公司上半年业绩表现及环比改善 [page::0]

• 2025年上半年公司营业收入96.60亿元，同比下降31.28%，归母净利6.55亿元，同比降低49.25%。

- 二季度单季收入51.58亿元，同比下降33.03%，但环比增长14.56%；归母净利4.00亿元，同比降低43.45%，环比增长56.91%。

• 产量方面，上半年原煤产量1782.12万吨，同比增长15.86%；商品煤销量1788.35万吨，同比下降14.1%。

- 二季度自产煤和贸易煤产销及收入均显著环比提升，自产煤收入环比增19.31%，销量环比增34.3%；贸易煤收入环比增11.83%，销量环比增34.62%。

未来业绩预测与估值分析 [page::1][page::2]

| 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|---------------|---------|--------|--------|--------|--------|
| 营业收入(亿) | 373.71 | 295.61 | 221.70 | 210.62 | 231.68 |
| 净利润(亿) | 42.60 | 22.68 | 15.13 | 16.71 | 19.22 |
| 毛利率(%) | 39.1 | 32.3 | 29.0 | 32.0 | 33.0 |
| EPS(元) | 2.15 | 1.14 | 0.76 | 0.84 | 0.97 |
| ROE(%) | 33.1 | 15.8 | 11.1 | 12.0 | 13.2 |
| 动态PE(倍) | 4.6 | 8.6 | 12.9 | 11.7 | 10.1 |

• 公司净利润预计从2025年起缓慢回升，估值逐年合理，动态市盈率由2025年的12.9倍降至2027年的10.1倍。

- 资产负债率维持低位，2025年为43.7%，表现稳健。

投资建议与风险提示 [page::0]

• 给予山煤国际“增持-A”评级，理由为业绩环比改善、稳定的高分红政策及资源扩张战略。

- 风险包括宏观经济放缓、产销比修复不及预期、煤价超预期下跌及安全生产风险。

【山证煤炭】2025年山煤国际半年报点评——全面深度分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：【山证煤炭】2025年山煤国际半年报点评：业绩环比改善，关注产销比修复

- 作者：胡博

• 发布机构：山西证券研究所

- 发布日期：2025年9月10日

• 研究标的：山煤国际，煤炭行业

- 研究主题：基于公司2025年半年报，解析公司运营表现，产销形势，以及未来业绩和估值预测。

核心观点总结：

• 公司2025年上半年整体业绩受较大影响，同比营收净利均显著下降，但2季度二级市场环比数据表现出改善趋势。

- 产销量结构变化带动二季度产销指标改善。

• 公司承诺2024-2026年股息分配不少于可分配利润的60%，红利价值依然可期。

- 公司继续坚持扩储战略，保障资源接续。

• 给予“增持-A”评级，预测2025-2027年净利润稳步回升，动态市盈率逐渐下降，业绩与估值趋于改善。

- 风险点提示包括宏观经济不及预期、产销比修复受阻、煤价下行及安全生产风险等。

整体来看，作者传递的信息是：虽然2025年上半年业绩承压，且同比大幅下降，但二季度表现环比见底回升，公司产销状况正在修复，结合红利分配承诺，具备中长期投资吸引力。[page::0]

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二、逐节深度解读

1. 事件描述

• 2025年上半年：

- 营业收入96.60亿元，同比减少31.28%。
- 归属于母公司净利润6.55亿元，同比减少49.25%。

• 二季度单季表现：

- 营业收入51.58亿元，同比下降33.03%，环比增长14.56%。
- 归母净利4.00亿元，同比减少43.45%，环比增长56.91%。

分析及逻辑：

• 营收和净利的同比降幅均超过30%，表明上半年业绩受较大挑战，可能受宏观环境及煤炭行业下行压力影响。

- 二季度环比增长凸显业务出现拐点，表明公司运营调整和市场需求一定程度修复。

• 作者强调二季度表现，体现公司产销调整初见成效。[page::0]

2. 事件点评

• 产量与销售情况：

- 2025年上半年原煤产量1782.12万吨，同比增长15.86%，反映产量增长主要来自去年基数较低和生产调度优化。
- 商品煤总销量1788.35万吨，同比降14.1%，销量下降显著，需求端乏力。

• 二季度环比改善细节：

- 自产煤二季度营业收入31.31亿元，环比增19.31%，销量593.01万吨，环比增34.3%。
- 贸易煤营业收入18.70亿元，环比增11.83%，销量432.51万吨，环比增34.62%。

