政治干预下降息周期将如何开启？— 宏观周报（9月8日-9月14日）
创建于 更新于
摘要
本周宏观周报分析美国CPI符合预期但就业数据疲弱，强化美联储降息预期，欧洲央行降息终结信号显现，国内出口结构性压力且物价磨底，居民存款搬家带来流动性改善。财政发债提速，基建需求释放有限，央行维持流动性合理充裕，国债收益率曲线陡峭上行。整体认为政治干预下降将启动降息周期，未来流动性改善有望持续支撑风险资产表现 [page::0][page::1][page::2]
速读内容
美国通胀与劳动力市场动态 [page::1][page::10][page::11]
- 8月美国CPI同比上涨2.9%，环比0.4%，符合预期，核心CPI同比3.1%。
- 就业动能显著放缓，8月非农新增仅2.2万人，失业率升至4.3%，初次申请失业金人数达到近四年高点26.3万人。
- 薪资增速稳定但不足以抵消就业疲软，消费者信心指数创今年新低，长期通胀预期上升。
欧洲宏观政策及政治风险 [page::1]
- 欧洲央行连续按兵不动，释放降息周期终结信号。
- 法国政治不确定性加剧，总理辞职，主权评级被下调，财政风险上升。
国内宏观经济运行态势 [page::0][page::1][page::4][page::5][page::8][page::9]
- 8月出口增速回降，外需面临结构性压力，但转口贸易韧性较强。
- 居民出行消费趋稳，乘用车零售同比下滑10.3%，航班和地铁客运量均有所下降。
- 生产端高炉及焦炉开工率反弹，地产基建低迷，消费制造业部分回升。
- 物价表现猪肉止跌企稳，鸡蛋价格上涨，蔬菜价格涨幅收窄，水果价格整体下行。
- PPI表现分化，油价回落，黑色系商品价格普遍回涨，水泥价格持续回落。
- 基建需求有释放迹象，财政债券发行提速。
货币政策与流动性状况 [page::1][page::9]
- 央行开展6000亿元6个月逆回购操作，净投放3000亿元以维持流动性合理充裕。
- 货币市场利率多数上行，国债收益率曲线快速上移且趋陡。
- 银行间质押式回购成交量上升。
宏观风险提示 [page::2]
- 政策落地不及预期可能拖缓经济回暖。
- 消费者信心恢复进程缓慢，对经济增长形成挑战。
深度阅读
报告详尽分析报告：《政治干预下降息周期将如何开启？— 宏观周报（9月8日-9月14日）》
---
1. 元数据与概览
报告标题： 《政治干预下降息周期将如何开启？— 宏观周报（9月8日-9月14日）》
作者及发布机构： 中国银河证券研究院中国银河宏观团队
发布日期： 2025年9月15日 07:53
报告主题： 宏观经济形势分析，重点涵盖中美宏观经济、金融市场流动性、政治因素对货币政策的影响、经济数据表现及未来政策预期。
核心论点与信息
- 美国方面： 8月CPI同比上涨2.9%，通胀数据基本符合市场预期且物价温和，但就业市场表现疲软，新增就业放缓，失业率上升，初请失业金人数大增至26.3万人，强化市场对美联储降息的预期。然而，由于特朗普政府的施压及美联储人事介入，政策路径存在不确定性。
- 国内方面： 8月出口增速回落但仍保持韧性，消费出行活跃但有所回落，生产端整体复苏，物价处于磨底阶段。财政政策发行加速，央行流动性宽裕，货币市场收益率上行，资金面稳定。居民存款出现搬家趋势，流动性改善有望持续。
- 整体趋势判断： 下降息周期启动背景下，政治干预因素减少，宏观经济依然保持韧性，未来流动性和政策支持将持续支撑风险资产表现。
报告提供了详尽的宏观数据观察和政策演变解析，明确表达当前经济面临的机遇与挑战，以及对未来政策走势的判断，具有重要参考价值。page::0,1,2]
---
2. 逐章节深度解读
2.1 国内宏观-需求端
