事件具有明显潜在收益。

• 图8-9（调整转股价）：

- 明显的正绝对收益和超额收益，胜率50%左右，盈亏比近2，说明该事件具备盈利空间。

• 图10-15（赎回事件）：

- 公告不赎回正收益但随后回落，公告全部赎回表现负面，预期赎回长期负超额收益，反映投资者对赎回风险的谨慎态度。

• 图16-19（回售事件）：

- 回售事件一般，预期回售事件表现为正超额收益，预期事件带来的情绪影响显著。

• 图20-23（估值阈值事件）：

- 纯债溢价率和平价底价溢价率阈值事件净值曲线优于基准及转股溢价率，稳定性和回撤控制更好。

• 图24-29（正股相关阈值事件）：

- 除流动性阈值事件外，其他均未显著改善净值表现，表明正股换手率是重要的波动控制指标。

• 图30-35（交易相关阈值事件）：

- 低隐含波动率、二叉树定价溢价率和转债价格的组合策略净值更优，换手率低亦有益于降低波动。

• 图36-37（条款阈值事件）：

- 评级高或剩余期限短的转债净值表现与基准接近，没有显著风险控制效用。

• 图38-39（事件组合与绝对收益策略净值）：

- 事件组合策略表现优异，净值稳步提升，波动低于基准。
- 绝对收益策略通过仓位管理进一步降低回撤，夏普比显著提高。

• 图40（绝对收益策略仓位变化）：

- 显示组合仓位随市场波动调整，保证风险可控，实现稳定收益。

表格详实展现各策略年度收益、超额收益、夏普比率、最大回撤及胜率数据，印证文本论断，完整支持策略优越性[page::5-21]。

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7. 估值方法详解

本报告主要基于结构化事件驱动定价法，对转债利用经典债券加期权价值模型定价（BS模型与二叉树模型），结合实证事件表现，筛选出风险收益最优的事件变量，并通过综合打分形成投资组合。未涉及传统DCF现金流折现深度估值，但强调定价溢价率作为估值和风险控制重要指标。

关键输入参数包括：

• 隐含波动率：反映正股价格波动预期，是期权定价核心；

- 无风险利率：10年期国债收益率作为贴现率；

• 转股价及转股价值：确定转股执行价与正股价格比例；

- 定价溢价率（BS与二叉树模型相较市场价差异）作为市场偏差指标。

组合构建基于多因子的0-1事件判定，综合评分，实现多维度风险控制，提升夏普率，保证策略的稳健性和可执行性[page::5,6,12,16,19]。

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8. 风险因素评估

• 转债定价复杂：受多因素影响，模型假设（如历史波动率代替未来隐含波动率等）存在限制，可能导致误差。

- 事件驱动效果不确定：历史回测有效不代表未来同样表现，市场结构或监管政策的变化可能影响事件效应。

• 市场波动风险：虽策略控制了最大回撤，极端行情下仍可能出现超出预期的亏损。

- 组合流动性风险：部分转债流动性较低，可能影响实际操作与风险管理。

• 模型和数据风险：定价模型适用性、数据质量与完整性是策略稳定性的潜在风险来源。

- 策略执行风险：回测基于历史数据，实际策略执行过程中存在交易成本、滑点及操作风险。
报告未详细阐述缓解策略，需投资者结合市场实际动态谨慎操作[page::2,22]。

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9. 批判性视角

• 报告基于大量历史数据和事件统计，策略构建逻辑清晰，但对未来市场环境变化、监管政策变动未充分展开讨论，可能影响策略的持续有效性。

- 条款事件与阈值事件的结合创新显著，但打分权重均采用等权，未考虑各因子影响力差异及相关性，可能导致组合优化空间有限。

• 报告中对转股事件“无套利机会”结论可能因样本内含大量常规转股事件而对市场特殊事件平滑，实际某些个别事件可能仍有机会。

- 对转债评级、剩余期限影响的否定需结合市场周期，短期内可能有效，但长期及极端环境下可能存在不同表现。

• 风险提示较为笼统，缺少对流动性风险和交易执行风险的细化分析。

- 绝对收益策略的仓位调节机制说明有限，实际操作复杂度及资金管理风险需进一步探讨。

• 报告创新点为事件驱动与量化分类，但适用性及推广性仍待验证[page::2,6,7,22]。

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10. 结论性综合

本报告通过量化视角，系统梳理了转债市场自2018年以来爆发增长的背景下，转债定价及风险影响因素，重点分析了条款事件（转股权、下修、赎回、回售）和阈值事件（估值、正股属性、交易指标、条款指标）对转债风险表现的影响。实证结果表明：

• 条款事件中，预期下修、下修公告和转股价调整事件带来显著正收益，而转股、赎回、回售事件表现差异明显，预期赎回表现负面。

- 阈值事件中，纯债溢价率和平价底价溢价率两类估值指标能有效控制回撤，正股换手率为唯一对绝对收益显著贡献的正股风格因子，交易指标中隐含波动率、二叉树定价溢价率、转债价格和换手率低的组合风险更优。

• 条款评级与剩余时间对风险控制能力有限，在实际策略中贡献较小。

- 综合五类核心事件指标，采取综合打分模式，构建事件组合取得了13.45%的年化收益，风险调整后表现显著优于基准。

• 基于事件组合的绝对收益策略，结合仓位灵活调整，年化收益12.01%，夏普比高达2.24，最大回撤控制在8.91%以内，有效实现了收益和风险的平衡，尤其在市场下行期表现出强悍的回撤控制能力。

图表与实证数据充分支撑上述结论，显示事件驱动策略在转债市场具备显著投资价值和风险管理优势。策略对转债的多维影响因素和事件驱动逻辑进行了全面利用和整合，实现高夏普率和低回撤，是可转债市场中重要的资产配置和风险管理工具[page::0-22]。

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附录

• 投资评级说明：本报告未直接给出特定个券或行业评级，投资建议围绕绝对收益策略的风险调整表现，推荐关注优质事件组合。

- 免责声明与声明详见报告末尾，保证客观、独立、合规的研究环境[page::23]。

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以上分析全面解读了长江证券关于“量化角度看可转债（五）：事件表现与绝对收益”深度报告的逻辑框架、数据依据、事件驱动机制及策略效果，详细厘清了各类事件对转债价值的影响及对组合构建的指导意义，适用于专业投资者理解和应用转债量化策略。

报告