商品市场整体表现及宏观背景分析 [page::0][page::1][page::2]

• 近两周南华商品指数下跌2.82%，工业品及能化板块下行显著，工业金属下跌2.12%，贵金属小幅上涨0.33%。

- 受海外资本市场周期顶部下行影响，铜价持续在9000-10000美元区间高位震荡，市场利空逐渐显现。

• 美国7月非农就业新增7.3万，显著低于预期，劳动力市场放缓，美国经济走弱背景下短期抑制金价上涨，金价延续震荡走势。

商品子板块技术走势与供需状况 [page::2][page::3][page::4]

• 贵金属：黄金维持窄幅震荡，白银估值较低，金银比88.5高于历史均值81.9，存在补涨潜力。

- 工业金属：沪铜、沪铝、沪镍均呈震荡偏弱，海外市场因资本市场周期下行承压。

• 黑色金属：铁矿石高位震荡，需求端略有回落，黑色板块面临市场和政策压力，可能持续调整。

- 能化：OPEC+超预期增产，油价快速回落；原油库存数据下降但供应过剩忧虑突出，油价维持宽幅震荡。

• 农产品：豆油持续反弹突破新高，受南美天气恶化及减产预期支撑，但优良率较高限制涨幅。

商品融合策略及子策略详解与业绩表现 [page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9]

• 三类商品模拟组合包括：期限结构、时序动量和截面仓单，结合基本面、展期收益率和技术动量。

- 商品融合策略今年以来涨1.09%，近两周跌0.05%；其中期限结构组合表现最佳，今年上涨3.09%，近两周涨1.69%。

• 期限结构组合均衡配置，重点多头持有工业金属（沪铜、沪铝、沪锌）和农产品（菜油、棕榈油、豆油），空头集中黑色（铁矿石、螺纹钢）及能化（橡胶、聚丙烯）。

- 时序动量组合主要做多农产品及黑色板块，近两周跌1.22%，今年跌3.17%，收益波动较大。

• 截面仓单组合多头主要为工业金属，空头为能化和农产品，近两周跌0.56%，今年涨3.42%。

- 各策略的历史净值曲线显示期限结构组合波动较小且稳健增长。

| 策略类型 | 近两周收益 | 今年收益 |
|-------------|-----------|---------|
| 商品期限结构 | 1.69% | 3.09% |
| 商品时序动量 | -1.22% | -3.17% |
| 商品截面仓单 | -0.56% | 3.42% |
| 商品融合策略 | -0.05% | 1.09% |

仓位及持仓贡献分析 [page::7][page::8][page::9]

• 期限结构组合中玻璃、PVC、橡胶等空头贡献正收益，做多菜油、棕榈油、豆油带动收益。

- 时序动量组合主要持有豆油、豆粕、石油气为多头，空头包括螺纹钢、纯碱等，收益波动较大。

• 截面仓单组合做多工业金属(沪铜、沪铝、沪锌)，空头集中于玉米、聚乙烯等农产品及能化。

- 各组合根据商品特性调整多空比例以适应不同市场环境。

主要风险提示 [page::11]

• 宏观经济大幅波动及美联储货币政策超预期调整。

- 全球地缘政治风险不确定性加大。

• 产业政策变化带来的市场价格波动风险。

- 观点仅供参考，需结合投资者自身策略谨慎决策。

华泰金工 | 商品多数震荡回调 —— 详尽报告分析

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一、元数据与概览

• 报告标题：《商品多数震荡回调》

- 作者：林晓明、陈烨等，华泰证券金融工程研究团队

• 发布机构：华泰证券金融工程

- 发布时间：2025年8月10日21:28（上海时间）

• 研究主题：大宗商品市场表现，商品融合策略及子策略分析，包括工业金属、贵金属、黑色系、能化和农产品板块动态。

- 核心观点：
- 商品整体近期震荡回调，南华商品指数近两周下跌2.82%。
- 期限结构模拟组合表现优异，近两周上涨1.69%，带来最核心的收益贡献。
- 海外经济放缓和资本市场周期下行，对工业金属尤其是铜价形成压制。
- 贵金属因美国劳动力市场放缓及通胀预期与地缘风险支撑，维持震荡格局。
- 能化板块受到OPEC+增产计划影响，原油等价格承压回落。
- 农产品受减产预期和南美天气变动影响，部分品种持续走强。

报告主要是通过综合量化和基本面分析工具，对商品市场近期表现及策略组合进行详细反馈，为投资者提供策略调整和风险管理参考。报告无显式买卖评级及目标价，重点偏向策略表现与市场宏观分析[page::0,1,3,4].

