权益类主动基金年化收益率表现优异 [page::5]

• 不同年份发行的非消费类基金普遍跑赢沪深300指数的最弱表现；

- 医药类和消费类基金尤其显著，医药类基金发行年份多跑赢行业指数，消费类基金尤其食品饮料表现突出；

• 三大主动型基金（普通股票型、偏股混合型、灵活配置型）规模加权净值长期优于沪深300 [page::5][page::6]

基金持仓集中于少数行业，行业重心经历转移 [page::7]

• 重仓行业持仓权重均值约45%，峰值67%；

- 2005年重仓领域由周期制造转向金融消费，2013年转向科技消费；

• 各行业超额收益与超配比例分析表明公募基金在行业弱势时超配更显著，同时基金重仓股多跑赢对应行业指数[page::7][page::8][page::9][page::10][page::11][page::12]

赎旧买新为主，权益基金净流入回升 [page::13][page::14]

• 2018年以来，偏股混合型及普通股票型基金份额增加，而灵活配置型基金份额减少；

- 首发明星基金资金主来源为赎旧买新，真正新增资金有限；

• 2019年以来权益类主动基金整体净流入1775亿元，资金流表现为由灵活配置型基金向偏股混合型基金明显流入[page::13][page::14]

基金规模向头部集中且持股一致性高 [page::15][page::16]

• 基金数量爆发式增长但规模前十基金占比保持甚至提升，规模大基金持股重合度和仓位重合度明显更高；

- 头部基金管理规模占比显著，前10名基金经理管理规模占比12.9%，资金集中效应明显；

• 资金集中提升了持仓集中度，助推重仓股收益强于市场整体[page::15][page::16]

公募基金绩效波动大，依赖行业配置偏离实现超额收益 [page::17][page::18]

• 公募基金存在多年度跑赢沪深300的，但连续多年的超额收益基金比例极低，收益波动显著；

- 牛市时期重仓板块表现对公募基金绝对收益影响大，2007、2015年大幅跑输沪深300因板块权重配置未能捕获主升浪；

• 2017年结构性分化严重，重仓行业虽有涨幅优势但整体跑输指数，指数增强基金在此背景规模增长[page::17][page::18][page::19]

投资总结 [page::20]

• 基金年化收益与发行时点、风格密切相关，发行于不同大周期牛熊阶段基金表现差异显著；

- 权益类主动基金善于捕捉强势风格，整体跑赢指数最弱表现，行业轮动导致集中持仓表现优异；

• 基金通过“赎旧买新”规模增长，头部基金集中度及持仓一致性提升，强化其优秀表现能力；

- 传统机构调仓不足以解释三大重仓行业（医药、食品饮料、电子）的强势，显示趋势跟随与资金集中为主导机制；

• 当前结构性牛市特征显著，行业及基金局部强势带动整体主动基金表现[page::20]

详尽分析报告：《主动基金的优势何以得到强化？》长江金工2020年中期投资策略

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1. 元数据与概览

标题与机构

• 报告标题：《主动基金的优势何以得到强化？长江金工2020年中期投资策略》

- 发布机构：长江证券研究所

• 报告日期：2020年7月1日

- 研究主题：权益类主动公募基金的投资表现、持仓结构变迁、资金流向及规模集中度的分析。

作者

• 主要分析师：覃川桃、刘懿

- 联系方式及执业证书编号公布，显示专业合法性。

核心论点与目标

该报告系统性剖析了中国公募权益类主动基金的历史表现及其在结构性行情中的优势，重点探讨了基金管理人如何通过风格偏好、集中持仓及资金流向的演变，强化了主动基金在当前市场环境下的优势。报告非简单的评级报告，更多为行业策略分析，旨在揭示主动基金“超额收益”的来源及未来展望。

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2. 逐节深度解读

报告要点（第1页）

• 主动权益基金整体擅长跟随趋势及捕捉强势风格，常年跑赢最弱指数，表现稳健。

- 基金持仓高度集中，历史上两大持仓转折点：2005年由周期制造转向金融消费，2013年由金融消费转向科技消费。

• 公募基金重仓行业多表现突出，且基金在平衡市阶段多为强于行业指数。

- 2018年–2020年一季度，医药、食品饮料和电子板块的权重及收益表现突出，但基金并未明显加仓，传统机构调仓解释不足。

• 资金规模总体呈V型走势，增长速度在牛市期加快，且明星基金规模主要靠赎旧买新的资金转移，新增资金有限。

- 规模向头部基金集中，头部基金相对收益更优，资金向少数大规模基金集中度加深。

• 风险提示强调结论基于过去历史数据，未来可能不符。

目录（第2页）

报告结构科学，围绕权益类主动基金的长期收益，为何具备优势？资金流动模式及规模集中，直至总结，层层推进。

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权益类主动基金长期收益明显占优（第3-6页）

• 绝对收益视角：2019年创业板上涨28.99%，沪深300仅0.55%，沪深50下跌4.48%。同期权益类主动基金净值增长分别达17%以上，显示出结构性行情中权重配置优势。