- 消费层面：居民出行热度保持平稳但有所缩窄。9月12日地铁客运量同比增长3.7%，环比回落3.2%，航班数平均为1.28万架次，环比下滑12.6%，显示暑期出行热度结束，客运需求趋于回落。乘用车9月首周零售30.4万辆，同比下降10.3%，环比也有所下降0.3%。
- 外需层面：出口面临结构性压力，波罗的海干散货指数(BDI)保持微增（环比+1.12%，同比+2.84%），但中国出口集装箱运价指数下降4.6%，同比大幅下滑36%。港口货物量出现7.2%同比增长，集装箱吞吐量增长13.4%，区域转口贸易仍具韧性。
逻辑支撑：消费数据中，出行需求下降与假期结束密切相关，表现出周期性特征；出口多元化航线和转口贸易的韧性，体现外部需求受全球贸易分散影响。
意义：消费虽稳但趋弱，出口压力持续，暗示未来经济需依赖内需和政策支持。[page::0]
2.2 国内宏观-生产端
- 生产端恢复正常：高炉开工率83.58%，焦炉、线材、汽车轮胎等开工率均有所提升。特别是汽车半钢胎开工率提升近6个百分点至73.46%。化工产量增长明显，PTA产量上涨9.87万吨，开工率接近75%。
- 地产基建继续低迷：螺纹钢开工率下降至42.62%，石油沥青装置开工率上升6.8个百分点至约35%。水泥发运有回升迹象，但整体建材需求仍面临压力。
推理依据：生产指标与开工率反映生产活跃度，与上下游需求相关，显示制造业逐步恢复，但地产拖累基建对大宗需求仍有抑制作用。
意义：制造业内循环改善，基建地产双重压力尚存，经济功能分化明显。[page::0,1]
2.3 物价表现
- CPI端：猪肉价格止跌回稳，环比轻微上升0.14%，生猪期货小幅下降0.5%，原因在于出栏节奏放缓与需求缓和。果蔬价格分化，蔬菜平均批发价上涨0.75%，水果下降近1%，苹果期货价格波动大。鸡蛋价格上涨2.41%，明显受双节备货需求拉动。
- PPI端：WTI原油及布伦特油价环比下跌逾1%，受美库存增加与OPEC+增产计划影响，全球供需压力偏宽松。黑色系商品中焦煤、焦炭、铁矿石价格上涨约1.4%-2.7%，螺纹钢价格下滑0.75%。有色金属如铜、铝价格小幅回升。水泥价格持续下降，玻璃价格反弹。
推理与假设：PPI价格波动与全球供需状况、库存动态、用户需求密切相关，CPI受到季节性因素及消费刺激影响。
意义：物价基本进入调整与磨底阶段，通胀压力分化，短期内整体温和。[page::0,1]
2.4 财政与货币政策动态
- 债券发行加速：特别国债新增262亿，普通国债5576亿，发行进度接近80%，地方债也维持较高发行进度，表明财政政策力度增强。
- 基建投资释放：水泥、石油沥青开工率回升，螺纹钢和高线价格持续下行，反映投资结构调整，水泥偏向水利公共设施，道路等基建项目启动。
- 流动性管理：央行操作积极，月净投放3000亿逆回购，公开市场操作净投放1961亿。部分货币市场利率如SHIBOR和DR007上升，显示市场资金成本温和上行。国债收益率曲线陡峭化，体现长期利率相对上升。
推理：财政提速和货币宽松政策联动，意在稳定经济，但市场利率上升表明资金面存在一定紧张。
意义：政策组合保持积极，流动性条件改善但需关注利率波动风险。[page::1]
2.5 海外宏观与市场分析
- 美联储独立性受挑战：特朗普及财政部长加大美联储降息的政治压力，美联储委员人事变动凸显货币政策政治化。
- 欧洲央行立场保守：连续会议不动声色，行长拉加德释放降息周期终结信号，但政局不稳及主权评级降低带来风险。
- 美国经济表现复杂：8月CPI通胀温和，就业表现疲软，非农数据创20多年来最大修正，失业和就业放缓势头显著，消费者信心走低。长期通胀预期有所抬升，消费者对失业风险和支出压力增强。
逻辑：通胀缓和和就业数据背离增强市场对货币宽松的期待，但政治因素增加政策实行不确定性。欧洲财政风险不容忽视。
意义：全球宏观政策环境复杂，货币政策路径和经济预期存在较大变数。[page::1,2]
