8月核心CPI持续反弹，服务分项贡献突出 [page::0]

• 核心CPI同比从3月的0.5%回升至8月的0.9%。

- 医疗服务累计涨幅达1.7%，显著高于同期均值0.25%，主要受医保调价和公立医院改革推动。

• 家用器具7-8月环比涨幅分别为2.2%和1.1%，超过历史同期均值，拉动核心CPI约0.1%。

- 旅游和房租价格持平或低于季节性水平，尚不对核心CPI形成支撑。

食品价格环比涨幅放缓，拖累整体CPI表现 [page::1]

| 食品类别 | 8月环比涨幅(%) | 历史同期均值(%) | 环比差异(百分点) |
|---------|----------------|-----------------|-----------------|
| 猪肉 | 下降中 | 约0.5 | -4.9 |
| 蛋类 | 下降中 | 约0.6 | -3.6 |
| 鲜果 | 轻微上涨 | 约0.4 | -2.3 |

• 猪肉供应充足，价格处稳步下降态势，全国猪粮比价跌破6:1。

- 中旬开始实施中央冻猪肉收储，应对价格压力。

• 蔬菜和水果价格涨幅较往年显著扩大，减轻食品价格拖累。

PPI环比止跌反弹，反内卷政策推动上游价格上涨 [page::1]

• 8月PPI环比持平，结束8个月连续下跌态势。

- 上游采掘工业价格上涨1.3%，煤炭和金属矿业涨幅显著。

• 光伏产链上下游出现价差，反映价格传导不畅。

- 反内卷政策促进上游涨价，拉动PPI同比提升约0.5个百分点，占涨幅70%。

政策与市场前瞻 [page::1]

• 通胀对债市定价影响有限，利率主要受风险偏好及机构负债扰动影响。

- 预计9月中旬美联储降息将引发国内降息预期，关注结构性贷款利率及5年LPR调整方向。

• 风险提示包括货币政策和流动性超预期变化，需持续关注市场动态。

华西宏观研究报告深度分析

报告元数据与概览

标题：核心CPI连续反弹，哪些因素支撑
作者：肖金川；证券分析师资质编号S1120524030004
发布机构：华西证券研究所
发布日期：2025年9月11日
主题：宏观经济通胀数据分析，特别聚焦于中国CPI（消费者价格指数）及PPI（生产者价格指数）的近期表现和影响因素。侧重探讨核心CPI连续回升背后的主要驱动力，以及对债市和货币政策的潜在影响。

报告核心观点包括：

• 2025年8月中国核心CPI同比持续反弹，主要受医疗服务和家用器具价格上涨支撑。

- 食品价格涨幅低于季节性平均，是CPI同比下降的主要拖累项。

• PPI同比跌幅有所收窄，环比止跌企稳，反映工业品价格开始企稳。

- “反内卷”政策效果部分体现在价格端，主要推动上游工业价格上涨。

• 当前通胀水平对债市影响有限，利率更多受风险偏好和机构负债扰动影响。

- 货币政策存在超预期调整风险，但当前环境下更关注定向降息可能性。

整体来看，报告系统梳理了CPI和PPI的短期波动和趋势，结合供需环境、政策导向进行深入解读，帮助投资者评估通胀走势对市场尤其是债市的潜在影响。[page::0][page::1][page::2]

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报告章节详解

1. 8月CPI及核心CPI表现分析

主要论点：

• 2025年8月CPI同比为-0.4%，环比0%，均低于市场预期和历史季节性均值。核心CPI同比连续四个月反弹，达到0.9%。

逻辑与数据支持：

• CPI环比表现弱于2015-2019和2021-2024年同期的季节性平均值（分别为0.5%和0.2%），导致同比从持平跌至-0.4%。

- 核心CPI（剔除食品和能源）环比和同比均呈现回升趋势，服务价格推动明显。

• 医疗服务4-8月累计涨幅1.7%，显著高于2021-2024年的0.25%，与医保调价及公立医院改革等政策推进密切相关。医疗服务在居民消费中占比约5.5%，对应对核心CPI贡献约0.15个百分点。

