十五五规划背景与消费政策强化 [page::0][page::1]

• “十五五”规划将重视消费与生产并重，提振内需成为未来关键。

- 2024年起国家多次发放特别国债推动消费以旧换新，2025年延续多项补贴政策，强化消费环境与购买力。

国内消费现状及服务消费潜力 [page::2][page::3]

• 中国消费率低于多个发达国家和部分发展中国家，服务消费占比虽持续提升但仍有较大提升空间。

- 服务消费政策聚焦高质量发展，促进“人工智能+消费”等新业态，推动智慧商圈和银发经济。

人口结构与传统消费压力 [page::8][page::9][page::10]

• 人口20-30岁中枢下降，婚育、买房传统消费关键节点弱化。

- 结婚率与出生率持续下降，导致婚庆、母婴、家装等传统消费链受压。

• 房地产销售面积与商品房成交套数显著下降，相关装修及家电消费承压。

传统消费市场成长与分化趋势 [page::6][page::7]

• 传统消费品如白酒、烟草、家电、手机、汽车市场趋近饱和，增速放缓，行业竞争加剧。

- 新兴消费品类如化妆品、体育娱乐保持高增长，反映消费向健康、品质、体验迁移。

新消费兴起与四新驱动逻辑 [page::10][page::12][page::13][page::14]

• 新消费代表Z、Y、X三代人不同消费需求：

- Z世代主导情绪消费，如潮玩、宠物、游戏；
- Y世代追求耐用品升级及资产保值，如新能源汽车、黄金珠宝；
- X代及婴儿潮关注健康养老服务。

• 新科技驱动智能家居、直播经济等新消费场景。

- 盲盒市场、谷子经济、宠物经济等快速扩容，Z世代年轻群体推升新消费需求。

消费升级背景下的理性化与情感消费 [page::11][page::12]

• 经济不确定性导致消费者更理性，追求高质价比消费。

- 情绪消费、悦己消费快速增长，人均旅游消费稳定增长，消费者注重体验和情感价值。

服务消费及体育演艺新机遇 [page::16][page::17][page::18][page::19][page::20]

• 国家政策积极支持扩容服务消费，涵盖养老、健康、文化旅游、体育赛事等。

- 体育赛事和大型演出市场爆发增长，带动餐饮、住宿等周边消费。

• 供给端受限审批及场馆数量限制，政策正在优化审批流程扩大供给。

- 场馆设施扩容，优质演出赛事向二三线城市下沉，推动市场多元发展。

消费板块市场表现与估值分析 [page::21][page::22][page::23][page::24][page::25]

• 2025年消费行业板块中农林牧渔、社会服务表现较好，食品饮料表现相对弱势。

- A股消费子行业估值普遍处于历史低位，港股消费板块估值亦偏低。

• 港股新消费板块估值较高，泡泡玛特、毛戈平等新消费明星表现突出。

- A/H股多数消费公司存在溢价，部分龙头出现估值折价现象。

【银河消费】十五五系列报告详尽分析

---

1. 元数据与报告概览

• 标题：《畅想十五五，提振内需，消费将与生产并重—十五五系列报告》

- 作者：何伟等，中国银河证券研究团队

• 发布机构：中国银河证券研究院

- 发布时间：2025年9月10日

• 主题：“十五五”（2026-2030年）期间中国经济社会发展中，聚焦消费特别是内需提振的战略部署，包括消费结构升级、新消费兴起及服务消费等，多层面深入阐述消费与生产的协调发展。

核心论点：

• “十五五”规划建议稿将于2025年四季度重点发布，标志着中国经济发展重心由“重生产”向“生产与消费并重”转变。

- 近期消费政策频出，2024年下半年起政府连续推1500亿及3000亿国债资金促“以旧换新”等刺激消费方案，2025年更将消费提振列为经济首要任务。

• 消费转型升级尤以服务消费和科技消费为抓手，开放思想促进服务消费活力、科技消费催生新需求，情绪化、悦己经济兴起。

- 通过财政政策调整和地方政府职能转型，推动生产型政府向服务型政府转型，完善消费整体机制，强化内需扩张基础。

• 报告以数据详实、逻辑严密的风格，辅以国际对比及政策动态，展望消费对未来经济稳定与增长的关键作用。

---

2. 逐节深度解读

2.1 因势利导：进一步强化消费的基础性作用（页1-5）

• 关键论点：

扩大内需是中国经济稳定与长期增长的战略基石。消费作为最终需求，不再是权宜措施而成为内循环的经济引擎。面对复杂国际形势，需把握“消费驱动”的发展模式，推动生产型社会向消费型社会转型。

