美国“类滞胀”风险核心成因 [page::0][page::1][page::2][page::3]

• 关税维持高位，8月对印度商品关税提高至50%，平均有效关税率仍高达20%（图表1），关税收入显著增加，私人部门成本上升，压制需求。

- 移民政策收紧，净非法移民大幅降低，导致劳动力供应收缩，抑制经济扩张和消费需求（图表3-4）。

• 供给冲击短期表现为需求减弱和就业压力，中期则可能带来结构性通胀压力。

消费者信心与制造业数据揭示“类滞胀”特征 [page::3][page::4][page::5]

• 消费者通胀预期上升，整体信心下降，反映居民对经济前景悲观且担忧通胀难降（图表5-6）。

- 制造业成本上升（地方联储PMI支付价格指数上涨），但企业资本支出意愿低迷，显示成本压力加大且投资缺乏动力。

• 典型滞胀现象“成本上涨伴随需求疲软”明显。

债券市场信号与联储政策风险 [page::5][page::6]

• 10年美债隐含通胀预期上升，实际利率下滑，反映投资者预期未来通胀高但实际收益率降低。

- 联储降息预期虽存在，但受通胀粘性影响，实际降息幅度可能有限，政策路径更为曲折。

• 历史滞胀案例及当前财政、贸易、人口等结构性因素叠加，增加滞胀风险。

风险提示与展望 [page::6][page::7]

• 美国关税政策趋于常态化，全球供应链调整和劳动力老龄化加剧。

- 需警惕政策与结构性供给冲击导致的金融市场震荡及经济风险外溢。

• 虽不大可能出现1970年代“大滞胀”，但“类滞胀”影响持续，投资需关注相关宏观风险。

中金报告《美国最大风险仍是“类滞胀”》详尽分析

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1. 元数据与报告概览

报告标题：《美国最大风险仍是“类滞胀”》
作者： 肖捷文、张文朗
发布机构： 中金公司（CICC），中金点睛
发布日期： 2025年9月5日
主题： 美国宏观经济风险分析，聚焦“类滞胀”风险的结构性来源及其对经济和金融市场的影响

报告核心论点：
中金认为，美国当前面临的最大风险依然是“类滞胀”（类似滞胀的经济状态）。在贸易保护主义（高关税）与移民政策收紧两大供给冲击的共同作用下，短期内美国经济的需求和供给都受到抑制，中期则可能演变为结构性通胀。特征体现为消费信心下降与通胀预期背离、企业投资意愿减弱，以及债券市场通胀预期与实际利率的分化。美联储虽然可能通过降息提供短暂缓冲，但通胀的粘性和结构性因素难以被轻易改变。历史滞胀经验显示，滞胀是一种政策、结构与预期混合作用的复杂现象，非单纯周期性问题。报告提醒投资者需警惕这一风险带来的经济和金融市场的不稳定性。

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2. 逐节深度解读

2.1 关税与移民政策的双重作用

关键论点与信息：

• 美国因政策调整进入“高关税、高利率”的双高时代，关税税率与财政收入创新高。

- 关税增加使私人部门承担更高成本，抑制企业利润和居民实际购买力，导致需求收缩。

• 移民政策趋紧导致劳动力供给减少，劳动力参与率下降，进一步抑制经济扩张动力。

- 双政策带来的供给冲击会引起“类滞胀”特征，短期“滞”表现明显，长期“胀”风险增加。

推理依据与逻辑：

• 关税作为“隐形税”，通过图表1（美国平均有效关税率约20%）和图表2（关税财政收入大幅提升至超3000亿美元）直观体现[page::0,1]。

- 企业增加成本抬高售价或降低利润空间，影响投资与招聘，居民生活成本上升减少消费，这一机制导致需求萎缩。

• 移民数据（图表3）显示非法移民净流入大幅减少，结合外国出生劳动力人口下降（图表4）与劳动参与率减少，中金引用达拉斯联储研究预计2025年GDP增速将下降0.81个百分点、PCE通胀上升0.15个百分点，证明移民政策的经济负面影响[page::2,3]。

- 结构供给层面，减少劳动力和提高生产成本推动成本上升，是“类滞胀”中供给冲击的重要来源。

关键数据点：

• 美国平均有效关税高达20.5%（近年来上升自2.4%）[图表1，1页]