2.6 风险提示
- 政策落地不及预期：财政和货币政策效果实现存在延迟或受限风险。
- 消费者信心恢复不足：家庭消费动力不足，可能加剧内需弱势。
风险说明突出了宏观经济政策和市场情绪的双重不确定性作为潜在瓶颈。[page::2]
---
3. 图表深度解读
3.1 图表1：高频运输及消费数据（第3页图片）
- 展示了近几年不同年份地铁客运量、航班数、乘用车销售的季节性变化轨迹。
- 其中2025年数据显示地铁客运和航班出行较今年有所提升，乘用车销售呈现逐步回暖趋势。
- 说明消费出行虽受季节影响，整体趋势稳定且部分回升，表明消费基础依然韧性较强。
- 图表支撑文本中消费恢复稳定的判断。[page::3]
3.2 图表2：波罗的海干散货指数（BDI）及原油运输指数（第3-4页图片）
- BD指数在2025年初较2024年提升，显示贸易运输需求有所回暖。
- 原油运输指数相对稳定，无大幅波动。
- 指数数据反映全球大宗商品贸易和运输需求，为出口韧性提供量化支持。
- 支撑对外需结构性挑战具备应对能力的论断。[page::3,4]
3.3 图表3：钢铁及化工类开工率（第4-8页图片）
- 高炉开工率、螺纹钢、半钢胎及PTA等关键工业指标显示2025年相较2023-2024年整体水平趋于持稳或小幅提升。
- 该趋势表明产业端生产活力正在恢复，但部分建筑用钢存在下行压力，体现地产基建的分化影响。
- 验证了生产端数据所述复苏态势和结构差异。
- 价格走势图显示期货和现货价格波动，反映市场对原材料供应和需求预期的反应。
- 这些图形支持报告中对制造业积极信号和基建压力并存的分析。[page::4,5,8,9]
3.4 图表4：物价指数（CPI、PPI）、就业、消费者信心（第10-12页图片）
- 美国CPI及核心CPI图显示通胀维持在较低水平波动，季度环比转变幅度不大。
- 初请失业金人数激增趋势明显，反映就业市场疲软加剧。
- 消费者信心指数整体呈下行趋势，尤其近期跌幅显著，反映经济预期悲观。
- 图表具体数字展示通胀和就业数据，直接验证报告对美联储政策预期的判断。
- 此组合数据支撑当前全球货币政策宽松预期背景下不确定性增加的判断。
- 图表的系统性展示提供了量化基础，加深了理解。[page::10,11,12]
---
4. 估值分析
本报告为宏观经济周报性质，不涉及个股或行业具体估值模型，因此未使用DCF、市盈率等传统估值方法，但对市场利率、债券收益率曲线形态以及货币市场利率变化进行了深入分析，这些数据为投资者判断宏观环境下资产价格波动和风险偏好提供前瞻框架。[page::1]
---
5. 风险因素评估
- 政策执行不确定性： 政治干预可能影响货币政策执行，特别是美联储政策的独立性受挑战，加大政策走势的不确定性。
- 全球经济疲软风险： 美国就业数据疲软和消费者信心低迷可能影响全球需求。
- 物价波动风险： 大宗商品价格的波动尤其是能源价格的不确定性可能传导至国内生产成本和通胀预期。
- 国内需求修复不力： 消费和基建投资回暖有限，预计影响经济增长韧性。
报告提出风险主要围绕政策落地和信心恢复不足，且可能产生的宏观经济拖累效应，提醒投资者审慎对待后续走势。[page::2]
---
6. 批判性视角与细微差别
- 政治干预角度：报告重点强调美联储独立性受威胁，存在一定政治色彩的论述，表述较为明确甚至带有一定倾向性，但也符合当前美联储面临的现实政治挑战，视角客观且有依据。
- 国内出口评价可能偏乐观：尽管指出出口面临结构压力，但依然强调区域转口韧性，或对出口压力的长期影响估计偏保守。
- 货币政策与流动性关系需考量周期性波动：报告强调流动性宽裕并净投放3000亿逆回购，但货币市场利率温和走高，需注意流动性宽松的传导是否存在摩擦和滞后。