- 图1显示不同年份发行非消费类基金年化收益率，明确指出大牛市巅峰期如2007、2015年发行基金收益反而较低，原因在于基点不同、投资时间段不同及风格轮动影响。

• 以医药和消费类基金作为独立类别观察，2016年以后医药基金表现尤为突出，且不同年份的消费类基金与其对应的行业指数比较，前者整体胜出。

- 图4规模加权净值视角显示普通股票型、偏股混合型和灵活配置型基金均跑赢沪深300，超额收益率约4%–5%。

• 图5显示不同基金规模区间的表现，在非极端年份中低规模区间表现相对更优，而大型基金特别是超过100亿的表现偏后但差异有限。

逻辑判断

• 基金表现受发行时间点及风格主导影响。

- 权益类主动基金显著跑赢环境最弱指数，配置能力可圈可点。

• 规模对表现的影响有限，配置能力更关键。

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权益类主动型基金优势来源（第7-12页）

• 集中持仓为常态，2005年以来重仓行业前四占比均值约45%，波动区间27-67%，反映基金管理偏好高度集中（图6）。

- 两大结构转折点：2005年由“周期+制造”转为“金融+消费”，2013年由“金融+消费”转为“科技+消费”。

• 不同板块详解：

- 钢铁（图7）：公募重仓股表现显著超越行业指数，尤其在周期板块整体走弱时表现抗跌。
- 化工（图8）：虽整体熊市，但公募重仓抗跌表现优于行业。
- 银行与非银行金融（图9、10）：牛市主升浪初期公募重仓表现非常优异，存在alpha和beta双击，后期alpha转负但beta持续贡献收益。
- 房地产（图11）：虽有超额收益，但机构认可度有限，持仓波动不大。
- 科技板块（图12、13）：2013年起成为重仓重点，公募重仓股表现多次领先行业指数，尤其电子板块表现稳健，具备独立行情特征。
- 消费板块（图14、15）：长期重仓，尤其医药和食品饮料超额收益显著，食品饮料呈现“越涨越买”现象，超配比例与收益具有良性循环。

• 机构持仓的“科技+消费”成为近年主流（图16）。

- 2018至2020年初，四大行业（医药、食品饮料、电子、计算机）公募重仓股涨幅显著跑赢行业指数，尤其食品饮料，机构传统调仓无法解释，表明参与资金更多受趋势跟随、结构性机会影响。

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“赎旧买新”主流资金流入逻辑（第13-14页）

• 受经济周期及市场行情波动影响，权益类主动基金规模呈现明显的上涨期和回落期，资产规模和份额在上涨期同步增长，但整体存量市场特征明显（图17、18）。

- 2018年至2020年基金份额变化缓慢，表明资金增长多来源于“赎旧买新”而非新增资金投入，明星基金爆款更多是资金重新配置而非净增。

• 2019年一季度起，主动权益基金整体由净流出转为净流入，累计净流入1775亿元（图19），且流出灵活配置型基金、流入偏股混合型和普通股票型基金，追逐表现较优基金类型。

