港股本周市场表现及行业涨跌 [page::0][page::1]

• 恒生指数下跌1.57%，恒生科技指数下跌1.58%，恒生中国企业指数下跌1.79%。

- 材料行业表现突出，涨幅达2.67%，其他10个行业均不同程度下跌，日常消费及房地产跌幅较大。

资金流动与市场活跃度 [page::2][page::3]

• 港交所日均成交额约3027亿港元，较上周下降，沽空金额及比例显著上升。

- 南向资金累计净买入439.59亿港元，较上周增加71.08亿港元，集中流入阿里巴巴、腾讯、美团等核心龙头股。

港股估值与风险溢价分析 [page::3][page::4]

• 恒生指数PE 11.84倍，PB 1.21倍，分位处于2019年以来85%以上高位。

- 风险溢价低于历史均值，处于2010年以来较低分位，反映市场对未来风险较为谨慎。

• 各行业估值分化，能源及公用事业板块股息率较高，具备稳定收益属性。

宏观经济与政策环境展望 [page::5]

• 美国经济韧性强，二季度GDP修正上调至3.8%，就业数据向好但货币政策分歧加大。

- 中国制造业利润转正，规模以上工业企业利润同比增长0.9%，市场对政策有效性保持期待。

• 中美高层继续推动经贸沟通，TikTok、投资障碍等得到初步共识。

投资建议与风险提示 [page::0][page::5]

• 建议重点关注政策及行业利好板块：AI产业链、锂电池、服务消费及旅游等。

- 关税加征及美联储政策不确定性带来市场避险需求，利好红利板块。

• 风险方面关注国内政策力度不及预期、海外降息不及预期及市场情绪波动。[page::1][page::5]

中国银河证券研究报告《关税冲击下，港股市场资金避险需求上升》详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《关税冲击下，港股市场资金避险需求上升》

- 发布机构：中国银河证券研究院

• 发布时间：2025年9月29日

- 分析师：杨超、周美丽

• 研究主题：宏观经济与政策背景下的港股市场表现、资金动向、估值与风险偏好，以及未来市场投资展望

- 核心观点：港股三大指数本周均出现下跌，市场风险偏好有所下降，投资者避险需求上升。美国新关税政策对港股产生冲击，促使资金流向更防御性、高分红板块。估值显示港股市场处于历史中高水平，风险溢价显示风险偏好整体较弱。报告建议关注AI产业链、锂电池、服务消费等政策和行业利好板块，同时因市场避险需求增加，低估值红利板块也将受益。[page::0]

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二、逐节深度解读

1. 本周港股市场回顾

• 关键论点：

- 本周（9月22日至26日）全球主要股指涨跌互现，港股表现中后，三大指数均跌：
- 恒生指数跌1.57%，报26128.20点
- 恒生科技指数跌1.58%，报6195.11点
- 恒生中国企业指数跌1.79%，报9303.10点。

- 细分行业中，材料行业唯一上涨，涨幅2.67%；其余10个一级行业普遍下跌，跌幅不一：
- 工业、信息技术、公用事业跌幅最小，分别为0.56%、0.71%、1.29%
- 日常消费、房地产、医疗保健跌幅较大，分别3.80%、3.45%、2.81%。

- 二级行业则有有色金属、半导体、电气设备等涨幅领先，传统的日常消费零售、医疗设备、家电等跌幅居前。[page::1]

• 支撑证据：

- 图表显示不同全球主要市场与港股的表现对比，港股处于中后段水平，说明外部大环境影响以及内部结构调整的压力。
- 行业分化明显，上涨点主要集中在材料和科技相关板块，反映市场对产业链创新和资源型行业的偏好。[page::1]

2.资金流动情况

• 关键论点：

- 流动性方面，港交所日均成交额为3027.32亿港元，较前期减少443.89亿港元，体现交易热度下降。
- 沽空金额升至361.09亿港元，较上周增加36.23亿港元，沽空占比达到11.93%，显示市场避险心态加重。
- 南向资金累计净买入高达439.59亿港元，较上周增加71.08亿港元，外资虽有净流入，但市场整体悲观氛围明显。

• 个股表现：

- 阿里巴巴-W（1998.HK）净买入最大，达196.07亿港元。
- 山高控股、腾讯控股、中芯国际等均表现活跃，净买入显著。
- 华虹半导体则遭遇大额净卖出，表明部分科技板块仍面临压力。

• 支撑证据：

- 日均成交量和成交额图反映近期成交较前期有所回落。
- 南向资金净买入柱状图显著，彰显外资仍看好部分核心标的。

• 逻辑推理：

- 沽空金额和沽空比例上升体现投资者风险偏好降低。
- 南向资金加仓优质、头部科技股，显示其长远配置价值。[page::2,3]