- 对消费者信心恢复的隐忧未完全展开：报告提出信心恢复风险，但未深入探讨消费意愿低迷的结构性原因和可能的长期影响。
总体来看，报告结构完整、逻辑严谨，少数观点存在潜在角度偏重，整体分析谨慎客观。[page::1,2]
---
7. 结论性综合
本次《中国银河宏观》周报详实分析了2025年9月中旬全球及中国宏观经济形势，从需求、生产、物价、财政货币政策到海外政治经济环境进行全面剖析。美国经济呈现通胀温和但就业疲软，增强市场对降息的预期，但政治干预带来不确定性。国内经济保持一定韧性，消费出行平稳、出口结构调整、生产端逐步恢复，财政政策提速发力，央行流动性保持宽裕，流动性改善支撑风险资产表现。物价处于磨底阶段，猪肉止跌，黑色系和有色金属部分品种回升。货币市场利率上行幅度温和，国债收益率曲线出现陡峭化。整体上，政策环境向好，经济复苏具备基础，但发展的不确定性和风险仍存，需注意政策落实和消费信心等关键变量。
图表数据清晰印证了报告论点：
- 运输和消费数据支持经济活动韧性；
- 生产开工率与价格走势印证产业结构分化；
- 美通胀和就业数据反映全球经济矛盾和政策挑战；
- 政策债券发行与流动性操作强化未来支持力度。
作者的总判断是政治干预减少将有利于开启降息周期，市场流动性改善将持续支持风险资产，经济复苏仍有空间，但需警惕政策执行和信心风险。该报告为宏观政策制定者、机构投资者提供了清晰的宏观经济形势指引及关键风险提示。 [page::0-12]
---
参考图片示意（示例）
- [图1：地铁客运量与航班数据趋势图
- 图2：波罗的海干散货指数与原油运输指数走势
- 图4：美国CPI同比及环比走势
- 图6：美国消费者信心指数
（以上图片仅供示意，报告内容所附图片众多，全面覆盖详见原文）
---
以上为《中国银河证券研究》2025年9月15日发布的宏观周报《政治干预下降息周期将如何开启？—宏观周报（9月8日-9月14日）》的全面解读与细致剖析，内容严谨，数据详实，观点明确。
![page::0,1,2] --- 2. 逐章节深度解读 2.1 国内宏观-需求端 消费层面：居民出行热度保持平稳但有所缩窄。9月12日地铁客运量同比增长3.7%，环比回落3.2%，航班数平均为1.28万架次，环比下滑12.6%，显示暑期出行热度结束，客运需求趋于回落。乘用车9月首周零售30.4万辆，同比下降10.3%，环比也有所下降0.3%。 - 外需层面：出口面临结构性压力，波罗的海干散货指数(BDI)保持微增（环比+1.12%，同比+2.84%），但中国出口集装箱运价指数下降4.6%，同比大幅下滑36%。港口货物量出现7.2%同比增长，集装箱吞吐量增长13.4%，区域转口贸易仍具韧性。 逻辑支撑：消费数据中，出行需求下降与假期结束密切相关，表现出周期性特征；出口多元化航线和转口贸易的韧性，体现外部需求受全球贸易分散影响。 意义：消费虽稳但趋弱，出口压力持续，暗示未来经济需依赖内需和政策支持。[page::0] 2.2 国内宏观-生产端 生产端恢复正常：高炉开工率83.58%，焦炉、线材、汽车轮胎等开工率均有所提升。特别是汽车半钢胎开工率提升近6个百分点至73.46%。化工产量增长明显，PTA产量上涨9.87万吨，开工率接近75%。 - 地产基建继续低迷：螺纹钢开工率下降至42.62%，石油沥青装置开工率上升6.8个百分点至约35%。水泥发运有回升迹象，但整体建材需求仍面临压力。 推理依据：生产指标与开工率反映生产活跃度，与上下游需求相关，显示制造业逐步恢复，但地产拖累基建对大宗需求仍有抑制作用。 意义：制造业内循环改善，基建地产双重压力尚存，经济功能分化明显。[page::0,1] 2.3 物价表现 CPI端：猪肉价格止跌回稳，环比轻微上升0.14%，生猪期货小幅下降0.5%，原因在于出栏节奏放缓与需求缓和。