本周债市回顾：利率先上后下，收益率曲线基本持平 [page::0][page::1][page::3]

• 9月22日至26日，30年、10年、1年期国债收益率分别为2.22%、1.80%、1.38%，波动幅度有限。

- 收益率走势先抬升后回落，反映央行公开市场操作和季末资金波动的影响。

• 利差结构变化不大，30Y-10Y维持34BP，10Y-1Y维持约49.5BP。

基本面与资金面动态 [page::3][page::4][page::5][page::8][page::9]

• 生产指标分化：高炉开工率回升，PTA和汽车轮胎开工率下滑。

- 需求端表现整体回升，30城商品房成交面积同比降6.57%，成交土地面积同比升39.15%，乘用车销量同比升10.36%。

• 物价指数全线下行，猪肉批发价、农产品价格指数环比减少，原油同比下降5.22%。

- 9月22日至28日国债发行规模减少，整体发行下滑2600亿元。

• 资金面方面，央行投放巨大流动性，逆回购净投放6406亿元，MLF投放6000亿元，短期资金利率有所波动后边际回落。

债市策略建议：震荡调整中把握配置机会 [page::9][page::10]

• 关注9月官方PMI数据，预计小幅回升但不太可能超出荣枯线。

- 资金面受跨月、跨季及国庆长假影响将出现季节性扰动，但央行保护流动性，预期假期后回归均衡。

• 公募基金费用新规临近落地，可能引发短期赎回扰动，但实际赎回幅度预计有限。

- 当前十年期国债收益率1.8%附近具备较好配置价值，建议逢高增配久期资产，短端收益有限，收益率下有政策利率支撑，长端波动或继续放大。

• 风险提示：经济基本面超预期回升、政府债供给节奏变化及债市利率异常波动风险。

【中国银河固收】周报 | 把握跨季节奏，关注配置机会——深度分析报告

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1. 元数据与报告概览

• 标题：《【中国银河固收】把握跨季节奏，关注配置机会——固收周报（0922-0926）》

- 作者：刘雅坤、周欣洋

• 发布机构：中国银河证券研究院

- 发布日期：2025年9月29日

• 报告主题：固收市场周报，重点分析债券市场利率变化、资金面动态、宏观经济基础面与政策环境，提出债券配置策略和风险提示。

- 核心论点：
- 本周债市表现出利率先上后下，整体收益率曲线基本持平，体现了资金面跨季及假期临近带来的波动。
- 基本面呈现分化，生产指标有起伏，房地产成交同比仍分化，通胀全面回落，供给端发行规模回落，资金面短期波动但央行持续呵护流动性。
- 下周面临跨月、跨季及假期资金面季节性扰动，资金有望节后回归均衡。
- 公募费用新规临近，可能带来短期赎回波动，但整体影响有限。
- 当前债市震荡格局明显，配置价值主要集中在10年债收益率1.8%关键点位，建议逢高增配，保持久期策略。

报告作者旨在提示投资者把握季节性资金动态与政策呵护，关注债市震荡中的配置机会，警惕潜在风险。[page::0][page::1][page::9][page::10]

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2. 逐节深度解读

2.1 本周债市回顾：利率先上后下，收益率曲线基本持平

• 关键论点：

- 周内债券收益率整体呈现“先上涨后回落”的走势，反映出央行公开市场操作频繁，资金面跨季紧张及临近长假对市场避险情绪的影响，同时市场对公募基金费用新规的预期扰动也显著影响债市。
- 30年、10年（活跃券）、1年期国债收益率分别报2.22%、1.80%、1.38%，较上周分别变化3BP、1BP、0BP，期限利差变化均较小，收益率曲线整体持平。

• 逻辑与证据：

- 利率走势受3方面驱动：央行资金面操作以呵护跨季流动性为主；临近国庆假期市场避险心理增强；对即将公布的公募基金费用政策不确定性导致短期资金波动。[page::0][page::1]

