1. Fama-French三因子模型与残差动量因子构建 [page::1][page::2][page::3]

• 采用经典Fama-French三因子模型分解收益，构建市场、规模、价值因子。

- 残差动量因子定义为三因子回归的残差项动量，剔除最近一期残差数据，计算过去11个月标准化残差之和作为因子值。

• 该因子反映回归模型未解释的Alpha部分，具备一定的选股逻辑。

2. 2021年残差动量因子在上证50指数表现 [page::3][page::4]

| 组合名称 | 累计收益(%) | 超额收益(%) |
|------------------------------------------------|-------------|-------------|
| 包含截距三年轮动回归下三分法前部组合 (净值1) | 4.36 | 1.17 |
| 包含截距三年轮动回归下二分法前部组合 (净值2) | 1.63 | -1.56 |
| 剔除截距三年轮动回归下三分法前部组合 (净值3) | 2.39 | -0.80 |
| 剔除截距三年轮动回归下二分法前部组合 (净值4) | 1.10 | -2.09 |
| 剔除截距一年轮动回归下三分法前部组合 (净值5) | 3.32 | 0.13 |
| 剔除截距一年轮动回归下二分法前部组合 (净值6) | 0.71 | -2.48 |
| 上证50指数 | 3.19 | — |

• 组合整体收益表现弱于指数，显示因子在上证50中尚处于低效或失效状态。

- 图示展示各净值线走势，尽管有波动但无明显超额收益趋势。

3. 2021年残差动量因子在沪深300指数表现 [page::4][page::5]

| 组合名称 | 累计收益(%) | 超额收益(%) |
|-----------------------------------------|-------------|-------------|
| 含截距三年轮动回归组合一 (净值1) | 5.28 | 2.59 |
| 剔除截距三年轮动回归组合一 (净值2) | 5.30 | 2.89 |
| 含截距一年轮动回归组合一 (净值3) | -1.74 | -4.15 |
| 剔除截距一年轮动回归组合一 (净值4) | 4.61 | 2.20 |
| 沪深300指数 | 2.41 | — |

• 三年轮动模型表现优异，均显著跑赢沪深300指数，展现残差动量因子的有效性。

- 一年轮动回归剔除截距模型表现较好，支持该构造方法。

• 图示残差动量组合较指数走势更为强劲。

4. 2021年残差动量因子在中证500指数表现 [page::5][page::6]

| 组合名称 | 累计收益(%) | 超额收益(%) |
|--------------------------------------------|-------------|-------------|
| 剔除截距一年轮动回归五分法组合一 (净值1) | 3.52 | 3.56 |
| 剔除截距一年轮动回归三分法组合一 (净值2) | 2.55 | 2.59 |
| 中证500指数 | -0.04 | — |

• 多数模型呈现显著超额收益，特别是剔除截距项的一年轮动回归模型。

- 表现远优于同期中证500指数，体现该因子在中小盘股市场的潜力。

• 组合净值曲线稳定上升，领先于指数表现。

5. 结论与风险提示 [page::0][page::6]

• 残差动量因子基于经典三因子模型构建，长期在不同指数中均表现出有效性，尤其对沪深300和中证500更为突出。

- 上证50指数残差动量因子表现一般，可能受样本限制及市场结构影响。

• 报告基于历史数据，未来表现存在不确定性，投资需谨慎。

报告详细分析报告

---

一、元数据与报告概览

• 报告标题：分域下的残差动量因子表现 2021 年效果跟踪（截止 2 月 28 日）

- 作者及联系方式：分析师孙烨枞，执业证书编号：S0500520020001，湘财证券研究所（上海）

• 发布机构：湘财证券股份有限公司研究所

- 发布时间：2021年2月底（，截至2021年2月28日的数据）

• 研究议题：基于Fama-French三因子模型下残差动量因子的构建及其在中国主要宽基指数（上证50、沪深300、中证500）中的表现跟踪分析

核心论点与主要信息

报告旨在验证残差动量因子在中国资本市场三个主要指数中的表现，采用Fama-French三因子模型构建残差动量因子，并分析该因子2021年初的表现。其核心发现包括：

• 残差动量因子在过去10年中在上证50、沪深300和中证500均表现出长期的显著有效性；

- 2021年截止2月底，残差动量因子在沪深300和中证500表现明显优异，实现较大超额收益，而在上证50中表现较为平淡，因子依然处于失效状态；

• 报告采用轮动回归（1年/3年）与剔除/包含截距项多维度测试模型稳定性；

- 风险提示部分强调基于历史数据的结论不保证未来有效性。

整体来看，作者通过实证分析展示了以残差动量为核心的选股因子在不同市场分域中的差异化表现，为量化投资策略构建提供参考。

---

二、逐节深度解读

1. Fama-French三因子模型解读

1.1 模型背景及构造：

• 基于Eugene Fama和Kenneth French于1993年提出的三因子模型，该模型认为股票超额收益可以由市场风险因子（市场组合超额收益）、规模因子（SMB：小市值减大市值）、价值因子（HML：高账面市值比减低账面市值比）线性解释。

