资产优劣与风险偏好分析 [page::1][page::2]

• 常见的大类资产包括股票、债券和黄金，按收益与风险维度评价表现。

- 今年以来权益资产收益风险比改善显著，纯债类市场风险收益恶化。

• 流动性、风险偏好与机构行为构成资产价格定价统一框架。

- 黄金价格驱动正由美元实际利率转向避险资产替代作用。

8月经济与制造业PMI回升解析 [page::3][page::4]

• 8月制造业PMI略升，新订单和生产环比分别上升，新出口订单接近均值。

- 制造业涨价幅度放缓，企业有所采购备货，库存和产成品库存有所变化。

• 服务业受季节因素推动总体改善，但就业指标仍疲弱。

- 建筑业连续下滑，受雨季和地产拖累。

债市九月博弈策略及资金面展望 [page::5][page::6][page::11][page::12]

• 8月债市“看股做债”失效，收益率曲线长端上行明显。

- 季末机构兑现压力显著，可能影响债市久期配置。

• 9月资金面季节性转松，但跨季扰动可能导致资金利率短期波动。

- 博弈策略分为三个阶段，上中旬围绕杠杆久期调仓，月末关注短端捡漏机会。

险资长线资金助力慢牛行情 [page::18][page::19]

• 保险资金持股市值占比创历史新高，流动性和资金面结构明显改善。

- 资金表现出正反馈效应，推动高成长科技及安全边际强的强业绩板块。

• 年度主线聚焦新技术、新兴产业，推荐机器人、AI应用、固态电池、创新药等。

量价行业轮动量化组合表现 [page::19]

| 时间区间 | 累计收益(%) | 超额收益(%) |
|----------|-------------|-------------|
| 2025年8月 | 6.30 | -2.19 |
| 2025年全年 | 20.85 | 2.24 |

• 近期策略首选行业包括银行、交通、通信、国防军工和石油石化。

- “正预期与非拥挤”组合表现优异，8月表现显著优于等权行业组合。

人民币升值强化资产重估与牛市氛围 [page::20][page::21][page::22]

• 经济基本面稳定，海外降息预期升温，人民币双顺差推升汇率。

- 人民币升值助推股市牛市氛围，黄金、铜等大宗商品受益明显。

• 权益市场成交活跃，基本面支撑高成长板块继续领涨。

AI与国产算力推动科技产业链投资机会 [page::24][page::38][page::43]

• 阿里云新财报显示AI业务连续季度高速增长，资本开支创新高。

- 推荐相关国产算力产业链标的，包括芯片、服务器、数据中心、IDC等。

• 云算力投入及AI产品的快速推广构建技术护城河，行业龙头长期受益。

个股精选与买入评级汇总 [page::45][page::46]

• 多只个股盈利预测调整，部分公司首次覆盖。

- 本周新增买入评级涵盖玉龙智能、嘉曼服饰、迎驾贡酒、五粮液、中国人保等。

• 关注成长型企业、新兴产业龙头及业绩稳健的蓝筹企业。

华西证券研究报告详尽分析报告

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一、元数据与概览

• 报告合集来源：《华西周知》系列，华西证券研究所

- 发布频率：2025年8月至9月间多篇细分市场专题报告

• 主要作者及分析师：刘郁、田乐蒙、肖金川、姜丹、李立峰等多位资深分析师

- 主题覆盖范围：大类资产研究（股票、债券、黄金）、宏观经济（PMI、流动性、房产），市场行为分析（险资资金作用、股债关系）、新兴产业（AI、算力、固态电池）、行业深度（贵金属与能源金属）、行业热点（科技、消费、新能源），以及个股推荐和评级。