2.2 资金面与利率波动细节（日内走势解析）

• 每日走势展示：

- 9/22 日央行净投放2605亿元OMO，利率微跌，债市情绪较好，10年国债收益率下行0.5BP至1.79%。
- 9/23 日央行由净投放转为净回笼，叠加市场对公募新规担忧，利率转弱，小幅上行至1.80%。
- 9/24 日权益市场强势及央行继续资金回笼，利率继续上行，10年期收益率升至1.82%。
- 9/25 日临近跨季，央行转为净投放，呵护市场，利率回落至1.80%。
- 9/26 日资金面继续大规模净投放，临近假期，市场避险，10年期率稳定在1.80%，1年期稍降至1.38%。

• 数据支撑：

- 明显政府通过7天、14天逆回购及MLF操作维护市场流动性，缓解跨季资金压力。
- 权益市场表现与债市形成跷跷板效应，权益强势时债市承压反之债市得到支持。[page::2][page::3]

2.3 基本面分析：经济指标分化，价格指数回落

• 生产端：

- 生产指标出现分化，部分工业开工率下降（如PTA、半钢胎），而高炉开工率有所回升至84.47%，说明行业间复苏步调不一。

• 需求端：

- 总体需求环比回升，尤其是乘用车销量同比增长10.36%，房地产业成交面积同比下滑6.57%，土地成交面积同比大幅增长39.15%，地产市场表现仍分化，反映政策与市场调整持续。

• 物价指数：

- 生活资料价格如猪肉批发价、农产品价格小幅下跌；
- 生产资料价格指数小幅回落，且原油价格同比下降5.22%，显示通胀压力整体减轻。

• 分析逻辑：

- 生产与需求端的分化使得经济恢复不均衡，影响债市预期；
- 物价下降缓解通胀压力，短期有利于债券利率的稳定。

• 图表解析：

- 各年度主要生产指标开工率、水泥、钢铁价格指数呈现的趋势加强了上述定性结论。

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2.4 供给端：利率债发行规模回落，地方债发行进度正常

• 本周期内国家债券发行2475.3亿元，地方债1960.51亿元，同业存单7918.7亿元，整体发行规模较上周减少2600.98亿元，主要是同业存单发行减少明显。

- 地方债发行进度整体达到84.3%，基本符合历年同期水平（2021-2024平均86.2%），专项债和一般债发行进度也接近和略低于历年均值。

• 供给节奏平稳，无明显超预期压力，较为稳定预期债市供给压力。

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2.5 资金面动态：跨季压力与央行呵护

• 央行在本周期通过逆回购（7天、14天）净投放6406亿元，MLF投放6000亿元，优先维持资金面充裕。

- 资金利率呈现先紧后松的波动，隔夜及7天质押回购利率等指标显示资金成本在节前略有上升，但整体受央行呵护趋稳。

• 同业存单收益率轻微上升，但期限利差保持稳定，显示市场对资金面分层的理解较科学。

- 下周面对跨月及长假季节性扰动，资金面或短期收紧，但节后预期回归均衡。

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2.6 债市策略与风险提示

• 策略建议：

- 鉴于当前债市震荡及资金面跨季扰动，建议在震荡调整中关注关键点位配置机会，重点关注10年国债收益率1.8%附近，逢高增配以掌握收益空间。
- 短端利率受政策利率限制（1.4%），短期收益有限，宜保持谨慎。
- 长端尽管主线变化有限，但潜在的负面扰动持续累积，建议配置者灵活应对波动。
- 公募费用新规落地可能引发理财产品赎回，对债券市场产生短期扰动，但大幅集中赎回概率较低，更多表现为预期扰动。

