9月债市形势与策略建议 [page::1][page::2]

• 8月债市“看股做债”逻辑主导，但债市调价独立性增强，10年、30年国债收益率显著上升。

- 机构行为，特别是银行在季末的兑现压力加大，短期内成为债市风险点。

• 资金面和央行支持是债市稳定的重要“压舱石”，9月资金面预计前紧后松，税期扰动减弱，宽松资金面有望延续。

- 9月债市分为观察期、博弈期、捡漏期三阶段，建议中性久期3.5-4年，适度杠杆与哑铃型持仓以提高抗风险能力。

9月信用债市场回顾与防御建议 [page::3][page::4]

| 品种 | 收益率区间 | 余额（亿元） | 占比（%） |
|---------------|------------|-------------|-----------|
| 1-3年 AA+收益率2%-2.4% | 2.00%-2.40% | 6000+ | 29 |
| 1-3年 AA/AA(2) 2%-2.2% | 2.00%-2.20% | 21000 | - |
| 1-3年 AA/AA(2) 2.2%-2.6%| 2.20%-2.60% | 17000 | - |

• 8月信用债买盘减弱，成交活跃度下降，短久期品种抗跌，信用利差有所走扩。

- 防御方向：优选短期限高票息信用债，配置防御性品种如同业存单和商金债，利用其免税及价差优势。

• 银行资本债部分品种跌出性价比，配置机会出现，4-5年资本债收益率维持2%以上，具吸引力。

人民币升值推动资产重估展望 [page::4][page::5]

• 美国经济动能减弱，美联储降息预期升温，美元走弱。

- 人民币汇率因双顺差和外汇储备增加预期升值。

• 房地产等宏观经济结构改善，核心CPI温和回升，PPI趋于负增长。

- 股票市场预计维持牛市氛围，长债利率下行阻力大，2026年10年国债收益率回归2%左右。

• 黄金短期受益美元走弱，中长期受全球财政和债务扩张支撑。

Harmony黄金产量及成本分析 [page::5][page::6]

• 2025Q2黄金产量同比减少3%，达到11.44吨，全维持成本同比上升19%至1934美元/盎司。

- 2025财年黄金平均售价同比上涨35%，毛利率和净利润大幅提升，调整后自由现金流创历史新高。

• 2026财年产量指引1.4-1.5百万盎司，成本上升受通胀和资本支出增加影响，项目投资聚焦长期增长潜力。

食品饮料行业——海天味业稳健增长与国际化战略 [page::7][page::8]

• 2025年上半年收入同比增长7.6%，归母净利润增长13.3%，毛利率提升3.26个百分点至40.1%。

- 核心产品酱油、蚝油销售保持行业领先，区域市场均实现增长，积极推进渠道和产品创新。

• 香港上市助力国际化战略推进，持续提升全球运营能力。

- 公司维持买入评级，风险主要为原材料价格和市场竞争。

电子行业——胜宏科技业绩爆发成长迅速 [page::9][page::10]

• 2025年上半年营业收入同比增长86%，归母净利润同比增长367%。

- 深耕AI算力相关高多层及高阶HDI PCB产品，全球市场占有率领先。

• 推动“中国+N”全球化战略，形成境内外多产线协同供应体系。

- 研发投入显著增长，巩固技术壁垒，护城河稳固。

• 维持增持评级，风险包括贸易摩擦与需求波动。

华西证券研究报告深度分析

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一、元数据与概览

报告标题、作者及发布机构

本套报告由华西证券研究所于2025年9月4日发布，涵盖宏观经济、固定收益、资产配置、有色金属、食品饮料及电子行业的研究专题。报告合辑名为《华西最强声 0904 | 9月，债市重塑“独立人格”；人民币升值将助推资产重估》，汇集了多位华西证券资深分析师的最新观点：

• 宏观经济分析师：刘郁

- 固定收益首席分析师：姜丹

• 大类资产首席分析师：孙付

- 有色金属首席分析师：晏溶

• 食品饮料首席分析师：寇星

- 电子行业分析师：赵恒祯

报告主题及核心观点

报告首要强调的是2025年9月债券市场将经历的“独立人格”重塑，债市不再单纯依赖股市的波动、脱离“股债跷跷板”关系，具体走向由基本面与机构投资者行为主导。人民币升值则被视为助推中国资产，尤其股票资产重估的重要引擎。此外，重点行业与个股的财务表现与战略布局也被深入剖析，整体体现了行业景气度与政策环境相互作用下的投资机遇与风险。[page::0-1]