- 家用器具7-8月环比涨幅分别为2.2%和1.1%，远超2021-2024年同期平均涨幅，权重约1.8%，对核心CPI贡献约0.1个百分点。

意义解析：
核心CPI连续反弹彰显服务业和耐用品价格支撑在增强，暗示内需结构性复苏存在潜力。但医疗服务和家电的价格涨幅是否持续还需观察。整体CPI环比低迷显示短期内消费价格不具备广泛上涨动力。[page::0]

2. 食品价格与基数因素影响

主要论点：

• 食品价格涨幅小于历史同期水平，成为CPI下跌的主因。

- 生猪价格持续下降且供给充裕，猪粮比价跌入预警区间，政府主动启动冻猪肉收储。

• 预期随着蔬菜、水果价格上涨，食品价格环比对CPI拖累可能有所缓解。

- 基数效应推动2025年11-12月CPI同比回升。

逻辑与数据支持：

• 8月食品价格环比涨0.5%，远低于2021-2024同期均值1.3%。猪肉、蛋类、鲜果价格分别较往年同期低4.9、3.6和2.3个百分点。

- 猪肉供给端持续充足，能繁母猪存栏持续高位。9月上旬猪肉零售价环比小幅上涨，但整体仍稳中偏弱。

• 2024年10-11月CPI环比偏低，超出季节性规律0.53%和0.50%，为后期同比回升埋下伏笔。

经济学解读：
食品价格向来对CPI影响显著，猪肉价格持续走弱体现供给端强劲和需求不足，短期对整体通胀构成压制。基数效应则带来年末通胀同比回升的可能性，反映价格指数中常见的时间动态规律。[page::1]

3. PPI回稳与反内卷背景

主要论点：

• 8月PPI环比0%，终止连续8个月下滑趋势，同比跌幅收窄至-2.9%。

- 反内卷政策推动上游采掘工业价格明显反弹，成为PPI收窄的主要支撑。

• 中游原材料价格部分上涨，下游制造业价格依然偏弱，价格传导不畅。

数据解析：

• 采掘工业8月环比涨1.3%；煤炭、有色金属等采选业价格大幅上升，较7月分别提升4.3、3.2和2.2个百分点。

- 光伏设备及新能源汽车整车制造价格同比降幅收窄，反映政策“反内卷”在一定程度推动价格回升，贡献PPI同比反弹约0.5个百分点，占整体反弹的70%。

• 下游电子设备、汽车制造价格小幅下降，降幅收窄，表明传导机制仍存短板。

深层结构分析：
“反内卷”政策强调治理无序低价竞争，导致利润向上游集中，部分工程材料和资源类产品价格反弹较大。而下游需求复苏不足，价格难以上涨，形成价格传导断层。此现象值得警惕，同时也显示短期内价格修复主要依赖结构性政策，而非广泛需求提升。[page::1]

4. 综合观点及债市影响

作者总结：

• 8月通胀数据弱于季节性预期，核心通胀回升主要靠医疗服务和家电价格支持。

- 食品价格偏弱表明内需仍待提振，PPI止跌企稳符合预期，但压力依旧存在。

• 反内卷政策在价格端初见成效，但需求端发力不足，后续价格走势仍需关注需求端表现。

- 当前通胀尚非债市定价关键，利率更多受风险偏好和机构负债影响。市场预计9月中旬美联储降息后，国内货币政策将更关注定向降息工具，支持地产和结构性支持。

此观点体现宏观调控的复杂权衡，即既要关注通胀压力，也兼顾经济下行风险和金融市场稳定。[page::1]