• 风险提示：

- 经济基本面若超预期回升，可能推动利率大幅上行，导致债市大幅回调；
- 政府债供给若节奏超预期提速，将增加市场压力；
- 利率若出现意外大幅回调风险。

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3. 图表深度解读

3.1 利率曲线与期限利差（见第2页图示）

• 图表显示自2024年6月至2025年9月末，中债10年和30年到期收益率经历波动，10Y-30Y期限利差在近期逐步拉大至30BP左右，反映长期利率相对于中期的上升压力有所增强。

- 10年期国债与1年期国债收益率利差维持在约50BP，期限利差趋于稳定，显示短中期资金成本波动有限。

• 图中还显示了与美国国债的利差，表明中美收益率差值维持负偏，反映一定资本外流压力。

- 相关国债期货价格走势与收益率反向波动一致，说明债券市场预期清晰。

• 信用利差（AA评级与国债差）数据稳定，反映信用市场压力可控。

上述图表数据佐证了报告中债市震荡、资金面纵深态势及利差演变的描述，辅以历史走势背景增强判断力度。[page::2]

3.2 经济指标及物价指数多图展示（见第4-7页）

• 工业开工率、钢铁、水泥价格指数等多个图表展示近5年相关指标月度变化，2025年数据呈现微分化和一定下降模式，特别是钢铁和水泥价格反映季节性回落和需求分化。

- 房地产成交面积与土地成交面积同比走势对比，突出成交土地回暖对地产政策宽松的一定印证。

• 物价指数中生活资料与生产资料价格环比均出现回落，结合原油价格下降同比数据，显示通胀整体承压，符合报告中的通胀缓解结论。

- 煤炭价格、螺纹钢期现货及水泥价格指数同比波动加剧，彰显资源类及建筑材料价格波动或影响相关产业链。

这些数据从多维度支撑了报告对宏观经济及通胀态势的判断，结合历史区间波动提供了参考区间。[page::4][page::5][page::6][page::7]

3.3 债券发行及融资趋势（第8页图表）

• 国债与地方债发行及偿还规模分布柱状图揭示近期债券净融资额波动，近期国债发行下滑明显，地方债发行进度稳定，整体资金投放节奏趋缓。

- 专项债与一般债发行进度同比近年来整体保持平稳，债务投放节奏正常，对市场供给压力风险可控。

3.4 资金面利率指标趋向（第9页）

• R007、DR007、Repo 7D等多期限回购及拆借利率逐步稳固于历史低位，对应资金成本节奏调整明确。

- SHIBOR 3M与7D比差维持收窄，说明市场短中期资金利率接近，流动性相对充裕。

• AAA级同业存单收益率与MLF利率保持贴合关系，说明政策利率对市场利率形成明确指引。

- 理财产品预期收益率持续下行，转贴现利率波动反映市场信用风险偏好变化。

该系列图表体现资金面稳中有变，政策调控对流动性和利率形成明显支撑，验证报告资金面分析结论。[page::9]

3.5 公开市场操作与财政日历（第10页）

• 表格清晰列示了逆回购及MLF投放与回笼规模及净投放情况，近几周央行净投放额度稳步增加，明显反映出跨季资金面压力。

- 财政资金缴税周及存单、地方债发行规模安排，体现短期资金面可能对债券市场的冲击及可能的季节性扰动。

联系文本暗示，资金面未来短期紧张后回归常态，为债券投资提供关键时间窗口参考。[page::10]

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4. 估值分析

报告并未对债券进行传统意义上的估值模型（如DCF或收益率期限结构模型）展开，而是以收益率关键点位（尤其是10年活跃券1.8%）作为配置价值判断标准。该点位具备如下意义：

• 超过历史均值附近，收益率具备风险溢价；

- 短端资金面以政策利率1.4%为下限，当前1年期1.38%已触及政策下限，短端收益率难以上升，长端收益率波动成为主要投资机会。

• 投资策略以逢高增配为核心，兼顾资金面稳定为前提。

估值逻辑基于宏观-/资金流-/政策环境组合判断而非纯数学估值模型，体现了固收策略的现实操作风格。[page::9][page::10]