• 主旨：全方位把握当前复杂宏观环境与资本市场互动，深入解读资产配置、资金流向变化及相关行业动态，辅助投资者理解市场趋势并提供投资建议。

报告主要观点集中于以下几点：

1. 险资等长线资金是当前股市“慢牛”的重要稳定器，推动市场估值及结构性分化。

2. 大类资产价格影响因素及相互关系整合分析，通过流动性、风险偏好与机构行为理解市场动态。

1. 宏观经济数据（PMI）呈现环比修复，但消费及制造业压力仍存；货币政策有进一步宽松空间。

4. 债市走势复杂，股债“跷跷板”效应明显，机构行为和资金面成为近期关键变量。

1. 海外利率债收益率走高叠加美联储独立性担忧，使超长债市场震荡，支撑黄金价格。

6. 人民币升值加固资金流入和资产重估，强化牛市氛围。

1. 科技与新兴产业（以AI、国产算力设备、固态电池为代表）持续快速发展，成为资本市场关键驱动。

8. 大宗商品市场与贵金属投资价值显著提升，尤其是铜、黄金、钨等关键金属。

1. 行业与个股表现体现了当前经济结构调整与技术革新的深刻影响。

整体来看，华西研究所通过标杆性宏观与行业组合展示市场“慢牛”动力与风险点，积极引导长线资产配置。[page::0],[page::1],[page::18],[page::19],[page::20],[page::21]

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二、逐节深度解读

2.1 大类资产研究（页1-2）

• 核心论点：股票、债券、黄金等大类资产的优劣可用“收益-风险”比指标进行刻画。当前市场环境中，各类资产的风险收益关系发生了显著变化，需动态调整配置和择时策略。

- 分析逻辑：
- 黄金过去受美元实际利率负相关影响，近年受美元避险地位变化影响转为正相关，未来可能成为美元替代的无风险资产。
- 债券市场的表现与央行货币政策紧密相连，货币宽松下债券多为震荡走牛。
- 股票定价核心基于市盈率，且深受风险偏好影响。

• 数据点：

- 国内债券市场自2018年起表现为“长牛”。
- 今年1-7月国内权益资产风险收益指标明显改善，纯债指标恶化。

• 结论：动态关注流动性、风险偏好、机构行为三因素，利用资产类别切换把握市场拐点。[page::1][page::2]

2.2 8月制造业PMI与宏观经济（页3-4）

• 关键点：8月制造业PMI轻微反弹至49.4%，非制造业PMI升至50.3%，显示服务业边际改善。

- 具体分析：
- 生产回升、新订单增长但仍未突破荣枯线，外需保持韧性但增速不高。
- 价格方面，制造业和服务业原材料及出厂价虽继续上涨，但涨幅均有所收窄，生产者库存开始去化。
- 建筑业受天气和地产调控拖累，商业活动指数下滑，带来较大供需矛盾。
- 服务业暑期季节性推动业务回暖，但就业指标仍低于健康水平。

• 风险预测：经济环比增速相对减缓，货币政策预计进一步宽松可能，地产拖累仍显著。

- 关联数据：
- 制造业新出口订单48.4%，8月出口同比增长7.6%，显示出口局部改善。[page::3][page::4]

2.3 债市走势——“独立人格”的重塑（页5-6）

• 主要观点：

- 8月债市受股债跷跷板效应干扰，债券市场未能独立反映基本面逻辑。
- 机构兑现浮盈压力显著，特别是银行“卖长买短”行为加强，债券久期调整明显。
- 9月资金或前紧后松，央行维持宽松资金面，有意稳定债市。
- 期待股市震荡且宏观基本面数据进一步向好，债市有望实现“独立”反攻。

• 数据解读：

- 10年、30年国债收益率高点分别达1.79%、2.06%。
- 央行跨季投放及税期操作力度大，净投放6000亿元中长期资金。

• 策略建议：

- 9月分为观察期、博弈期、捡漏期三阶段，建议杠杆、哑铃型持仓等多元策略应对。

• 风险提示：货币政策及财政政策超预期变动可能影响行情。[page::5][page::6]

2.4 险资长线资金与股市“慢牛”动力（页18-19）

• 核心观点：

- 险资长线资金大幅增持A股，持股市值达到3.07万亿元，为2015年以来最高。
- 融资资金、陆股通资金等资金活跃度高涨，叠加股票型ETF持续净申购，形成积极正反馈。
- “慢牛”行情基础牢固，科技产业及反内卷政策为行情护航。

