上海瀚讯2025年上半年业绩情况 [page::0][page::1]

• 2025H1营收1.73亿元，同比增长63.34%。

- 归母净利润为-0.29亿元，同比亏损幅度缩小44.97%。

• 扣非后归母净利润为-0.40亿元，同比提升32.35%。

卫星发射进展与行业环境分析 [page::0]

• 千帆星座预计2025年底发射648颗，但受制于火箭产能，8月底仅在轨90颗。

- 国家层面火箭发射需求旺盛，民营火箭产能提升有望解决瓶颈，2026年发射节奏有望明显加快。

• 低轨卫星通信载荷及终端技术具备领先优势，响应政策促进手机直连卫星，用户规模预期达千万级。

国防信息化建设带动特种通信业务稳步推进 [page::0][page::1]

• 2024年成立信息支援部队，引领军工信息链路与设备智能化升级。

- 公司多款军用5G、多功能电台及数据链设备项目进展良好，进入交付试验及小批量阶段。

• 军工预算释放节奏加快，2025年下半年及以后有望业绩回升。

财务预测与估值 [page::1][page::2]

| 会计年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|---------|--------|--------|--------|--------|--------|
| 营业收入(百万元) | 313 | 353 | 547 | 1010 | 1583 |
| 净利润(百万元) | -190 | -124 | 23 | 120 | 183 |
| 毛利率(%) | 43.3 | 43.3 | 49.1 | 49.1 | 45 |
| EPS(元) | -0.3 | -0.2 | 0.04 | 0.19 | 0.29 |
| ROE(%) | -7.6 | -5 | 0.9 | 4.6 | 6.6 |
| P/E(倍) | -81.1 | -124.3 | 673 | 128 | 84 |

• 预计2025年归母净利润为0.23亿元，较前期预测有所下调，PE估值短期较高。

- 公司研发投入较大，短期毛利率受影响，下半年交付季预计扭亏为盈。

山证通信｜上海瀚讯2025半年报深度点评报告分析

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一、元数据与概览

• 报告标题： 《【山证通信】上海瀚讯2025半年报点评：卫星收入受发射节奏客观影响，特种通信业务有望迎来实质性拐点》

- 作者及机构： 高宇洋、张天，张天，赵天宇，来自山西证券研究所

• 发布日期： 2025年9月12日（报告发布），点评发布时间为2025年9月15日

- 报告主题： 关注通信行业典型企业——上海瀚讯，深度分析2025年上半年财务业绩、主营业务进展、行业环境、未来发展及估值变化

• 核心论点及投资评级：

- 2025年上半年，公司营收与净利润同比大幅改善，但净利润仍为负，归母净利润-0.29亿元，同比增44.97%。
- 卫星业务受制于运载火箭产能限制，发射节奏落后预期，但公司核心技术地位稳固，业务推进正常。
- 国防信息化建设进入新阶段，5G、电台、数据链等特种通信设备的开发取得突破，未来业绩增长可期。
- 短期受卫星发射节奏影响，盈利能力波动明显，下调评级至“增持-A”，未来风险依然存在，但中长期成长潜力大[page::0][page::1]。

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二、逐节深度解读

1. 【事件描述】及2025H1业绩亮点

• 上海瀚讯2025上半年实现营收1.73亿元，同比增长63.34%；

- 归母净利润亏损0.29亿元，同比改善44.97%；

• 扣非后净利润亏损0.40亿元，同比改善32.35%。

业绩总体改善显著，收入增长带动力强，但尚未实现盈利，仍处于投入期和调整期[page::0]。

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2. 【事件点评】

2.1 卫星业务进展与限制因素

• 核心观点： 千帆低轨卫星星座的发射进度慢于预期，主要是运载火箭产能紧张造成，8月底实际在轨仅90颗，远低于年末计划648颗。

- 详细逻辑与证据：
- 2025年火箭运载市场竞争激烈，国家队产能不足，民营火箭积极介入，低成本、高周转策略有望在未来缓解瓶颈。
- 公司作为低轨卫星通信载荷及关键设备的主要承研单位，拥有多项核心技术优势（相控阵天线、载荷研制、星上宽带通信交换、地面信关站等）。
- 政策助力显著，如工信部推动手机直连卫星用户规模快速拓展，预计2030年卫星通信用户超千万级，行业发展潜力巨大。