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二、逐节深度解读

1. 近期商品市场表现及宏观背景

• 整体描述：

- 大宗商品近两周内多数品种纷纷下跌，南华商品指数下跌2.82%。
- 贵金属表现韧性，指数上涨0.33%，但工业金属、黑色系、能化板块均显著回调。
- 商品价格受美元和美债高收益率抑制、海外经济周期下行拖累。

• 具体数据：

- 南华能化指数跌6.17%，工业品指数跌4.67%，黑色指数跌3.25%。
- 上涨品种为黄金（1.35%）、豆油（3.5%）、以及红枣（10.48%），而跌幅较大的是玻璃（-21.95%）、鸡蛋（-7.33%）和纯碱（-12.14%）。

• 宏观逻辑：

- 美元强势及美国劳动力市场趋缓，抑制短期黄金价格。
- 海外资本市场已进入周期顶部后下行阶段，对大宗商品尤其工业金属构成压力。
- OPEC+增产政策导致原油供应预期增加，油价承压。
- 黑色系板块因“反内卷”情绪降温，出现技术面调整，需求端亦小幅回落。
- 农产品受南美天气不佳及减产预期支撑部分品种价格[page::0,1,2,3].

2. 贵金属板块分析

• 美国7月非农就业数据新增7.3万人，前两月数据向下修正25.8万人，显示明显放缓。

- 美元及美债收益率居高不下，短期抑制黄金价格突破压力，黄金呈现窄幅震荡走势，自4月起持续高位震荡。

• 影响黄金中长期走势的因素包括美国二次通胀预期和地缘政治不确定性，对金价构成有力支撑。

- 白银估值相对吸引，当前金银比88.5，高于十年均值81.9，存在价差修复的补涨机会。

• 从图表2中MACD、布林带指标显示黄金技术面汽配明确震荡：布林带收窄，趋势趋于温和震荡，可能延续震荡格局。

- 图表3非农就业人数持续下滑，反映劳动力市场放缓，与美元走势形成负相关性[page::1,2].

3. 工业金属板块

• 近半月南华有色金属指数下跌2.12%，沪铜、沪铝和沪镍均有所下跌，铜价运行于20日均线附近，显示短期价格承压。

- 利用全球主要资产价格同比数据构建的“全球市场因子”显示，2025年初资本市场进入周期顶部，当前处于下行阶段，风险资产整体受压。

• LME铜从2024年5月高位回落，铜价维持9000-10000美元/吨的高波动区间。

- 作为全球最大铜消费国，美国经济走弱预期增强，拖累铜价上涨空间。

• 图表4显示沪铜MACD指标出现震荡回落迹象，布林带宽幅震荡，难以突破上轨。

- 图表5的全球市场因子（周期滤波结果）明显呈现近期周期下行阶段，反映宏观风险偏好降低[page::2].

4. 黑色系商品

• 南华黑色指数近两周下跌3.25%，铁矿石价格从布林带上轨回落至中轨附近，螺纹钢跌4.26%，焦炭跌6.21%。

- 日均铁水产量较上周有所下降，高炉开工率保持稳定但需求端略微减弱。

• “反内卷”情绪降温导致技术性调整，市场对政策利好的预期渐趋充分，黑色板块涨幅空间有限，预计震荡调整持续。

- 图表6技术指标显示铁矿石MACD柱缩短，价格趋于回落，布林带上轨压力显著。

• 图表7数据确认钢铁产能利用率未持续走强，需求面承压[page::3,4].

5. 能源化工商品

• 广西石油输出国组织（OPEC+）1年提前实现增产计划，9月计划增产55万桶/日，实际产量提升大于预期，导致市场供应过剩预期加强。

- 美国商业库存小幅下降（图表9），但整体供应仍偏充裕。

• 原油近两周价格快速回落4.5%，突破震荡通道下轨，技术面承压明显。

- PTA、甲醇等下游化工品同样遭遇价格回调。

• 价格回调主要归因于供应面利好兑现，同时中美贸易与地缘风险存在不稳定性，可能带来阶段性波动。

- 图表8原油指数MACD显示多头动能减弱，布林带下轨位受到关注[page::3].

6. 农产品板块

• 南华农产品指数小幅下跌0.34%。

- 豆油（3.5%）、棕榈油（0.49%）、豆粕（0.79%）仍表现强势，豆油持续突破今年高价。

• 减产预期主要来源于南美天气恶劣，影响大豆生长，对油料作物价格形成支撑。

- 美国大豆优良率保持高位（图表11），限制豆油进一步涨幅空间，全球供需偏宽松的格局未根本改变。

• 需重点关注南美产量最终情况以及全球贸易政策变化对价格影响[page::3,4].