• 数据亮点：

- 今年二季度险资增持同比大增近1万亿元，险资持股占比3.75%。
- 海外降息预期增强，支撑海外流动性继续宽松。

• 投资重点：

- 新技术和新成长行业如机器人、AI、固态电池；
- 大金融、新消费板块轮动；
- 主题投资关注并购重组、自主可控、军工等。

• 风险：政策效果不及预期、海外流动性风险等。[page::18][page::19]

2.5 人民币升值对市场的驱动（页20-21）

• 观点：

- 美联储独立性减弱，美元呈弱势，人民币升值预期增强。
- 人民币升值助推资产重估，增强牛市氛围，尤其对股票市场有明显提振效应。
- 经济基本面稳定，货币流动性保持宽松。

• 宏观数据:

- 7月工业利润降幅收窄，8月制造业和非制造业PMI回升。
- 地产政策频繁利好，关税谈判取得阶段性进展。

• 资产展望：

- 股票市场高景气，资金活跃；
- 债市景气分化，长债利率易上难下；
- 黄金受弱美元支持表现强劲。

• 风险提示：宏观经济及产业政策变化可能影响预期。[page::20][page::21]

2.6 科技与新兴产业：AI与国产算力（页24，38，43）

• 财报与动态：

- 阿里云2026财年Q1云业务收入同比增长26%，AI相关产品持续三位数同比增长。
- 阿里资本开支创历史新高，体现AI和算力基础设施强大驱动。
- 英伟达Q3营收预期强劲，全球AI芯片需求持续旺盛。

• 推荐产业链：

- AI芯片（寒武纪、海光信息等）；
- 服务器及IDC（浪潮、中科曙光等）；
- AI电力、新能源（中恒电气、朗新集团等）。

• 行业风险：技术进展放缓，地缘政治及贸易争端的不确定性影响。

- 游戏和互联网：
- 八月游戏版号创新高，政策支持力度明显，版号审批数量增加带动行业景气。
- 互联网及游戏行业受益于AI商业化及政策推动，具备长期增长空间。[page::24][page::38][page::43]

2.7 贵金属与能源金属表现（页25-27，28-29，39-40，44）

• 智利国家铜业（CODELCO）：

- 2025年上半年铜产量同比增长9.6%，铜销量同比增3.9%，价格上涨7.6%。
- 现金成本增长6%，主要因第三方服务成本和矿区活动增加。
- 净利润大幅下降58.68%，受智利比索升值影响计入汇兑损失。
- 资本支出达25亿美元，多个结构性矿区工程稳步推进。
- 7月矿区地震造成部分矿区停产，产量指引下调。

• Harmony黄金公司：

- 2025Q2黄金产量同比减少3%，成本显著上升但售价涨幅更大。
- 2025财年收入增长20%，净利润同比增长68%，毛利及经营利大幅改善。
- 资本支出增加，预计2026财年持续上升以支持矿山扩展。

• 金属市场趋势：

- 镍、钴等关键金属供应和价格波动明显，钴供紧局面支撑价格。
- 铝、铜、银等需求与价格波动对多行业提供支撑。
- 钨价创新高，供应紧张成为主要驱动。

• 投资建议：关注铜铝银钨等标的，推荐金银铜铝投资机会，重点关注环保产业链及新能源材料。

- 风险：全球经济波动、政策调整及地缘政治等。[page::25][page::26][page::27][page::28][page::29][page::39][page::40][page::44]

2.8 流动性跟踪与资金面（页11-12）

• 资金面现状：

- 8月底跨月前央行空间充裕，进行大规模MLF及逆回购操作，保持利率稳定。
- 9月初公开市场逆回购到期规模较大合计3.3万亿元，但财政缴款降至低水准减轻压力。
- 票据市场利率略有小幅上升，但供需平衡维持。

• 展望：

- 资金面或因财政及公开市场操作季节性宽松而转松。
- 下一周存单到期压力下降，但随后将增加。

• 风险提示：流动性超预期变化以及货币政策调整可能影响短期资金利率。[page::11][page::12]