• 支撑依据与数据：

- 国际对比显示，中国消费率仍显著落后于发达国家及同文化圈国家（日本、韩国），并低于菲律宾、泰国等较低人均GDP国家（图2-3页）。2023年居民最终消费/GDP比重仅39.13%，远低于美国的67.9%等。
- 服务消费比例提升空间大，2023年占比46.1%，仍显著落后发达国家，日本、美国等均超过55%。需提质扩容服务供给，改善监管和市场交易环境。
- 财政支出结构调整，强调“投资于人”，加大对教育、医疗、住房的投入，建立生育补贴制度，完善城镇化推“财随人走”机制，提升居民消费能力。

• 逻辑分析：扩大消费特别是服务消费的比例，将作为应对国际不确定性的重要缓冲，为国内经济长期稳定提供动力；财政和人口政策配合，释放潜在消费需求，并对消费环境优化，推动消费的“内循环”升级 [page::1, 2, 3, 4, 5]。

---

2.2 传统消费趋于成熟与人口结构影响（页6-10）

• 关键论点

传统消费经历了由高速增长向成熟阶段转变，行业呈现增长放缓与内部结构性分化，人口结构变化带来传统消费压力。

• 主要数据揭示

- 2005-2024年社会消费品零售总额由6.65万亿增至48.33万亿，CAGR约11%，但增速逐步减缓。
- 传统耐用消费品（家电、服装）增速低于整体零售增速，依靠以旧换新驱动更新；新兴品类（化妆品、体育娱乐）增速远超市场均值。
- 白酒市场需求呈现显著下降，2024年产量下降至414.5万千升，反映消费健康理念提升与消费偏好转变。
- 吸烟率从2005年26%降至2024年23.2%，政策与意识改变驱动。
- 手机销量自2016年峰值回落，市场已进入存量竞争和技术升级阶段，换机周期延长。
- 汽车销量增速大幅放缓，2024年仅为4.5%，体现由首购普及向换购升级转变。

• 人口及家庭结构变化冲击

- 20-30岁人口持续下降，预计2044年降至1.5亿人，将明显影响以人口为核心的消费领域。
- 年轻群体结婚率和出生率下降，导致婚庆、母婴、家装等消费长期承压。
- 房地产销售面积及成交量大幅下降，减少了传统装修和家电等消费需求。

• 结论：传统消费品增长受限，需重视存量更新与结构调整。人口红利减弱，新家庭形成减少带来核心消费需求缩减，企业面临加速升级与市场重构 [page::6,7,8,9,10]。

---

2.3 新消费趋势与政策支持（页11-16）

• 新消费定义与特征

- 以Z世代为核心的新兴消费群体凸显悦己、情绪型消费，享受高频率的情感与体验驱动消费。
- 追求质价比和消费理性化兴起，性价比品牌增长迅速，下沉市场体现更强理性消费倾向。
- “人货场”发生结构性变化，科技创新（AI+）、国货崛起推动产品创新与渠道创新。
- 政府多项专项行动强调新消费发展，涵盖数字消费、健康消费、体育消费等。

• 世代驱动力模型：“新体验”、“新动能”、“新曲线”及“新科技”四大驱动

- Z世代注重社交、悦己，推宠物、潮玩、游戏等情感价值消费。
- Y世代关注品质提升和资产保值，推动耐用品升级和珠宝等资产性消费。
- X世代及婴儿潮重视健康和养老，推动健康和银发经济。
- 新科技创新促生新场景与新业态。