推断火箭产能问题是短期内卫星业务增长的主限制因素，随着技术与市场环境变化，2026年卫星星座组网有望恢复加速[page::0]。

2.2 军用通信业务迎来"十五五"新阶段

• 核心观点： 国防信息化统筹升级正式启动，信息支援部队成立加速全军通信网建设，推动军工通信向宽带化、智能化转型。

- 项目进展：
- 公司军用5G、自组网多功能电台和卫星通信设备研发进度良好，多个项目进入试验、定型和调试阶段。
- 今年阅兵展示新式信息支援装备，包含战场网云车和天地组网车，体现信息链路多元融合趋势。
- 无人平台通信和网络化测控产品实现小批量交付和推广。

结论是，公司军工通信新产品处于快速成长契机，五年规划末期有望实现量产放量，行业景气度上升帮助改善未来业绩[page::0][page::1]。

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3. 盈利预测与投资建议

• 收入与利润预测：

- 2025-2027年营业收入预计分别为5.47亿、10.10亿、15.83亿元；
- 归母净利润分别预计为0.23亿、1.20亿、1.83亿元，实现稳定盈利增长。

• 同比增长预期：

- 2025年收入同比增长54.7%，净利润增幅高达118.5%，反映基数较低但成长明显。
- 2026年收入大幅84.8%增长，利润提升幅度巨大，表明核心新业务将快速释放。

• 估值方面：

- 2025年PE极高达673倍，反映短期盈利能力薄弱及高成长预期；
- 2026年降至128倍，2027年更低至84倍，体现公司业绩具备快速放量预期。

• 投资评级：

- 鉴于2025上半年卫星业务发射受限，短期盈利压力依旧，军工业务正处于投入阶段，公司整体盈利未完全释放。
- 基于风险和成长均衡，评级下调至“增持-A”。

分析认为短期亏损与卫星发射节奏相关，长期增长潜力依赖于新军工产品放量和民营火箭产能提升[page::1]。

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4. 风险提示

• 卫星星座发射计划不达预期；

- 卫星通信分系统竞争格局及外部依赖的不确定性；

• 军用5G、电台等部分新型装备用采购不及预期；

- 研发投入大带来的业绩推迟释放风险。

这些风险直接关联公司业绩表现节奏和盈利弹性，强调未来不确定性较高[page::1]。

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三、图表深度解读

图表1：2023-2027年财务预测（营业收入、净利润及相关指标）

| 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
| --- | --- | --- | --- | --- | --- |
| 营业收入（百万元） | 313 | 353 | 547 | 1010 | 1583 |
| 营收增长（YoY%） | -21.9% | 13% | 54.7% | 84.8% | 56.7% |
| 净利润（百万元） | -190 | -124 | 23 | 120 | 183 |
| 净利润增长（YoY%） | -321.7% | 34.7% | 118.5% | 426.5% | 51.7% |
| 毛利率 | 43.3% | 43.3% | 49.1% | 49.1% | 45% |
| EPS（元） | -0.3 | -0.2 | 0.04 | 0.19 | 0.29 |
| ROE | -7.6% | -5% | 0.9% | 4.6% | 6.6% |
| P/E（倍） | -81.1 | -124.3 | 673 | 127.8 | 84.3 |
| P/B（倍） | 6.2 | 6.5 | 6.4 | 6.1 | 5.7 |

解读：

• 公司2023-2024年连续亏损，净利润修复明显，2025年起指向正盈。

- 2025年净利润小幅转正，对应极高估值说明市场对公司成长预期高，同时短期盈利能力有限。

• 2026年业绩倍数增长，PE大幅下降，反映公司进入放量增长阶段。

- 毛利率保持在高位49%左右，体现公司产品有较好定价能力和技术护城河。

• ROE从负转正但仍较低，反映盈利质量和资本效率提升空间。

- P/B维持5-6倍区间，代表资本市场对公司净资产认可度稳定[page::1]。

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图表2：资产负债表及利润表主要数据（2023-2027预测）