2.9 信用债市场与防御策略（页14-15）

• 信用债市场状况：

- 8月信用债成交及买盘较7月下降，机构缩短久期，偏好3年及以下票息较高品种。
- 交易活跃度下降，特别是5年以上期限的成交比重减少。

• 策略建议：

- 优选短久期（1-3年）收益率较高的AA及AA+级别产品；
- 适度配置免税性价比优势明显的同业存单和商金债；
- 银行资本债领域出现部分超跌品种，提供潜在买入机会。

• 风险提示：货币政策调整、流动性波动及信用风险可能带来市场波动。[page::14][page::15]

2.10 其他行业与个股推荐（页30-46）

• 行业轮动与热点：

- 通信、有色电子行业表现突出，今年涨幅领先。
- 电子树脂、消费电子核心部件、新能源汽车固态电池、特种电子布、建筑建材、传媒游戏板块均有亮点。
- 白电行业面临海外高库存压力且生产整体趋弱，小米和三星移动智慧屏入局引关注。

• 个股推荐：

- 新股如同宇新材（电子树脂）、鼎佳精密（消费电子核心部件）展现成长性。
- 嘉曼服饰、迎驾贡酒、紫光股份等受中报催化调整盈利预测。
- 优质券商、险企业绩分化；券商整体营收利润双增；险企表现分化，投资收益率改善。

• 风险提示：行业竞争、原材料波动、宏观经济波动等。[page::30][page::31][page::32][page::33][page::36][page::37][page::42][page::45][page::46]

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三、图表深度解读

报告中涉及的图表多集中于行业指数涨跌幅、资金流动、利率曲线、产量与成本等，具体重点解读如下：

• 图表1（未直接看到，推断基于文中描述）：多个报告模块均展示了指数及行业涨跌幅趋势，如创业板指8月涨7.74%、通信、有色板块涨幅领先，反映当前市场热点和资金偏好方向。

- 资金面相关表格展示了资金利率走势，公开市场投放规模与到期结构，央行跨季操作节奏等，供投资者判断流动性趋势。

• 产量与成本曲线表格呈现智利国家铜业及Harmony黄金等企业铜、金产量和成本走势，显示上半年产量提升但成本上升趋势，以及汇率升值带来的汇兑损失影响，体现资源企业业绩的双重压力。

- 信用债买卖结构表反映机构信用债买入偏好向短期票种集中，成交量及活跃度下滑，揭示市场对信用风险与期限敏感性的提升。

• 多个行业指数与拥挤度指标图表帮助捕捉当前资金配置旋转与行业趋势变化，提示策略调整信号。

图表数据整体与文中分析内容高度契合，清晰支持对应市场观点的逻辑推断。

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四、估值分析

多篇报告侧重基本面、资金面和宏观政策分析，较少直接涉及个股估值模型和价格目标，但部分报告提供了评级及策略布局建议。通用估值方法含义如下：

• 市盈率（P/E）：股票价格与每股收益比率，反映市场对盈利预期的认可度；

- 现金流折现（DCF）：对未来自由现金流折现至现值，计算内在价值，常用于资本密集型企业或资源股；

• 可比公司估值法：通过同类企业的估值水平对目标公司进行对比估值；

- 行业指数增速与量价因子：通过市场情绪及基本面变化构建组合策略，进行行业轮动投资。

报告涉及的价量复合因子、分析师预期综合指标等为增强行业轮动策略的统计参考依据。各种估值指标输入基于企业盈利增长、资本开支和宏观经济政策假设，不过详细个股估值模型多由不同公司独立出具，非本综合报告核心内容。

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五、风险因素评估

报告反复强调的主要风险包括：

• 宏观政策风险：货币政策、财政政策超预期调整或缺乏预期宽松，可能限制资金流动性并影响股债市场表现。

- 全球经济及地缘政治风险：美联储政策变化、美国关税政策、俄乌及巴以冲突等国际因素可能带来市场波动。

• 行业政策不确定性：如地产调控、科技产业政策、环保及新能源政策调整导致预期落空。

- 市场结构风险：例如信用债违约风险、市场流动性收窄、机构投资行为变化引发的风险传染。

• 公司及技术风险：新技术推广不及预期，行业整合不顺利等。

- 价格波动风险：大宗商品价格波动及原材料成本变化，影响相关企业盈利。

部分报告针对风险提供缓解策略，包括：关注政策动向、结构性宽松工具、资金面波动指标（如融资余额、隐含波动率）、行业精选和资产配置多元化等。

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六、批判性视角与细微差别

• 风险偏好与资金活跃度高度依赖政策环境：报告普遍强调当前牛市逻辑是基于政策支持和资金宽松，若政策出现边际收紧或海外流动性环境恶化，正反馈机制可能被快速削弱，行情面临调整风险。