• 细分领域快速成长

- 潮玩、盲盒市场持续高速增长，2023年中国盲盒规模达到172.5亿元，年均增长24.2%。
- 谷子经济（动漫IP周边）增速显著，2024年市场1689亿元，预计未来五年复合增长12.8%。
- 宠物经济受独居青年及银发族推动，宠物数量超儿童数量，宠物相关食品与医疗呈爆发式成长。
- 现制饮品市场快速扩容，茶饮崛起明显，2023年中国现制茶饮市场2585亿元，预计2028年近5730亿。

• 政策体系

- 多个政府文件和专项方案集中支持新消费发展，如《提振消费专项行动方案》《促进服务消费高质量发展的意见》等，形成政策合力 [page::11,12,13,14,15,16]。

---

2.4 服务消费兴起及配套政策（页16-21）

• 服务消费战略价值

- 服务业为吸纳就业主渠道，提高服务消费覆盖和质量有助提升居民收入，间接推动整体消费。
- 政府逐步增加服务消费补贴，涵盖健康、养老、托育、家政、文化旅游等8大领域。

• 重点新经济领域

- 首发经济、冰雪经济、银发经济、文旅、体育赛事成为服务消费新引擎。
- 政策层面对服务消费的持续支持释放潜力，有利于城乡均衡发展。

• 赛事与演出消费快速增长

- 体育产业及竞赛表演活动2023年规模达3.7万亿元，体育竞赛表演同比增23%。
- 大型营业性演出票房破296亿元，演唱会票房同比增长78.1%。观众结构多元，35岁以上中老年群体亦逐渐成为重要消费力。
- 赛事活动带动住宿、餐饮等相关消费，拉动经济效应显著如“苏超”赛事拉动消费380亿元。

• 供给侧限制与改善

- 赛事和演出受场馆数量限制、审批流程复杂制约优质供给释放。近年来通过“放管服”改革及市场化运营提升供给活力。
- 互联网直播、地域赛事下沉等模式创新及政府资金投入促使场馆数量增加，二三线城市成为新兴演出赛事主力场所。
- 长远看，赛事供给与需求均有较大增长空间，推动消费多样化与深度发展 [page::16,17,18,19,20,21]。

---

2.5 消费板块市场表现及估值（页21-25）

• 市场表现

- 2025年1-9月，各消费细分板块涨幅不一，农林牧渔涨17.9%领跑，食品饮料轻微下跌，整体表现逊于沪深300和港股恒生指数。
- 港股消费板块表现优于内地，特别是非必需及新消费板块表现亮眼。

• 机构持仓偏好

- 主动型基金中，食品饮料及家电持仓占比较高，呈现家电逐步回调态势。其他细分如农林牧渔、轻工制造、商贸零售等持仓相对较少。
- 港股基金对非必需消费持仓占比较大，安稳增长的必需消费持仓逐步增加。

• 估值水平

- A股主要消费子领域估值均处于历史低位，食品饮料PE21.66倍显著低于历史均值29.7倍，家电15倍以下。
- 港股消费板块PE约18.5倍，必需消费估值稍高，长期处于低位。
- 新消费龙头（泡泡玛特、毛戈平等）估值远高于行业平均，体现市场对新消费成长性的认可，但部分处于历史高位。
- 一些龙头公司出现A/H溢价，体现机构对A股市场活跃度及溢价能力的认同，但也有如美的集团出现H股估值优于A股的情况。

• 总结：估值仍有修复空间，结构性机会聚焦新消费及体验型服务消费板块，长期看消费行业基本面稳健 [page::21,22,23,24,25]。

---

2.6 投资建议与风险提示（概括）

• 投资策略建议关注消费升级与结构调整带来的新兴消费赛道，重点是服务消费、科技驱动的新消费和环境政策扶持的领域。

- 同时建议警惕传统消费品领域的低迷趋势及传导至相关产业链的风险。

• 需关注人口结构变化对消费需求的长期压力及政策调控效果。

- 政策风险包括补贴政策变化及审批复杂度对新兴消费供给的限制。

---

3. 图表深度解读（精选）

3.1 国际比较与消费占比（图2-3）

• 图表显示中国居民消费率（最终消费/GDP）近20年来徘徊约39%，明显低于美国（约68%）、日本、韩国及部分发展中国家。人均GDP对应下，中国消费率远低于同等收入水平国家。