果蔬价格分化，蔬菜平均批发价上涨0.75%，水果下降近1%，苹果期货价格波动大。鸡蛋价格上涨2.41%，明显受双节备货需求拉动。 - PPI端：WTI原油及布伦特油价环比下跌逾1%，受美库存增加与OPEC+增产计划影响，全球供需压力偏宽松。黑色系商品中焦煤、焦炭、铁矿石价格上涨约1.4%-2.7%，螺纹钢价格下滑0.75%。有色金属如铜、铝价格小幅回升。水泥价格持续下降，玻璃价格反弹。 推理与假设：PPI价格波动与全球供需状况、库存动态、用户需求密切相关，CPI受到季节性因素及消费刺激影响。 意义：物价基本进入调整与磨底阶段，通胀压力分化，短期内整体温和。[page::0,1] 2.4 财政与货币政策动态 债券发行加速：特别国债新增262亿，普通国债5576亿，发行进度接近80%，地方债也维持较高发行进度，表明财政政策力度增强。 - 基建投资释放：水泥、石油沥青开工率回升，螺纹钢和高线价格持续下行，反映投资结构调整，水泥偏向水利公共设施，道路等基建项目启动。 流动性管理：央行操作积极，月净投放3000亿逆回购，公开市场操作净投放1961亿。部分货币市场利率如SHIBOR和DR007上升，显示市场资金成本温和上行。国债收益率曲线陡峭化，体现长期利率相对上升。 推理：财政提速和货币宽松政策联动，意在稳定经济，但市场利率上升表明资金面存在一定紧张。 意义：政策组合保持积极，流动性条件改善但需关注利率波动风险。[page::1] 2.5 海外宏观与市场分析 美联储独立性受挑战：特朗普及财政部长加大美联储降息的政治压力，美联储委员人事变动凸显货币政策政治化。 - 欧洲央行立场保守：连续会议不动声色，行长拉加德释放降息周期终结信号，但政局不稳及主权评级降低带来风险。 美国经济表现复杂：8月CPI通胀温和，就业表现疲软，非农数据创20多年来最大修正，失业和就业放缓势头显著，消费者信心走低。长期通胀预期有所抬升，消费者对失业风险和支出压力增强。 逻辑：通胀缓和和就业数据背离增强市场对货币宽松的期待，但政治因素增加政策实行不确定性。欧洲财政风险不容忽视。 意义：全球宏观政策环境复杂，货币政策路径和经济预期存在较大变数。[page::1,2] 2.6 风险提示 政策落地不及预期：财政和货币政策效果实现存在延迟或受限风险。 - 消费者信心恢复不足：家庭消费动力不足，可能加剧内需弱势。 风险说明突出了宏观经济政策和市场情绪的双重不确定性作为潜在瓶颈。[page::2] --- 3. 图表深度解读 3.1 图表1：高频运输及消费数据（第3页图片） 展示了近几年不同年份地铁客运量、航班数、乘用车销售的季节性变化轨迹。 - 其中2025年数据显示地铁客运和航班出行较今年有所提升，乘用车销售呈现逐步回暖趋势。 说明消费出行虽受季节影响，整体趋势稳定且部分回升，表明消费基础依然韧性较强。 - 图表支撑文本中消费恢复稳定的判断。[page::3] 3.2 图表2：波罗的海干散货指数（BDI）及原油运输指数（第3-4页图片） BD指数在2025年初较2024年提升，显示贸易运输需求有所回暖。 - 原油运输指数相对稳定，无大幅波动。 指数数据反映全球大宗商品贸易和运输需求，为出口韧性提供量化支持。 - 支撑对外需结构性挑战具备应对能力的论断。[page::3,4] 3.3 图表3：钢铁及化工类开工率（第4-8页图片） 高炉开工率、螺纹钢、半钢胎及PTA等关键工业指标显示2025年相较2023-2024年整体水平趋于持稳或小幅提升。 - 该趋势表明产业端生产活力正在恢复，但部分建筑用钢存在下行压力，体现地产基建的分化影响。 验证了生产端数据所述复苏态势和结构差异。 - 价格走势图显示期货和现货价格波动，反映市场对原材料供应和需求预期的反应。 这些图形支持报告中对制造业积极信号和基建压力并存的分析。