- 股债关系复杂，预测承载不确定性：虽然期待债市重塑独立人格，但当前股债跷跷板效应明显，机构流动行为频繁变化可能导致短期市场无序。

• 个别高成长行业与优质资产泡沫隐忧：部分科技、新兴产业估值仍偏高，存在短期波动和筹码切换风险。

- 汇率升值带动的资产重估尚存外部变量影响：人民币升值逻辑虽然被广泛认可，但全球货币环境及国内外经济基本面变化均可能影响该趋势的持续性。

• 资源行业面临成本上涨及汇率汇兑损失压力：智利铜业及黄金公司均显示盈利能力受短期外汇及成本波动影响显著，财务稳健性面临考验。

- 行业及个股轮动因子基于历史统计规律，可能失效：部分量价行业轮动策略基于历史行为，若市场结构发生根本改变，策略有效性下降。

这些因素均指出当前市场情景的多层次复杂性及潜在不确定性，提醒投资者审慎应对市场波动。

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七、结论性综合

华西证券研究团队发布的一系列专题报告立足当前宏观经济、政策动向与资本市场交织的复杂局势，全面剖析了大类资产（股票、债券、黄金）、资金流向、产业发展与个股板块表现。综合分析如下：

• 宏观视角：经济呈弱稳定修复，PMI轻微回升，消费与投资步调分化，地产部分回暖但整体压力依旧，货币政策有空间继续宽松，人民币升值趋势强化。

- 资产表现：股票表现强劲，科技与成长股持续爆发，险资等长期资金入市显著推动“慢牛”行情；债市经历股债跷跷板调整，9月资金面有望季节性好转，但债市“独立”表现仍需时间验证；黄金和贵金属受全球货币和地缘风险影响继续持强。

• 资金行为：融资余额、陆股通和ETF净申购等指标均反映强烈风险偏好；机构兑现行为对债市及信用债产生明显影响，流动性管理和风险控制尤为重要。

- 产业新兴主题：AI、国产算力、固态电池、智能机器人、新能源汽车及新消费领域持续获得资本投入和技术突破，形成业绩与估值双驱动力。

• 行业与个股：优质公司业绩分化明显，特别是券商、保险、能源金属、特种电子布、消费电子等领域，均涌现具备配置价值的投资标的。

- 风险管理：政策、国际环境及流动性风险仍为主要扰动源，投资者需密切观察宏观微观指标，适时调整仓位与策略。

总体而言，报告对当前市场持积极但审慎乐观态度，认为基于资金面和政策驱动的“慢牛”行情基础稳固，而关注机构行为、宏观政策变化及市场情绪指标将是后续关键。投资策略建议围绕科技成长、高景气新消费、优质金融与资源金属配置展开，合理控制波动和风险，抓住产业迭代升级机遇。

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重要图片示例

• 此处示意华西研究公众号二维码等信息，提醒投资者合法合规、风险提示：

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结束语

华西证券研究报告集合以其丰富的宏观视角、细致的行业剖析和精准的个股跟踪，为投资者在复杂多变的市场环境下提供了系统的决策支持和投资参考。报告内容严谨，逻辑清晰，并且在风险提示和战略布局上体现出高度前瞻性，适合中长期资产配置与行业机遇发掘。[page::0],[page::1],[page::3],[page::4],[page::5],[page::6],[page::18],[page::19],[page::20],[page::21],[page::24],[page::25],[page::26],[page::27],[page::28],[page::29],[page::30],[page::31],[page::32],[page::33],[page::34],[page::35],[page::36],[page::37],[page::38],[page::39],[page::40],[page::42],[page::43],[page::44],[page::45],[page::46],[page::47]

报告