- 市值与账面市值比作为分组标准，股票池按中位市值划分大盘股和小盘股，账面市值比划分为高、中、低三个等级，从而组合成六类组合(S/H、S/M、S/L、B/H、B/M、B/L)，进一步构造SMB和HML因子。

• 模型基本假设涵盖多个理性且一致预期的投资者假设及无交易费用等条件。

1.2 三因子回归模型的构建及截距项争议：

• 严格的FF3因子回归模型通常不包含截距项，认为所有收益均由3因子解释，剩余部分归为残差；

- 但现实市场中三因子无法完全解释收益，包含截距项（Alpha_i）更符合实际，合理划分解释收益与残差部分。

• 报告中两种模型框架均被采用，以确保因子残差设计的稳定性和解释力。

2. 残差动量因子构建

• 定义为三因子回归模型中的残差动量，反映未被三因子解释的动量效应，即回归残差的动量趋势。

- 构建采用Blitz等学者2011年《ResidualMomentum》文献的定义，即计算T-2期（即从第3个月开始，排除最近一期残差）到T-12期的残差标准化累计值作为动量指标；

• 残差动量因子本质上是残差序列的归一化动量度量，排除最新期残差以减少噪音干扰。

3. 各宽基指数残差动量因子2021年初表现

报告分别分析了上证50、沪深300、中证500三大指数中残差动量因子的累积收益和超额收益表现。

---

三、图表与数据深度解读

1. 上证50指数残差动量因子表现（表1 & 图1）

表1 关键数据解读：

|组合描述|累计收益(%)|超额收益(%)|
|-|-|-|
|包含截距项三年轮动回归三分法（净值1）|4.36|1.17|
|包含截距项三年轮动回归二分法（净值2）|1.63|-1.56|
|剔除截距项三年轮动回归三分法（净值3）|2.39|-0.80|
|剔除截距项三年轮动回归二分法（净值4）|1.10|-2.09|
|剔除截距项一年轮动回归三分法（净值5）|3.32|0.13|
|剔除截距项一年轮动回归二分法（净值6）|0.71|-2.48|
|上证50指数|3.19|—|

• 该表显示上证50中，部分模型组合虽有正累计收益，但超额收益普遍较低甚至为负，表现好于指数的组合非常有限；

- 三年轮动且包含截距项的三分法回归模型(净值1)表现最好，累计收益4.36%且超额1.17%；

• 低分组法（分为二组）表现明显较差，且部分组合超额收益为负；

- 与整体上证50指数3.19%的收益相比，多数残差动量模型组合表现不佳，确认因子失效状态已延续。

图1走势分析：

• 图1展示了六类组合净值走势，整体走势波动均较为紧凑；

- 净值1（包含截距三年轮动三分法）线明显置于上方，波峰谷底均相对较高，表现较佳；

• 净值6最低，体现二分法分组效果较差；

- 走势于2月份呈现先升后降的波动，反映市场高波动性。

综合来看，上证50指数中残差动量因子表现平淡，未能显著跑赢指数。

---

2. 沪深300指数残差动量因子表现（表2 & 图2）

表2 关键数据解读：

|组合描述|累计收益(%)|超额收益(%)|
|-|-|-|
|包含截距项三年轮动回归组合一（净值1）|5.28|2.59|
|剔除截距项三年轮动回归组合一（净值2）|5.30|2.89|
|包含截距项一年轮动回归组合一（净值3）|-1.74|-4.15|
|剔除截距项一年轮动回归组合一（净值4）|4.61|2.20|
|沪深300指数|2.41|—|

• 三年轮动模型（含/剔除截距）均在5%以上累积收益且超额超过2.5%，效果显著；

- 一年轮动模型中剔除截距项表现较好，实现4.61%累计和2.20%超额收益，而包含截距项则表现不佳，负收益和超额回报；

• 结合指数同期2.41%收益，显示残差动量因子能够带来明显超额收益。

图2走势分析：

• 图2中净值1和净值2（分别代表包含截距和剔除截距的三年轮动组合）走势相近且均稳步上升，体现出持续超额；

- 净值4（一年剔除截距组合）同样表现良好，上升趋势明显；

• 净值3表现波动较大，且走势整体偏弱；

- 走势稳定性及高度基本验证了模型的有效性。

总结，沪深300指数中残差动量因子表现强劲，验证了该因子的选股能力。

---

3. 中证500指数残差动量因子表现（表3 & 图3）

表3 主要数据点：

|组合描述|累计收益(%)|超额收益(%)|
|-|-|-|
|剔除截距项一年轮动回归五分法组合一（净值1）|3.52|3.56|
|剔除截距项一年轮动回归三分法组合一（净值2）|2.55|2.59|
|中证500指数|-0.04|—|