[page::4,5,8,9] 3.4 图表4：物价指数（CPI、PPI）、就业、消费者信心（第10-12页图片） 美国CPI及核心CPI图显示通胀维持在较低水平波动，季度环比转变幅度不大。 - 初请失业金人数激增趋势明显，反映就业市场疲软加剧。 消费者信心指数整体呈下行趋势，尤其近期跌幅显著，反映经济预期悲观。 - 图表具体数字展示通胀和就业数据，直接验证报告对美联储政策预期的判断。 此组合数据支撑当前全球货币政策宽松预期背景下不确定性增加的判断。 - 图表的系统性展示提供了量化基础，加深了理解。[page::10,11,12] --- 4. 估值分析 本报告为宏观经济周报性质，不涉及个股或行业具体估值模型，因此未使用DCF、市盈率等传统估值方法，但对市场利率、债券收益率曲线形态以及货币市场利率变化进行了深入分析，这些数据为投资者判断宏观环境下资产价格波动和风险偏好提供前瞻框架。[page::1] --- 5. 风险因素评估 政策执行不确定性： 政治干预可能影响货币政策执行，特别是美联储政策的独立性受挑战，加大政策走势的不确定性。 - 全球经济疲软风险： 美国就业数据疲软和消费者信心低迷可能影响全球需求。 物价波动风险： 大宗商品价格的波动尤其是能源价格的不确定性可能传导至国内生产成本和通胀预期。 - 国内需求修复不力： 消费和基建投资回暖有限，预计影响经济增长韧性。 报告提出风险主要围绕政策落地和信心恢复不足，且可能产生的宏观经济拖累效应，提醒投资者审慎对待后续走势。[page::2] --- 6. 批判性视角与细微差别 政治干预角度：报告重点强调美联储独立性受威胁，存在一定政治色彩的论述，表述较为明确甚至带有一定倾向性，但也符合当前美联储面临的现实政治挑战，视角客观且有依据。 - 国内出口评价可能偏乐观：尽管指出出口面临结构压力，但依然强调区域转口韧性，或对出口压力的长期影响估计偏保守。 货币政策与流动性关系需考量周期性波动：报告强调流动性宽裕并净投放3000亿逆回购，但货币市场利率温和走高，需注意流动性宽松的传导是否存在摩擦和滞后。 - 对消费者信心恢复的隐忧未完全展开：报告提出信心恢复风险，但未深入探讨消费意愿低迷的结构性原因和可能的长期影响。 总体来看，报告结构完整、逻辑严谨，少数观点存在潜在角度偏重，整体分析谨慎客观。[page::1,2] --- 7. 结论性综合 本次《中国银河宏观》周报详实分析了2025年9月中旬全球及中国宏观经济形势，从需求、生产、物价、财政货币政策到海外政治经济环境进行全面剖析。美国经济呈现通胀温和但就业疲软，增强市场对降息的预期，但政治干预带来不确定性。国内经济保持一定韧性，消费出行平稳、出口结构调整、生产端逐步恢复，财政政策提速发力，央行流动性保持宽裕，流动性改善支撑风险资产表现。物价处于磨底阶段，猪肉止跌，黑色系和有色金属部分品种回升。货币市场利率上行幅度温和，国债收益率曲线出现陡峭化。整体上，政策环境向好，经济复苏具备基础，但发展的不确定性和风险仍存，需注意政策落实和消费信心等关键变量。 图表数据清晰印证了报告论点： 运输和消费数据支持经济活动韧性； - 生产开工率与价格走势印证产业结构分化； 美通胀和就业数据反映全球经济矛盾和政策挑战； - 政策债券发行与流动性操作强化未来支持力度。 作者的总判断是政治干预减少将有利于开启降息周期，市场流动性改善将持续支持风险资产，经济复苏仍有空间，但需警惕政策执行和信心风险。该报告为宏观政策制定者、机构投资者提供了清晰的宏观经济形势指引及关键风险提示。 [page::0-12] --- 参考图片示意（示例） [图1：地铁客运量与航班数据趋势图](/images/18070a6ef8a4dbfa48fcc843124da1c58b4fff15c216f3f6ba882305ac23113b.jpg?page=3){kind=link}