7. 商品模拟组合策略表现

• 构建了三个子策略：商品期限结构、商品时序动量和商品截面仓单，组成等权重商品融合策略。

- 近两周表现：
- 商品期限结构模拟组合表现最佳，涨幅1.69%，今年累计涨3.09%。
- 商品时序动量组合近两周跌1.22%，今年累计跌3.17%。
- 商品截面仓单组合近两周跌0.56%，今年累计涨3.42%。
- 融合策略微跌0.05%，今年累计涨1.09%。

• 子策略描述：

- 期限结构组合主要基于商品展期收益率，对升贴水情况进行交易，做多工业金属和农产品，做空黑色系和能化品。
- 时序动量组合动态捕捉商品趋势，主要多头农产品和黑色系，空头工业金属和能化。
- 截面仓单组合结合仓单因子反映基本面变化，主要多头工业金属，空头能化和农产品。

• 期限结构组合中，玻璃、PVC、橡胶贡献最大收益，其中做空玻璃带来超1%单品正收益[page::4,5,6,7,8,9].

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三、图表深度解读

图表1：近期主要商品指数涨跌幅

• 指数涨跌表现分化明显，能化跌幅最大达6.17%，黑色系次之，下跌3.25%。

- 贵金属小幅上涨0.33%，农产品跌幅较小0.34%，工业品跌4.67%。

• 长期看，贵金属涨幅显著，近一年涨37.08%，其余板块涨幅相对较低或负。

- 该图表支持报告中商品市场近期多数下跌、结构分化明显观点[page::1].

图表2-4：技术指标走势及就业数据

• 黄金和沪铜MACD指标显示出近期多头动能减弱，布林带收窄且价格维持震荡。

- 美国非农就业数据长期下降趋势明显，录得较低新增人数，佐证劳动力市场放缓。

• 这进一步解释了美元走势及贵金属震荡的宏观背景[page::2].

图表5：全球市场因子周期滤波

• 该图显示全球不同资产类别（股指、外汇、商品、行业指数）同比主要成分周期变动。

- 2025年初开始整体呈现下行周期，反映宏观风险偏好降低，对大宗商品尤其工业品压力增大。

• 图表说明全球市场周期对商品价格存在重大影响[page::2].

图表6-7：黑色系技术面及产量

• 铁矿石技术指标提示价格高位回落，MACD动能减弱。

- 铁水产量日均小幅下滑，高炉开工率相对稳定，表明需求端有放缓迹象。

• 有助理解报告“黑色系进入震荡调整期”的结论[page::3].

图表8-9：原油指数及库存

• 原油价格技术指标显示下行压力大，突破布林带下轨。

- 美国商业原油库存维持总体高位，供应压力显现。

• 说明OPEC+增产导致原油供给过剩预期加强[page::3].

图表10-11：豆油技术指标及美豆优良率

• 豆油价格突破年内新高，技术指标带动多头力量增强。

- 美国大豆优良率维持相对高位，供应风险有限，限制价格过度上涨。

• 农产品价格受多重因素制约，存在供需博弈[page::4].

组合净值及持仓结构图（图表13-24）

• 商品融合策略自2010年以来净值稳步上升，周期回撤明显但整体趋势向上。

- 期限结构组合贡献最大，且持仓较为均衡，做多工业金属和农产品，空头主要集中于黑色和能化品。

• 时序动量组合近期承压，业绩回撤较大，主要持有的农产品仍表现良好。

- 截面仓单组合表现稳健，多头以工业金属为主，空头覆盖能化和农产品中的部分品种。

• 各组合的持仓结构和收益贡献清晰，反映策略能有效捕捉不同细分板块机会和风险[page::5-9].

近期主要商品品种涨跌表（图表25-29）

• 具体品种涨跌情况支撑报告定性判断：

- 贵金属黄金、白银表现分化，黄金涨，白银略跌。
- 工业金属多跌，沪铜、沪镍跌幅明显。
- 黑色系普遍回落，铁矿石保持震荡。
- 能化板块跌幅显著，原油及相关品种重挫。
- 农产品涨跌参半，豆油领涨，鸡蛋和白糖跌幅突出。

• 此细致数据增强报告结论的可信度和细节把控。[page::10,11].