• 中证500指数当期基本持平（-0.04%），而残差动量组合均实现显著正收益和超额收益；

- 五分法细分模型优于三分法，累计收益3.52%，超额3.56%，表现优异；

• 数据表明残差动量因子在中小盘股票偏好的中证500中表现突出，进一步验证其普适性。

图3走势解读：

• 净值1和净值2走势高度一致，均呈现缓慢但坚定的上涨趋势；

- 走势反映残差动量因子收益的稳定性与持续性，与指数水平形成明显对比。

---

四、估值分析

本报告核心聚焦于残差动量因子及其经济效应测试，未涉及对个股或指数本身的具体估值模型，因此报告中没有使用现金流折现(DCF)、市盈率(P/E)估值等传统方法，而是采用了统计学回归分析与轮动回归验证因子表现。

模型中的关键“估值”或“收益”驱动因素为回归模型拟合因子的解释力量及残差动量构造，同时以多种轮动期设定（1年和3年）与截距项的包含/剔除来检验稳健性。

---

五、风险因素评估

• 报告风险提示明确指出：研究结果基于历史数据，其未来持续有效性无法保证；

- 量化因子策略面临市场环境变化、结构性断层风险，尤其是残差动量作为新兴因子可能经历周期性的失效；

• 因子表现可能受到市场流动性、估值水平、宏观环境等多重因素影响，存在因子失效的可能；

- 报告未提供具体缓解策略，但隐含采用多模型、多指数、多分组轮动回归作为风险分散与稳健性提升手段。

---

六、批判性视角与细微差别

• 模型局限性：尽管残差动量因子展示了较强的历史表现，报告本身也承认三因子模型本身存在不完全解释的问题，进而引入截距项，但截距项的解释意义未详细展开，留有一定解释空间。

- 截距项争议：报告两种模型均采用，但具体何时选择包含或剔除截距模型，逻辑基础与优劣权衡较为简略，可能影响因子残差的纯度和指标稳定性。

• 样本时间与期间：报告2021年2月底的表现依赖极短时间窗口，初期数据表现或受市场偶然性影响，需更多时间验证趋势的持续性。

- 风险预警过于简单：风险提示仅有简短的历史数据限制说明，缺乏对经济周期变化、监管风险、市场非理性行为的深入分析。

• 指数分域表现差异：报告中上证50明显表现不佳，部分组合超额收益为负，显示因子在不同市场分域的适用性差异，后续研究应重点关注该差异根源。

---

七、结论性综合

本报告围绕基于Fama-French三因子模型构建的残差动量因子，系统分析了其在2021年初中国三大宽基指数（上证50、沪深300、中证500）中的表现。

• 理论框架合逻辑且严谨：基于1993年FF三因子模型和2011年残差动量文献，通过轮动回归模型搭建残差动量指标，方法具有国际学术基础和创新应用价值。

- 实证结果显示残差动量因子具备广泛选股潜力：
- 中证500指数中残差动量组合实现显著超额收益（3.5%以上，且指数同期微跌）；
- 沪深300指数中残差动量因子表现更加突出，三年轮动组合累积超额收益达约2.6%-2.9%，远超指数水准；
- 上证50受限于大盘股特性与市场环境，残差动量组合表现弱于指数，极少实现正超额收益，显示因子效用有限；

• 模型多维度验证提升信度：通过多轮动周期和截距项调整，报告验证了因子的不同构造下稳定性，增信其分析结果；

- 图表数据直观呈现因子表现走势，支持文字论述结论，清晰展示不同组合的净值波动特点。

综上，报告强调残差动量因子作为中国股市中一种创新有效的量化因子，在中小盘及沪深300领域持续展现选股优势，但在大盘股趋于成熟的上证50表现平平。投资者应结合市场环境、投资策略和风险偏好，审慎权衡该因子的应用。

---

重要图表清单

• 表1 & 图1：上证50不同残差动量模型组合累计及超额收益及净值走势，表现平淡；

- 表2 & 图2：沪深300残差动量组合累计超额收益显著，净值走势稳健上升；

• 表3 & 图3：中证500残差动量因子累计及超额收益优异，净值稳步提升。

---

参考溯源

• 报告内容及数据取自湘财证券研究所残差动量因子研究，包含完整章节分析和图表所示内容[page::0,1,2,3,4,5,6]

---

免责声明

本文本为对湘财证券研究所报告的解读与分析，严格基于报告原文，不构成任何投资建议。投资者应结合自身情况谨慎决策。

报告