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图表深度解读

报告首页配图为“华西研究创造价值”企业形象及品牌标识，未涉及数据内容[page::0]。第3页二维码图片是报告发布与联系渠道说明，非数据图表[page::2]。

报告正文未包含详细数值图表，而是在文字中明确给出关键数据点。故重点通过文本数据折线和同比环比数值分析完成数据解读。

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估值分析

本报告属于宏观通胀及政策研究，未涉及具体公司估值或财务预测，因此无直接估值模型或目标价内容。评级说明页介绍了华西证券一般评级体系，但本报告未明确给出行业/公司评级，[page::3]。

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风险因素评估

报告明确提及主要风险为：

• 货币政策超预期调整，如国内经济趋缓或海外货币政策发生意外变化，可能导致流动性环境发生突变。

- 流动性出现超预期波动，可能源自经济数据持续超预期激发资金面大幅波动。

风险的潜在影响是市场价格波动加剧，进而影响债市和投资者预期。报告未就风险提供具体缓解策略，但暗示需密切关注货币政策动态及流动性状况。[page::2]

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审慎视角与细微差别

• 报告对核心CPI反弹给予积极评价，强调医疗服务和家用器具价格对通胀的支撑，但也客观指出这两项超季节性涨幅的可持续性仍需验证。

- 食品价格疲软和整体环比疲弱反映内需恢复遇阻，暗示消费端潜在弱点，指出内需提振空间。

• “反内卷”政策虽已推动部分工业品价格上涨，但传导下游困难颇为明显，未来价格能否普遍回暖取决于需求端。

- 报告在货币政策方面保持观望，提及降息预期和结构性利率调整，但风险提示中也提示政策可能的超预期收紧，展现中性谨慎立场。

整体来看，报告构建于详实数据之上，推演逻辑严密，但对持续性和后续趋势保持开放态度，体现专业审慎。[page::0][page::1][page::2]

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结论性综合

华西证券宏观团队发布的《核心CPI连续反弹，哪些因素支撑》报告，通过详尽的数据分析与政策逻辑剖析，呈现了当前中国通胀形势的复杂性和多元驱动因素。2025年8月核心CPI同比连续第四个月反弹，彰显医疗服务和家用器具价格显著上升对整体服务业价格水平的支撑，而食品价格的疲软则成为拖累CPI表现的关键因素。猪肉价格的供给端持续充裕与活跃的中央冻猪肉储备政策形成对价格的压制，但蔬菜和水果价格回升迹象提供部分反弹动力。

PPI停止连续下跌，月度环比企稳，背靠“反内卷”政策驱动的上游采掘和原材料工业价格回升，支撑了工业品价格体系的部分修复。然而，与下游制造环节价格难以同步回升，反映产业链价格传导存在瓶颈，限制了全面价格回升的势头。

政策层面，通胀尚未成为短期内债市波动的核心因素，资金面风险偏好及机构负债稳定性构成主要影响。市场对货币政策、特别是定向降息路径保持高度关注，9月中旬美联储降息预期为国内政策松动提供窗口。但货币政策和流动性环境仍存在不确定的超预期调整风险。

本报告通过多维度统计数据（环比、同比、季节性均值对比）和政策事件映射，细致揭示了当前CPI及PPI走势的内在逻辑和未来发展的关键判据，提供了前瞻性的宏观价格信号判断，具备较高实用参考价值。值得特别关注的是服务价格，尤其是医疗服务的价格表现对核心通胀的持续支撑作用，以及产业链上下游价格传导的制度及需求约束，可能成为未来价格变动的关键。

总结来说，报告保持稳健的中性基调，既捕捉到了核心CPI数据的积极信号，也明确指出压力及不确定因素，强调需求端表现和政策动态是未来通胀走向的决定性变量，为投资者和决策者提供了理性分析框架和市场判断依据。[page::0][page::1][page::2]

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以上为华西证券这份宏观通胀研究报告的全面剖析，涵盖报告主要观点、数据解读、政策背景、风险提示及市场影响，满足了信息丰富性和专业性要求。

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