3. 估值与风险溢价分析

• 关键数据点：

- 恒生指数PE（TTM）11.84倍，PB 1.21倍，均较上周下降1.7%，属2019年以来85%以上分位，说明估值处于偏高水平。
- 恒生科技指数PE 23.69倍，PB 3.47倍，PE分位33%，PB分位73%，显示科技板块估值相对合理。

• 风险溢价（Equity Risk Premium，ERP）：

- 以恒生指数PE倒数减去美国10年期国债收益率计算，美国国债收益率上升至4.2%，恒生指数ERP仅4.25%，处于2010年以来5%最低分位，表明相对于美国债券，港股吸引力下降。
- 对中国国债收益率（1.8768%）计算的ERP为6.57%，处于45%分位，相对国内债市吸引力尚可。

• 行业估值分化：

- 可选消费、公用事业和日常消费PE估值低于历史中位数，偏向合理甚至偏低。
- 其他行业PE估值普遍处于较高水平，反映结构性估值分歧。

• 股息率分析：

- 能源行业股息率高于6%，公用事业、通信、金融等行业股息率也较高（超过4%），为投资者提供稳定现金流。

• 溢价指数：

- 恒生沪深港通AH股溢价指数为119.66，处于2014年以来15%最低水平，显示A、H股估值差距缩小，港股整体估值吸引力有限。

• 图表解读：

- PE与PB的柱状图配合市盈率分位数曲线，直观呈现分行业估值差异。
- ERP时间序列图揭示当前风险溢价处于相对低位，投资风险偏好偏弱。

• 总结推断：

- 港股整体估值维持中高位，外部利率环境上升推升了权益风险溢价。
- 股息率相对较高的行业成为资金避风港。[page::3,4]

4. 港股市场投资展望

• 海外经济环境：

- 美国GDP修正值上调至3.8%，反映经济韧性强。
- 但通胀压力依旧，PCE物价指数由2.5%上调至2.6%。
- 初请失业金人数为近两个月低点，显示劳动力市场稳健。
- 美联储内部对货币政策分歧加大，主席鲍威尔也提及股市估值较高，但未明确下一步路线，市场政策预期不确定性升温。

• 国内经济态势：

- 1-8月份规模以上工业企业利润同比转正，8月增速达到20.4%，扭转此前负增长态势。
- 营业收入同比增长2.3%，显示经济恢复动力。
- 中美高层经贸沟通顺畅，围绕TikTok、投资障碍等问题达成合作框架，预示贸易关系缓和期待加强。

• 未来投资建议：

- 推荐关注受益政策利好和产业升级的板块，如AI产业链、锂电池、服务消费。
- 旅游及出行相关板块受节假日临近活跃度提升预期支持。
- 鉴于美联储货币政策存在不确定性及新关税措施，避险需求上升，估值较低的高股息红利板块受益。

• 风险提示：

- 国内政策执行力度和效果低于预期的风险。
- 海外降息时点或幅度不及市场预期。
- 市场情绪波动带来的短期不稳定性。

• 逻辑推理：

- 内外部宏观经济积极信号与贸易关系的正向推动构成中长期港股向上动力。
- 但政策及利率环境不确定性使得市场分化明显，资金趋于防守。[page::5]