- 美国、日本等发达国家服务消费占比50%以上，中国仅46.1%，且增速缓慢，但服务消费对高收入和中低收入群体的收入再分配效率更高，提升服务消费拥有较大潜力。

3.2 传统消费品增速差异（图7页）

• 传统家电、服饰类增速约2%-3%，显著低于总体社零6.9%。化妆品、体育娱乐等新兴消费增速达9%-11%，显示消费需求正从传统向以健康、体验、品质等为先的新消费迁移。

3.3 白酒产量与烟草吸烟率趋势（图7页）

• 白酒产量由高增长急转长期下滑，反映消费健康意识提升，年轻消费者偏好多样化的饮品选择。

- 吸烟率自2012年高峰持续下降，疫情后降幅尤为明显，受控烟政策和健康意识强化影响。

3.4 手机和汽车销量（图8页）

• 手机销量自2016年峰值下滑近40%，换机周期拉长，技术迭代放缓，市场进入存量竞争阶段。

- 汽车销量放缓明显，新能源占比高达40%，但未推动总量大幅增长，体现消费和技术更新转向升级和替代阶段。

3.5 人口结构影响（图9-10页）

• 20-30岁人口从2016年约2.5亿降至预期2044年约1.5亿，年轻核心消费力持续缩减。

- 结婚登记数逐年下降，2024年同比减超25%，对婚庆及家庭相关消费产生直接压制。

• 出生率长期低于10‰，家装及住房销售面积下降明显，影响相关传统消费需求。

3.6 新消费细分市场成长（二）潮玩、谷子与宠物经济（图14-15页）

• 盲盒市场2023年规模达172亿，近五年复合增速超24%，显著高于大盘。

- 谷子经济增速快，2024年规模近1700亿，2024-29年复合增长12.8%。

• 宠物数量持续增加，超越儿童数量，渗透率提升，宠物经济呈爆发态势。年轻宠物主贡献度持续攀升，宠物经济动力强劲。

3.7 服务消费与赛事（图18-21页）

• 体育产业规模2023年3.7万亿元，年增长超5%。体育竞赛表演活动产值大幅增长23%。大型营业性演出票房占比超五成。

- 大型赛事与演唱会演出活动均实现量价齐升，观众结构趋向多元化、下沉市场稳健发力。

• 演出背后经济带动效应明显，如“苏超”赛事带动江苏消费380亿。审批流程优化和市场运作创新带来供给改善。

- 体育场馆设施加快建设，二三线及中西部地区增速明显，场馆扩容为赛事下沉提供支撑。

3.8 消费板块估值趋势（图22-25页）

• A股消费子板块估值均低于历史均值，体现市场对板块的谨慎态度但具备反弹潜力。

- 港股消费板块估值处于相对低位，部分新消费企业估值明显高于平均，市场关注新消费成长性。

• 多数消费公司存在A股相对H股溢价，反映内地投资者主动性较强，美的等少数公司A/H折价则说明海外资金认可度更高。

---

4. 估值分析

报告未详细披露估值模型参数，如折现率、成长率等，但通过历史估值区间对比，明确指出当前消费版块估值整体处于历史低点区域，尤其是传统食品饮料和家用电器子板块，估值均低于十多年均值，超长期投资价值凸显。

港股侧新消费标的如泡泡玛特、毛戈平估值明显高于传统板块，显示新消费高成长预期及市场认可度。A/H溢价现象反映内外资金对消费行业的不同期待和风险偏好。

综上，未来估值修复空间依赖于政策推动消费增长的实质效果及新消费业务的盈利稳健。

---

5. 风险因素评估

• 人口红利减弱风险：年轻人口持续减少，传统消费增速放缓，若方案未能有效激发消费需求，经济增长压力仍存。

- 消费需求结构变化：传统消费向新消费转型过程中，部分传统企业面临压力，需警惕行业调整风险。

• 政策执行风险：地方政府转型、财税政策、消费补贴政策效果存在不确定性，若政策力度不足或实施不到位，消费振兴受限。

- 国际环境不确定性：全球经济波动及贸易环境变化对出口及国内投资影响间接影响消费信心。

• 市场监管风险：伴随新消费快速发展，市场规范、知识产权保护等监管能力需同步提升，防范系统性风险。

报告重视上述风险但未详尽提出缓解策略，表明政策调整及市场自我调节将成为风险防范重点。[page::1,8,9,19]