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四、估值分析

本报告主要为策略表现及市场分析性质，未涉及传统公司层面的估值方法（如DCF、市盈率等）。针对商品组合，策略使用的是基于价格趋势、展期收益率和仓单数据的量化模型构建投资组合，侧重风险溢价捕捉，而非直接估值。

• 商品期限结构模型基于商品升贴水状态（carry），动态做多高展期收益率品种，做空反之。

- 动量策略依靠技术指标判定中长期趋势，做多上行资产，做空下行资产。

• 仓单策略根据仓单变化量反映供需关系做多或做空。

- 组合等权合成以降低单一策略风险。

• 估值输入主要为价格和基本面衍生因子，未涉及传统公司财务数据。

- 组合净值及回撤反映策略有效性及稳健性[page::4-9].

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五、风险因素评估

报告列举主要风险为：

• 宏观经济大幅波动：全球经济波动超预期可能引发商品价格剧烈波动。

- 美联储货币政策超预期调整：加息或宽松节奏变化影响美元和利率，对商品价格有直接冲击。

• 全球地缘政治风险加剧：地缘冲突可能引发商品供应链不稳定，带来价格异常波动。

- 产业政策风险：环保、出口限制等政策变化加剧价格不确定性。

• 市场价格波动超预期：策略模型基于历史波动，突发极端事件可能导致组合损失。

风险提示强调策略与观点仅供参考，提醒投资者应当结合宏观和微观多维度因素谨慎操作[page::11].

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六、批判性视角与细微差别

• 报告主张期限结构策略表现较优，但时序动量与仓单策略近期均承压，组合整体表现趋于平稳，提示各策略间存在阶段性风格轮动，应警惕策略依赖性。

- 报告对宏观下行周期对商品价格的压制逻辑突出，然而周期拐点的时间及深度难以精准预测，存在不确定性。

• 对于农产品板块，减产预期和优良率数据存在矛盾信号，豆油价格上涨受限的逻辑稍显宽泛，需关注实际天气及贸易政策的动态影响。

- 报告谨慎对待地缘政治和贸易政策不确定性，但对其可能激发的价格短期剧烈波动缺乏深入量化分析。

• 缺少对流动性风险、投机资金流向等市场情绪变量的讨论，可能导致组合在极端行情下风险预估偏低。

整体而言，报告在量化模型与市场基本面结合方面表现确实稳健，但对极端风险和非系统性因素的覆盖尚有提升空间[page::all].

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七、结论性综合

华泰证券金融工程团队发布的《商品多数震荡回调》报告立足于全球宏观与商品市场基本面分析，结合先进的量化策略模型，对2025年8月大宗商品市场表现进行系统剖析。报告总结出：

• 当前海外经济走弱及资本市场周期下行，导致商品市场整体承压，尤其工业金属和能化板块表现不佳。

- 期限结构模拟组合成为近期策略表现的亮点，凭借对升贴水收益率的敏锐捕捉，成功做多工业金属和农产品，做空表现弱势的黑色和能化板块，带来正收益。

• 贵金属受美国劳动力市场放缓及地缘政治支撑，震荡上行，白银估值处于吸引水平。

- 能化品因OPEC+增产与供应过剩预期，价格承压明显，呈现快速下跌态势。

• 黑色系需求小幅回落，供应端稳定，预计进入震荡调整阶段。

- 农产品板块表现分化，减产预期成为价格上涨动力，但高优良率限制涨幅空间，关注南美天气及全球贸易变动。

• 报告配合详尽的技术指标和策略净值分析图表，验证各观点和策略表现，显示组合整体适应不同市场阶段，风险回撤控制合理。

- 风险提示涵盖了宏观、政策、地缘政治等多重因素，强化了策略应用的审慎态度。

总的来看，报告呈现华泰证券金融工程在商品量化策略领域的深厚功底与实用洞察，强调了当前商品市场周期性波动与策略风格转换的重要性。对于投资者来说，期限结构策略及其多空均衡的配置值得关注，而宏观经济不确定性和政策风险仍需重点警惕。

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附件：主要图表展示示例

该图清晰展示南华大宗商品及细分板块的最新涨跌数据，辅助说明市场震荡不一的格局。


反映长期策略绩效稳定增长及风险回撤周期。


展现期限结构策略优越的增长轨迹。

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综述

本报告立足量化与宏观结合视角，系统且详尽地解析商品板块当前走势与策略表现，为市场参与者提供了丰富的数据支持与策略参考。报告对商品期限结构策略的积极评价，定量描绘了主要品种和板块的相对优势及风险，展示了周期波动期间各商品的不同表现及所面临的宏观挑战，具有较高的实践指导价值和理论参考意义。

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报告