• 产销比提升，销售渠道渠道改善显著，有利于后续营业收入稳定。

- 红利政策：
- 公司承诺2024-2026年分红不低于可供分配利润的60%，显示稳定股东回报的决心，提升投资吸引力。

• 扩储战略：

- 公司重视资源保障，通过积极关注山西省内探矿权出让，保持资源长期接续。

整体来看，作者认为，公司通过产量提升、生产调度优化及产销销售结构改善，正逐步修复业绩。同时高分红政策支持公司股东价值体现，扩储举措保证未来发展动能。[page::0]

3. 投资建议

• 预测2025-2027年归母净利分别为15.13亿、16.71亿、19.22亿元，呈现增长趋势。

- 动态市盈率从2025年的12.9倍下降到2027年的10.1倍，反映估值合理性提升。

• 给予“增持-A”评级，基于业绩环比改善和红利价值。

该部分显示对公司中长期基本面改善持谨慎乐观立场，依据业绩及估值的动态变化调整投资建议。[page::0]

4. 风险提示

• 宏观经济增速不及预期，可能拖累煤炭需求和价格。

- 煤炭产销比修复可能不及预期，销售渠道仍存在不确定性。

• 煤炭价格超预期下跌风险，影响毛利水平与盈利能力。

- 安全生产风险，煤炭行业安全形势仍需关注。

风险提示体现了行业周期性和经营不确定性，提示投资者关注多重风险因素可能的负面影响。[page::0]

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三、图表和数据深度解读

财务报表预测与估值数据（表格，页面1）

| 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|-------|-------|-------|-------|-------|-------|
| 营业收入(百万元) | 37,371 | 29,561 | 22,170 | 21,062 | 23,168 |
| 营收同比 (%) | -19.4 | -20.9 | -25 | -5 | 10 |
| 净利润(百万元) | 4,260 | 2,268 | 1,513 | 1,671 | 1,922 |
| 净利同比 (%) | -39 | -46.7 | -33.3 | 10.4 | 15 |
| 毛利率 (%) | 39.1 | 32.3 | 29 | 32 | 33 |
| EPS (元) | 2.15 | 1.14 | 0.76 | 0.84 | 0.97 |
| ROE (%) | 33.1 | 15.8 | 11.1 | 12 | 13.2 |
| P/E (倍) | 4.6 | 8.6 | 12.9 | 11.7 | 10.1 |
| P/B (倍) | 1.2 | 1.2 | 1.2 | 1.2 | 1.2 |
| 净利率 (%) | 11.4 | 7.7 | 6.8 | 7.9 | 8.3 |

分析及意义：

• 营收与净利润在2023-2025年连续大幅下滑，体现煤炭行业严峻的市场环境与公司业绩压力。

- 毛利率从39.1%降至29%，反映成本压力及价格下降对盈利能力带来挑战。

• 2026年开始营收与净利均有回升迹象，净利润增速10.4%、15%，毛利率持续回暖，显示未来复苏趋势。

- ROE降幅较大，2025年降至11.1%，反映盈利能力与资本回报率大幅下滑，但逐年改善。

• 动态市盈率在2025年达到12.9倍高位后下降，投资估值逐步恢复合理。

- 每股收益数据对应净利润变化，稳步改善。

该表显示公司处于业绩下行周期底部，预计2026年有业绩复苏，且估值压力减缓，配合分红政策，构成中长期投资积极信号。[page::1]

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资产负债表与利润表关键数据（页面2）

资产负债表重点：

• 总资产从40,617百万元（2023年）小幅下降至37,054百万元（2027年）。

- 流动资产逐年增长，现金余额从6372百万元增加至11539百万元，现金流健康。

• 固定资产与无形资产有所减少，表明公司可能收缩资本开支或资产优化。

- 负债总额逐年降低，由20,085百万元减少至15,161百万元，资产负债率由49.5%降至约40.9%，财务结构改善。

• 股东权益逐年稳健上升，反映公司积累利润和资本稳定。

利润表重点：

• 营业收入及成本对比显示收入下降但成本降低幅度较大，体现成本管控力度。

- 营业利润及净利润逐年呈现先降后稳的趋势。

• 财务费用相对稳定，表明公司财务费用负担未增加。

- 研发费用逐年减少，可能反映行业特性或控制费用的策略。

现金流量表部分：

• 经营现金流波动较大，2025年下滑幅度显著，次年回升，指向经营活动产生的现金流改善。

- 折旧摊销稳定，有助于现金流预测准确。

• 资产负债率下降及流动比率、速动比率从0.7提升至1及以上，显示偿债能力增强。

整体资产负债表和利润表数据凸显公司财务状况趋向稳健，负债减少、现金流健康改善，为公司未来发展提供稳固基础。[page::2]