• 资产结构： 流动资产逐步增加，现金持有减少，预示公司资金主要用于业务扩张及项目推进。流动比率从2.9降至1.9，流动负债上升，短期偿债压力略有增加。

- 负债情况： 长短期借款波动，负债率整体由28%升至43%，但总体处于可控区间。

• 利润表分析： 营业收入成倍增长，成本同步提升但毛利率保持稳定。研发费用维持较高水平，占比较大，表明公司仍处于技术和产品开发持续投入期。

- 现金流状况： 经营活动现金流一直为负，预计2027年转正，反映盈利正在逐步转化为现金。

• 获利能力指标： 净利率由负向正增长，反映盈利质量稳步改进。ROIC也由负转正，但仍有提升空间。

整体财务结构显示公司仍处高投入、高成长阶段，资金压力与负债水平需持续关注，但研发投入保证未来竞争力[page::2]。

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四、估值分析

• 估值方法： 主要基于市盈率（PE）法进行预测，结合公司成长性和盈利修复预期。

- 关键假设包括：
- 2025年开始改善盈利，从亏损转盈；
- 2026-2027年国防和卫星业务收入高速增长，业务规模放大带动利润增厚；
- 营业毛利率稳定，研发投入持续但费用增长合理可控；
- 市场逐渐认可公司科技积累和新业务成果，估值体系逐步修复。

• 估值水平与敏感性：

- 高成长尚在确认期，2025年PE极高，若业绩释放不及预期，则估值压力较大；
- 估值向后两年快速修复，体现市场对未来高速增长的信心。

整体看，投资者应兼顾业绩波动风险与成长空间，估值弹性大且受政策引导影响明显。

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五、风险因素评估

• 卫星发射节奏风险： 受火箭产能及市场政策影响，公司卫星星座在轨建设可能被推迟，影响卫星载荷相关收入增长。

- 竞争格局变化风险： 卫星通信分系统相关单位竞争加剧，市场份额及项目中标存在不确定性。

• 军工设备采购节奏风险： 5G、多功能电台等新产品采购进度若低于预期，影响收入确认和盈利弹性。

- 研发投入风险： 研发高强度投入若缺乏快速转化，可能导致公司业绩释放延后，利润承压。

报告未明确提出缓解具体措施，强调业绩与研发节奏的匹配需要持续观察[page::1]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告语言整体积极，短期财务风险和卫星发射节奏限制强调较多，但对军工通信业务的成长预期极为乐观，需警惕未来盈利兑现节奏的滞后。

- 估值部分虽给出合理下调评级“增持-A”，但2025年高达673倍PE仍反映市场对业绩弹性极端敏感，存在估值泡沫风险。

• 对于民营火箭产能提升的乐观预判较大程度依赖技术突破和市场环境改善，短周期不确定因素较多。

- 报告未详细披露公司核心竞争对手情况及市场份额趋势，竞争压力和政策变动可能对公司估值有重大影响。

• 财务数据中，经营现金流持续负数，说明利润转现金仍有一定难度，需关注资本运作和资金链稳定性。

整体而言，报告分析扎实但对行业变数和公司业绩弹性风险的警示偏弱，建议投资者密切关注发射节奏及军工项目进展。

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七、结论性综合

本报告详尽评述了上海瀚讯2025年上半年财务及业务表现，深刻揭示卫星业务发展被运载火箭产能限制而延滞，导致卫星收入节奏放缓，短期盈利空间受压。同时，公司在国防信息化升级浪潮中，凭借领先的5G及多功能军用通信产品布局，具备显著的长远成长潜力。财务预测显示，公司有望在2025年实现小幅盈利，结合2026-2027年快速业绩释放，体现成长性的显著回升。

关键财务数据明确展示高毛利率和研发高投入的双重特征，利润率和ROE预计逐步改善。估值层面，尽管短期PE峰值飙高，长期估值趋于合理，反映市场对未来回报的期待。报告也明示多项风险，尤其是发射节奏和军工采购节奏的不确定性，强调投资需注重风险管理。

综合来看，上海瀚讯当前位置虽波动较大，但其技术领先优势与行业政策风口为其未来业绩提供坚实支持。投资评级调整为“增持-A”，适合关注中长期成长布局的稳健投资者，但须警惕短期执行节奏和市场波动的挑战。

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图表补充展示

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参考文献

[1] 上海瀚讯2025半年报点评，山西证券研究所，高宇洋、张天等，2025年9月15日[page::0][page::1][page::2][page::3]

报告