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规模向头部集中（第15-16页）

• 基金数量激增，但规模前十基金所占比例保持或提升，资金向头部基金集中趋势明显（图21-24）。

- 头部基金往往规模巨大，且头部管理人“多基同持”现象普遍，持股和仓位重合度随着管理规模增加大幅提升（图25、26）。

• 2019年数据显示，前30名基金经理管理超5成资金，前10名占比12.9%，前20名6.8%，呈现明显“头部效应”。

- 这一集中度助推基金重仓股表现持续优于市场整体。

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业绩波动与风险点（第17-19页）

• 超额收益率4%-5%对整体而言显著，但并非每年均有稳定超额收益，存在周期性跑输沪深300现象（图27）。

- 2006、2007、2009、2012、2014、2017年为集体跑输年份，反映结构性分化对主动基金影响。

• 分析跑输年份基金持仓，发现部分年份因重仓行业与市场风格不符，比如2007年重仓板块涨幅排名靠后，2017年金融类股配置不足等。

- 2017年是结构性分化极端的一年，尽管部分消费和医药板块表现强劲，但整体业绩仍低于沪深300，部分因低配银行、非银等传统金融板块。

• 同时，指数增强基金在上述跑输年份规模迅速增长，表明部分资金从主动基金流向指数增强基金。

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结论性综合（第20页）

• 公募权益类主动基金的表现受发行时点、风格特征影响重大，不可简单横向比较。

- 主动基金擅长顺应市场强势风格，配置能力突出，年均跑赢指数中最弱者。

• 集中持仓结构稳固且存在明显转折，现阶段聚焦消费与科技板块。

- 传统机构调仓无法完全解释部分行业的涨幅，表明趋势跟随和结构性机会的重要性提升。

• 主动基金份额波动明显，流入趋于赎旧买新，新增资金不多，资金流入结构影响整体行业走势。

- 规模向头部基金集中，头部基金的持股集中度最高，带来重仓股表现抢眼。

• 结构性牛市特点明显，波动风险存在，投资应关注风格分化与配置有效性。

- 未来，结构性机会仍是主动基金优势所在，但需警惕风格与行业超配错误带来的业绩风险。

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3. 图表深度解读

本文内图表丰富，重点解读如下：

• 图1-3：基金不同年份发行风格与行业表现对比，直观反映了牛市周期、风格轮动对收益结构的强烈影响，提示简单比较收益率的局限。
• 图4：三类主动基金（普通股票型、偏股混合型、灵活配置型）净值走势对比，显示主动基金整体跑赢沪深300。
• 图5：规模区间与业绩表现关系，提示中小规模基金往往表现更优，极大规模基金灵活性相对有限。
• 图6：公募基金重仓行业权重演变，展示自2005以来重仓行业变迁，反映趋势转向。
• 图7-15：重点行业超额收益、超配比例与行业指数对比图，明确基金集中配置行业的绩效分化，辅助理解基金收益来源，尤其电子、医药、食品饮料等板块的独立超额收益。
• 图16：科技+消费组合权重及表现，说明双主线的持续强势。
• 图17-19：规模、份额和累计净流入递进，揭示主动基金资金面变化与结构性流动。
• 图20-27：主动基金相对沪深300的净值比及超额收益历时序列，揭示结构性分化和风格偏好对短期业绩的影响。
• 图28-29：指数增强基金规模及其与收益关系，反映主动管理面临的市场竞争压力。
• 图21-26：规模集中度及基金经理持股重合度分布，说明头部基金的市场影响力与同质化问题。

图表整体支持文本观点，通过详细定量与定性分析，强化报告逻辑。

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4. 估值分析

报告主要围绕主动基金行业整体策略和资金流动，不涉及具体公司的估值模型及目标价，因此无相关估值分析章节。

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5. 风险因素评估

• 报告明确指出历史表现不代表未来，未来市场波动及风格变迁带来的业绩风险不能忽视。

- 强调结构性牛市阶段公募基金表现良好，但当牛市顶点或风格切换时，基金可能面临业绩折戟。

• 规模集中可能带来单一基金经理操作失误的系统风险。

- 赎旧买新为主资金来源，缺乏新增资金可能影响长期持续增长。

• 资产集中于少数行业和大基金，流动性风险及风格偏离风险值得关注。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告对市场风格驱动主动基金表现给予较高估计，未全面评估基金自身选股能力与市场环境的相互作用。趋势跟随性的赋能显著，但当趋势反转时也可能带来集中风险。

- “赎旧买新”资金主导的份额扩张，虽短期放大基金影响力，但长期资金池扩张不足，隐含流动性和市场深度瓶颈。

• 报告多次指出“传统机构调仓不足以解释表现”，但缺乏对其他可能影响因素（算法交易、量化策略等）的讨论。

- 绩效分析集中于行业和规模维度，对基金经理个体策略差异披露有限。

• 报告关注头部基金集中度，但未深入讨论集中度过高对市场效率和风险传染的潜在负面效应。

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7. 结论性综合

长江金工的该份2020年中期策略报告通过详实的数据分析和图表展示，系统梳理了中国权益类主动基金近年来的收益优势及持仓特征，揭示出主动基金行业“结构性牛市”行情中因趋势跟随和风格偏好所带来的超额收益来源。基金持仓高度集中，特别是自2013年以来科技与消费板块成为绝对主流，并在调仓上形成明显顺势而为的特征，兼顾了行业强势与资金流动。资金流动表现出典型的“赎旧买新”特征，规模持续向头部基金集中，加强了机构整体表现的稳定性和持续性。

图表多维展现基金规模、持仓、超配与超额收益协同变化，尤其行业细分数据（如医药、电子、食品饮料）凸显了主动管理的有效性及局部市场主导地位。同时，报告也客观指出主动管理并非无风险，风格分化明显年份内主动基金仍有跑输指数的风险，资金集中态势虽利于规模经济，但也加大系统性风险暴露。

综上，报告整体立场积极，肯定了权益类主动基金在当前市场环境中的结构性优势与操作逻辑，评级虽无明确买卖指引，但建议关注头部基金、管理人能力及配置灵活度，警惕风格切换带来的潜在风险。报告为理解主动基金行业发展趋势及其未来投资策略提供了宝贵的量化基础与理论支撑。

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附：重要图表示例

• 图1展示了不同年份发行基金的收益走向，对比指数表现说明牛市顶点发行基金的回报压制。

• 图6公募基金重仓行业权重变化显示两次板块转移结构。

• 图14医药行业超额收益及超配比例体现医药基金的持续跑赢优势。

• 图24三类主动基金Top10基金规模占比显示头部基金规模稳定增长，资金集中加剧。

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溯源

以上内容均严格基于报告原文内容撰写，引用观点及数据均附加对应页码标识，确保信息准确可追踪[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20]。

报告