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图表解读

报告中的二维码和免责声明等图片（页面3）主要用于版权和合规说明，不涉及关键财务内容，故不在此详细解读。[page::3]

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四、估值分析

• 报告主要采用市盈率（P/E倍数）法进行估值，配合动态估值PE指标。

- 2025-2027年动态PE分别为12.9倍、11.7倍、10.1倍，反映随着业绩复苏，估值水平改善。

• P/B稳定在1.2倍区间，表明股价相较账面价值合理平稳。

- 公司分红承诺对应利润乘以60%以上分红率，估值中考虑了现金回报价值，进一步支撑股价。

• 动态PE反映了未来净利润变化，展现出厘清业绩周期底部后逐步企稳回升，对估值的积极影响。

- 报告未具体说明DCF等详细现金流折现模型，但通过盈利预测及市盈率判断核心估值区间和潜在回报。

总体而言，估值基于盈利能力的改善，动态调整市盈率是核心方法，支持给予“增持-A”评级。[page::0][page::1]

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五、风险因素评估

• 宏观经济增速风险：

- 经济增长放缓可能影响电力需求和煤炭消费，拖累煤价及销量，负面冲击公司业绩。

• 产销比修复风险：

- 产量虽提升，但销售环节若无法同步增长，库存风险和资金压力增大。

• 煤炭价格下行风险：

- 行业竞争和政策调整可能使煤价进一步下滑，压缩利润空间。

• 安全生产风险：

- 煤炭行业安全生产要求严格，任何安全事故均会影响生产计划及企业声誉。

报告没有详细说明各风险发生概率及具体缓解措施，但强调风险存在，提示投资者关注行业周期和公司运营管理的稳定性。[page::0]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体基调积极，重点强调2季度环比改善及未来红利价值，但未充分披露前期业绩大幅下滑的行业内外因细节，存在一定乐观看法。

- 对于产销比修复的具体时间表和可持续性缺乏量化说明，存在业绩持续改善假设的风险。

• 扩储战略虽然利于长期，但短期资本开支和资源投入风险未提及，此外对投资成本及矿权竞争压力分析也不足。

- 估值方法较为单一，缺少多维度对比（如同行业多因素估值），可能限制判断深度。

鉴于报告由公司及其研究所出具，存在一定的机构自身利益相关色彩，投资者需结合宏观行业数据和独立判断权衡。[page::0][page::2]

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七、结论性综合

本报告详细解析了山煤国际2025年半年度经营情况及财务表现，确认公司面临营业收入和净利润大幅同比下降的压力，但二季度表现显著环比改善，产销结构逐步修复，展现韧性。公司通过提升原煤产量、优化产销策略以及保持高分红承诺，增强了股东回报的吸引力，并持续推进资源储备扩张，保障长期供应链稳定。

财务预测数据显示2025-2027年公司营业收入和净利润均呈波动后的复苏趋势，毛利率和ROE逐渐回暖，动态市盈率逐步下降，体现估值合理回调整合基本面改善相匹配。资产负债结构优化，现金流和偿债能力稳健，有利于支撑公司的国际贸易和扩张活动。

风险因素涵盖宏观经济、市场价格、产销比修复和安全等方面，均为投资判断的重要考虑维度。报告通过市盈率估值方法，结合动态盈利预期和高分红策略，给予“增持-A”评级，建议投资者关注产业底部回升与红利价值。

综合图表数据及文字论述，报告整体立足于行业周期底部，重视公司运营调整成果与未来业绩修复，呈现稳健积极的投资逻辑。但需注意市场环境和产业波动可能带来的挑战，投资者在决策时应结合多方信息审慎考量。

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以上为【山证煤炭】2025年山煤国际半年报点评的详尽分析解读，涵盖原文关键内容、重要数据、财务指标和估值逻辑，并客观审视其中的风险和潜在不足。[page::0][page::1][page::2]

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