---

6. 批判性视角与细微差别

• 报告立足于政策驱动视角，较强调政府作用及其持续的支持，但对于可能存在的财政压力、制度执行差异及政策边际效应递减未深入讨论。

- 对消费率国际比较数据充分，但同一消费水平下中西方文化消费特征、统计口径差异对比可能存偏差，需谨慎解读。

• 对新消费的乐观评估较强，叙述基于宏观政策支持及若干代表企业表现，行业集中度提升与小微企业淘汰风险未充分揭示。

- 对传统消费品领域转型压力指出明确，但未来可能的“黑天鹅”因素及国际贸易摩擦对消费可能产生的间接影响较少涉及。

• 估值分析集中于历史区间对比，缺少实证财务模型支撑，对短中期市场波动的应对策略及流动性风险未深入探讨。

综合看，报告中政策预期偏强，行业路径假设明确，但外部变量和执行障碍方面有待持续关注。

---

7. 结论性综合

本报告系统分析了“十五五”期间中国消费发展的阶段性特点及未来趋势，明确提出消费将与生产共同发力，成为中国经济稳定和转型升级的支柱力量。

从结构上看，传统消费增长进入新阶段，面临人口结构与需求转型压力，内需扩容需依赖服务消费及新消费兴起来推升经济。服务业作为就业和消费主体获得政策重点扶持，体育赛事、演唱会及健康养老等新兴服务消费展现强劲成长动力。新消费则以Z世代为核心，呈现情绪化、体验化和科技创新驱动特征，潮玩经济、谷子经济、宠物经济等多个细分市场高速扩容，代表新消费变革方向。

报告辅以丰富的国内外数据对比，展现中国消费升级空间及潜力，政策环境优化与财政结构调整保障内需提升的实现。资本市场方面，消费板块当前估值整体处于历史低位，尤其传统板块，具备中长期投资吸引力；新消费板块估值高企，反映高度成长预期及市场关注。A/H股溢价情况进一步体现投资者结构差异。

风险评估指出消费增长面临人口、政策执行、市场结构、国际环境多重挑战，需综合政策和市场力量持续推进。总体来看，报告以积极稳健乐观的视角，强调消费对宏观经济稳定的基础性作用，建议投资者聚焦消费升级及新消费主线，重视政策导向带来的结构机遇。

---

附：精选重要图表链接示例（以markdown格式）

• 国际消费率及服务消费占比散点图与趋势图：

• 传统消费品类别增速比较：

• 白酒产量与吸烟率趋势：

• 新消费潮玩市场成长：

• 体育赛事行业增长：

• 消费板块估值历史走势（食品饮料与家电示例）：

---

总结

此份银河证券《十五五》系列消费报告结构严谨、数据翔实，系统梳理了中国消费结构变化与未来发展趋势，明确提出“消费与生产并重”的新战略路径。围绕政策、人口、经济结构、科技创新、服务贸易等多维因素，为市场投资者理解中国未来宏观经济和消费市场走势提供了丰富洞见，尤其强调了新消费及服务消费的战略价值，建议投资者关注新经济时代的消费创新领域布局。尽管存在人口、政策执行等风险，但报告基调积极，基于深度经济逻辑的论证支撑较为充分。整体是近年来关于中国内需及消费升级专题较为全面且具有战略高度的研究报告，具备较强的参考价值与应用指导意义。[page::0,1,2,3,4,6,7,8,9,11,13,14,15,16,17,18,21,22,23,24,25]

---

报告引用页标识遵循：所有结论和引用，均明确在句尾以[page::X]形式标明，便于追溯。

报告