- 关税财政收入激增至约280亿美元以上，并预期未来稳定增长[图表2，1页]

• 移民净流入在未来数年大幅下降，甚至可能转为净流失，多种预警情景描绘未来劳动力压力[图表3，2页]

- 外国出生劳动力人口从历史趋势线回落，显示移民减少对劳动力市场的直接影响[图表4，3页]

2.2 数据体现的“类滞胀”特征

关键论点与信息：

• 消费者信心指数和通胀预期指标的背离，是“类滞胀”典型表现。

- 制造业支付价格持续上升，但资本开支意愿低迷，反映企业成本压力与投资谨慎并存。

• 债券市场显示隐含通胀预期上升，而实际利率下降，显示对未来通胀担忧持续且预期不一。

推理依据与逻辑：

• 使用密歇根大学和咨商会消费者信心和通胀预期的调查数据（图表5与图表6），揭示居民通胀担忧加剧但对经济持悲观看法，反映需求侧压力[page::3,4]。

- 地方联储制造业PMI中支付价格指数走高，而未来资本支出指数下滑（图表7），预示企业经营环境恶化，投资意愿受限[page::5]。

• 10年期美债隐含通胀预期升高，与实际利率下降（图表8）共同表现出市场预期的通胀风险与实际回报的矛盾，显示投资者对通胀持续性保持忧虑[page::6]。

关键数据点：

• 8月密歇根大学消费者信心指数下降，通胀预期指数提升超过4%[图表5，3页]

- 咨商会消费信心指数下降，1年期通胀预期攀升至6%左右[图表6，4页]

• 地方联储PMI支付价格指数持续处于相对高位，未来资本支出指数附近历史低点[图表7，5页]

- 10年期盈亏平衡通胀预期持续上升至2.4%以上，实际收益率下降至约1.8%[图表8，6页]

2.3 美联储政策的挑战与历史借鉴

关键论点与信息：

• 美联储面临短期就业压力希望降息缓解，但通胀结构性和粘性问题可能令降息过程受挫。

- 历史上滞胀由多重因素综合作用形成，非短期周期事件。现如今，美国存在类似但更加复杂的结构性挑战。

• 具体挑战包括财政赤字高企、货币政策受政治干预、常态化关税、供应链效率降低、人口老龄化、劳动力参与率降低、收紧移民及美元贬值预期等。

- 虽然无需过度担忧“大滞胀”重现，但“类滞胀”风险需求持续关注并警惕潜在经济金融波动。

推理依据与逻辑：

• 结合近期政策动态（美联储鲍威尔Jackson Hole讲话）及历史滞胀事件，中金通过对比揭示出当前风险的独特性和复杂性。

- 结构因素相较1970年代更加多元且难以迅速调整，导致供给冲击与通胀粘性难以被短期政策逆转。

• 对美联储未来行动的判断谨慎，强调降息幅度有限，且过程复杂曲折。

关键数据点与举例：

• 历史“大滞胀”期间政策宽松、通胀预期失控、强大工会和物价管制措施导致效率降低等因素。

- 当前美国财政赤字与关税政策等制度环境变化直接加剧结构性供给冲击。

• 预测显示类滞胀环境下，美国经济增长可能受抑且通胀持续维稳。

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3. 图表深度解读

• 图表1（美国有效关税税率历史趋势）展示自1900年以来美国关税税率的变化，近期由于《斯穆特-霍利关税法案》之后政策调整，税率曾大幅波动，目前平均有效税率维持在20%以上，远高于2000年代的2.4%水平，反映美国贸易保护主义加强的现实[page::1]。

- 图表2（关税财政收入走势）细化美国联邦财政因关税产生的收入，数据显示2020年后人民币规模迅速上升至近300亿美元，远超以往，说明关税政策对政府收入贡献显著，目前政策延续预期财政压力转移[page::1]。

• 图表3（非法移民净流入变化）显示自2013年以来美国净非法移民数据波动，2021年拜登政府宽松政策导致净流入激增，随后政策转紧使流入下降，未来预期可能净流出，此供给减少趋势影响劳动力供应[page::2]。