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5. 风险因素评估

• 经济基本面超预期回升风险：经济数据若远好于预期，可能引发利率大幅上行，对债券价格形成较大压力。

- 政府债供给节奏加快风险：若政府债券发行规模或节奏超预期，金融市场供给压力增加，可能推高利率。

• 利率超预期大幅回调风险：短期内利率大幅波动放大可能，尤其在公募新规落地及假期前后，市场可能出现非理性波动。

报告对每一风险均提示潜在影响，认知程度明确，但对缓解策略未详述，提示投资者需自我判别与动态监控。[page::9][page::10]

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6. 批判性视角与细微差别

• 短期波动认知合理但较为保守：报告对资金面扰动和公募费用新规落地可能引发的市场波动给予充分提醒，且预期扰动大于实质赎回，解析更偏向稳健，可能低估了政策实施初期的市场行为复杂性。

- 宏观基本面分化体现较好，但对地产恢复的看法稍显谨慎：尽管房地产土地成交强劲与乘用车销量回升被指出，报告整体对宏观反弹的期待较为温和，与债市震荡走势逻辑匹配，但仍需关注后续地产政策的实际落地效果。

• 欠缺对国际环境进一步风险的深入分析：虽提及与美债利差和美国政策影响，但未展开详细国际冲击对固收市场的潜在传导，略显简化。

- 估值方法较为经验化，缺乏量化模型分析：固收策略核心基于经验判断与阶段性利率点评，缺少DCF或VaR类风险考量，可能影响深度风险定价能力。

• 表内个别数据标注不够详细：如公开市场操作表中部分MLF数据标为“二”，未详细说明，需注意数据完整性问题。

总体上，报告立场稳健，逻辑连贯，但在部分细节和宏观联动角度可进一步深化和系统性提升。

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7. 结论性综合

本周中国债券市场表现出现利率震荡，主要受到央行公开市场操作、资金面季节性交叉压力和权益市场波动影响。期限利差基本稳定，利率曲线保持平稳。宏观经济表现呈现出明显的分化状态，工业生产开工率、房地产成交和物价指标均体现复杂多元特征，通胀压力减缓，房地产需求回暖和土地市场活跃为经济提供支持。融资供给端节奏趋稳，地方债发行进度正常，整体供给压力有限。

资金面方面，央行采取较大规模的逆回购和中期借贷便利（MLF）操作，保持流动性充裕，降低了跨季资金紧张风险。短期资金成本波动较小，但面临跨月和国庆长假带来的季节性扰动，资金利率可能短暂上行，节后预计回归均衡。

债市策略以配置机会为核心，重点关注10年期国债收益率1.8%附近的关键位置，逢高增配，适当延长久期，短端收益有限，长端波动潜在放大。公募费用新规落地可能引发短期赎回扰动，但不太可能导致市场大幅冲击，更多体现为预期扰动作业。风险方面，需警惕经济基本面超预期、债券供给突增和利率大幅回调等潜在不确定性。

整体报告立足宏观基本面数据、资金面微观指标和政策操作节奏，辅以丰富图表佐证，呈现当下固收市场的脉络与操作思路。报告内容翔实、数据充分，对投资者把握当前资金跨季节奏、洞察配置契机提供了专业而系统的指导。

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参考图表一览

• 利率曲线及期限利差走势图（第2页）

- 各类生产指标、行业开工率及价格指数年度对比（第4至7页）

• 债券发行与融资净额时序图（第8页）

- 资金面主要利率指标走势（第9页）

• 公开市场操作及财政资金日历（第10页）

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以上为《中国银河证券》发布的《【中国银河固收】把握跨季节奏，关注配置机会》周报的详尽剖析，力求脉络清晰、逻辑严密、内容完整，并充分解释图表内涵，便于投资者精准把握债券市场动态与配置策略。[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10]

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