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三、图表深度解读

图1（第1页）：全球主要股指本周涨跌对比柱状图

• 显示创业板指涨2%，沪深300及欧美主要指数多数小幅上涨，港股三大指数均下跌约1.5%-1.8%，跌幅居后。

- 反映出全球经济分化及投资者对港股风险的重新定价，源于贸易摩擦及政策不确定性。

图2（第1页）：港股一级及二级行业本周涨跌幅分析（整体与细分）

• 一级行业中，材料行业表现亮眼，涨幅2.67%。

- 二级行业如有色金属、半导体领涨，消费和医疗设备行业明显调整，下跌幅度在4%以上。

• 明显的热点与冷门分化，显示资金偏好转向资源及科技领域。

图3（第2页）：恒生系列指数年初至今相对涨幅曲线

• 恒生科技指数涨幅领先常规恒生指数及中国企业指数。

- 近期回调始于关税消息和全球环境波动，阶段性压力显现。

图4（第3页）：港股日均成交额与南向资金净买入时间序列图

• 近期成交额有所下降，反映市场观望情绪。

- 南向资金整体净买入趋势，把握住市场低估值优质标的机会。

图5（第3页）：恒生指数及科技指数PE/PB分位数对比柱状图及趋势图

• 显示恒生指数估值高于最近几年均值，科技股估值波动更大，但尚处中低水平。

- PE与PB指标结合，体现估值区间和相对吸引力。

图6（第4页）：恒生指数风险溢价历史趋势图（对美国及中国国债）

• ERP在美国债券基础上处于较低分位，表明港股相对于美国债券风险溢价偏低，投资吸引力有限。

- 与中国国债对比，ERP处于中性，反映本土投资者心态相对稳定。

图7（第4页）：行业估值与股息率分位数对比柱状图

• 可选消费、公用事业及日常消费三行业估值均处于低分位，股息率较高，可能成为资金防守重点。

- 能源及医疗行业股息率相对较高，估值差异较大。

图8（第4页）：恒生沪深港通AH股溢价指数趋势

• 指数持续走低，显示A股相对于港股估值优势减弱，港股溢价下降，市场流动性变化影响明显。

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四、估值分析

报告采用市盈率（PE）和市净率（PB）作为主要估值指标，结合历史分位数进行相对估值判断。风险溢价通过恒生指数收益率（倒数PE）减去对应国债收益率计算，反映市场风险偏好和对权益风险的补偿要求。

• PE与PB指标综合反映估值水平和财务健康程度。

- 风险溢价加入国债收益率作为无风险利率参照，调整利率环境变化，衡量权益资产相对吸引力。

• 细行业估值分化明显，结合股息率指导资金流向防御性更强板块。

无明确提及DCF等复杂估值模型，整体估值分析侧重于相对估值和市场情绪指标，结合宏观利率环境做判断。

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五、风险因素评估

报告重点风险包括：

• 国内政策力度及效果不足风险：宏观调控如达不到预期，将拖累市场信心和企业盈利。

- 海外降息不及预期风险：美联储政策分歧增加，市场利率未如预期下行将加大风险溢价。

• 市场情绪不稳定风险：全球及中美紧张关系可能导致市场波动性加剧。

风险强调了宏观经济和政策环境的不确定性，市场或在部分时点出现波动。报告未提供明确缓解策略，但建议投资者关注政策利好板块与低估值防御板块作为风险抵御手段。[page::1,5]

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六、批判性视角与细微差别

• 估值与风险偏好判断存在两面性：虽然恒生指数估值处于历史高位分位，但风险溢价却处于近10多年的低位，显示市场对港股风险依旧谨慎。报告对这种反差描述较为客观，但对潜在估值泡沫或进一步调整风险讨论较少。

- 南向资金流入与成交额下降的矛盾：报告提到成交额减少，但南向资金净买入创新高，反映资金聚焦大蓝筹股，大盘资金波动中小盘或其他板块流动性有限，这种结构性选择风险未被充分强调。

• 宏观环境判断亮点多，风险提示相对简洁：报告对美国GDP、政策路径及中美关系等解读详尽，但对应的不确定性冲击及其对港股的潜在冲击程度描绘较模糊。

总体上，报告逻辑严密，数据充分，但对某些潜在风险的深度挖掘和市场极端波动情景描绘略显不足。

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七、结论性综合

本报告通过详尽的数据分析与宏观判断，提出当前港股市场在新一轮美国关税加征冲击和全球货币政策不确定环境下，资金避险需求明显增加，港股市场整体调整迹象显著。港股三大指数普遍回调，材料行业表现突出，资金流向显示外资青睐大型科技及消费板块。

估值水平高企，风险溢价却处于多年低位，市场对风险认知矛盾，反映出投资者在经济与政策复杂局势下的谨慎态度。行业估值与股息率分化明显，低估值且高股息的防御性行业成为资金避风港。

未来港股策略应聚焦受益政策红利的AI产业链、锂电池及服务消费，以及节假日前景活跃的旅游出行板块。同时，美联储货币政策走向模糊及美国新关税政策加剧避险情绪，支持估值较低的红利板块表现。

市场风险主要集中于政策效果、海外利率走向和投资者情绪波动，投资者应警惕市场可能的短期调整，但从长期看宏观基本面仍有支撑港股持续向好。

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参考图片

• 见各页对应图表，系统整合了指数涨跌幅、资金流向、估值及风险溢价、行业估值及股息率等多项关键视觉数据，具体图片请参见报告页码对应链接。

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# 综上，这份报告以严谨的数据支持和丰富的宏观视角，为投资者展现了一个多维度、动态且具政策与市场风险兼顾的港股市场全貌，提供了有价值的策略建议和风险提示，适合关注中国宏观经济与港股市场交互影响的投资者深入阅读参考。[page::0,1,2,3,4,5]

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