- 图表4（外国出生劳动力人口）体现了近期劳动力供给的实际减少，更重要的是趋势线显示劳动力总体规模在下降，突出结构性劳动力不足[page::3]。

• 图表5与图表6（消费者信心与通胀预期）两种调查均展现了消费者信心指数下降与通胀预期上升的背离，印证居民预期及消费热情的紧张气氛[page::3,4]。

- 图表7（制造业PMI支付价格与投资意愿指数）数据表明制造业企业支付价格持续上涨体现成本压力，但同时设备投资意愿下降，反映“类滞胀”：成本上升而投资谨慎[page::5]。

• 图表8（10年期美债盈亏平衡通胀预期与TIPS实际收益率）揭示市场隐含的通胀风险信号上升，但实际利率走低，形成投资者预期的不稳定局面，是通胀粘性和经济不确定性的金融映射[page::6]。

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4. 估值分析

本报告并无典型公司估值分析，侧重宏观风险研判，无具体目标价或个股评级。
然而隐含的估值逻辑体现在债券市场通胀预期与实际利率的差异，金融市场风险溢出可能影响资产整体估值水平，投资者需考虑流动性与风险溢价上升带来的估值压力。

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5. 风险因素评估

报告明确列出主要风险因素包括：

• 贸易保护主义强化，关税政策常态化导致生产成本居高不下。

- 移民政策收紧引发劳动力供给不足，劳动参与率下降，影响潜在经济增长。

• 结构性供给冲击加剧通胀粘性，令通胀难以回落。

- 美联储政策空间受限，降息难以如预期般迅速缓解经济压力。

• 中国“反内卷”及PPI回升或对美国进口价格带来额外传导压力。

- 跨国供应链低效与人口老龄化加剧，进一步限制供给弹性。

• 市场通胀预期与信心波动或加剧金融市场波动性。

潜在影响与缓解策略：

• 结构性问题较难短期缓解，需关注美国政策是否调整关税和移民政策以稳定劳动力和成本。

- 美联储可能维持谨慎货币政策，权衡就业与通胀，防止通胀预期失控。

• 风险溢出至全球市场可能导致资本流动与资产价格波动，需全球投资者强化风险管理。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告侧重强调结构性风险，较少讨论需求侧政策刺激或全球经济环境的积极影响，可能存在相对悲观的偏向。

- 报告承认“大滞胀”概率不大，但“类滞胀”风险难以完全避免，措辞审慎未过度夸大风险，有一定中性平衡。

• 对移民与关税的因果关系强调较多，但在宏观经济中移民影响复杂且政策调整存在不确定性，预测依赖于假设前提。

- 报告未具体量化不同政策组合的敏感性分析，降息幅度与通胀回落的关系也缺少多种情景对比，存在一定简化。

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7. 结论性综合

中金报告系统地阐述了美国当前所面临的“类滞胀”风险，认为这是由高关税政策与严格移民管制两条结构性供给冲击线索共同推动的经济现象。关税导致企业成本和政府收入双重上升，抑制生产投资和消费潜力；移民流入减少直接压缩劳动力供给，降低经济扩张能力。宏观数据显示消费者信心与通胀预期背离、制造业成本与投资意愿错配、债券市场通胀预期上升与实际利率下降的矛盾，均佐证“类滞胀”特征明显。

美联储试图通过降息缓冲就业压力，但由于通胀具有结构性粘性与复杂的市场预期作用，政策调整面临挑战，降息幅度与频率或将不及市场预期。历史滞胀案例提醒我们，这种现象是多因素相互作用的深刻结构问题，不是简单周期事件。美国财政宽松、政治干预、人口老龄化、供应链重组等因素加剧这种困境。

图表数据清晰呈现了关税和移民政策对宏观经济产生的直接冲击（关税税率与财政收入曲线倾斜、非法移民流入骤降、劳动力人口放缓）、消费者情绪的负面反应（消费者信心指数等双指标背离）、制造业成本与投资意愿的不匹配，以及债券市场对未来通胀风险的担忧。

总体而言，报告向投资者和政策制定者传达了美国经济正处于结构调整和风险积累阶段的严峻形势，并指出需要警惕类滞胀风险可能引发的经济波动和金融市场震荡。在当前形势下，保持审慎态度，关注政策动态及外溢风险尤为重要。

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