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二、逐章深度解读

1. 宏观与债市分析（刘郁）

章节总结

• 8月债市表现：债市呈现被股市波动强烈影响的“M顶”走势，10年与30年期国债收益率明显反弹至1.79%与2.06%，体现“看股做债”交易法则的主导地位。

- 机构行为风险：上半年的银行盈利压力（金融投资收益同比降幅约30bp）驱动其“卖长买短”，有资金兑现浮盈需求，机构配置行为或是债市波动的显性风险。

• 资金面与央行态度：预计9月资金面先紧后松，跨季扰动会使资金利率先升后降。央行短期内仍偏向流动性投放，保持资金宽松。

- 基本面利多尚未被充分定价：7月以来通胀、信贷、消费、投资板块均呈下行，若9月数据强化此趋势，货币政策宽松预期可能升温。

• 债市重塑“独立人格”的三个关键点：

1) 股市是否回归震荡格局（涨跌幅度适中）；
2) 宽货币预期是否升温；
3) 机构卖盘压力是否缓解。

• 操作策略：9月分3阶段——上旬观察、月中博弈、月末捡漏。推荐使用杠杆策略配合3.5-4年中性久期，哑铃型配置提升抗风险能力，适时调整30年长债配置。

推理依据与关键数据

• 利率债市场收益率冒顶，显示资金对经济基本面和政策预期的复杂反应。

- 银行的金融投资收益压力映射为对长久期债券的卖压。

• 资金面的“跨季效应”、税期波动整合再现，以及央行的宽松行为是稳定债市的重要底层驱动力。

- 预测与推断均基于近期宏观数据走势与资金流动特征，表明市场需要等待政策和基本面触发的明显信号才能逆转趋势。[page::1-2]

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2. 9月信用债市场（姜丹）

章节总结

• 8月信用债受“股债跷跷板”影响明显，短债表现强于长债，收益率曲线变陡峭。

- 信用债买盘弱化，机构缩短久期，净买入规模降至2744亿，且更多集中于3年以内短久期债券。

• 信用债交投活跃度总体下降，尤其是5年以上期限的城投债和产业债成交大幅萎缩。

- 机构信用债防御策略提出：
- 优选1-3年、高票息（收益率超过2%）的AA级以上个券；
- 增配同业存单和商金债短期票据，因其收益率竞争力和税务优势。

• 银行资本债分析显示3年AA级及以上二级资本债和永续债收益率趋于一致，4-5年资本债虽然绝对收益率高，但经历调整后预期有配置价值；5年AAA永续债性价比较优。

关键数据

• 8月信用债日均成交笔数下降至1341笔。

- 3年以内$\mathsf{AA+}$、AA、AA(2)评级信用债，收益率超过2%部分余额分别超过6000亿和2.1万亿，提供较大防御空间。

• 同业存单AAA 1年期1.66%，商金债AAA 2年期1.77%，较同期限中短票具备更高性价比。

- 银行资本债利差缩窄，3年AA资本债与永续债收益率均约2.07%，4-5年资本债信用利差处于30-44bp水平。

推断

信用债市场短期受流动性及机构避险心态影响，降久期及短债优先配置是防御主线。银行资本债经历超跌调整后，部分品种具备配置韧性。机构投资者应警惕信用风险及流动性变化，同时密切关注政策调控对市场的引导作用。 [page::3-4]

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3. 人民币升值与资产重估（孙付）

章节总结

• 国际环境评估美国经济放缓，预期9月启动新一轮降息周期，美联储独立性减弱，更注重就业数据表现。

- 国内经济呈现弱稳定状态，货币政策温和宽松，流动性充裕，贸易摩擦影响减弱。

• 物价方面，核心CPI稳定回升，广义CPI预计中枢上移至约0.5%，PPI趋向负1%附近，GDP平减指数2026年中转正。

- 人民币预计持续升值，受益于双顺差带来的外汇储备增加和市场升值预期（外汇掉期显示）。

• 资产方面：

- 股票市场受经济边际企稳、人民币升值和宽松流动性支撑，牛市格局有望持续。
- 中债市场，物价好转背景下，长债利率难以下行，预计2026年中10年国债收益率回落至2%。
- 黄金受益于美元短期弱势和长期货币财政扩张，价格有支撑。

风险提示

地缘政治风险及宏观经济意外波动可能影响预期。[page::4-5]

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4. 有色金属—黄金生产（晏溶）

章内容

• 2025年Q2黄金产量同比减少3%至11.44吨，环比增长17%。产量有所回落的同时，全维持成本（AISC）同比上升19%至1934美元/盎司。

- 黄金售价同比上涨35%至2999美元/盎司，反映金价强势上涨。

• 财年累计产量下降5%，成本上升，售价大幅提升，拉动收入同比增长20%至738.96亿兰特，毛利同比大幅增长72%，净利润同比增长68%至143.84亿兰特。

- 白银和铀矿产量及收入变化分别为白银产量下降15%但收入增长9%，铀矿产量及收入均下降5%。

• 现金流净额显著改善，自由现金流创历史新高，利润率提升，主要矿区贡献突出。

- 未来展望指向2026年产量预计140万至150万盎司，成本有所上升，资本开支加大，特别是新能源电站和矿山扩建项目。

• 公司注重成本管控，以稳定营运和财务健康。

数据解析

• 黄金价格涨幅显著（+35%），推动强劲收入和利润增长；

- 成本上升对利润体量形成一定压力，但被价格增长充分覆盖；

• 自由现金流和利润率提升反映出高盈利能力和现金生成效率提高；

- 资本支出增加预示未来产能提升及可持续发展重点。

风险

全球宏观政策变化及地缘风险等不确定性依旧存在。[page::5-7]

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5. 食品饮料行业—海天味业（寇星）

章节解读

• 2025年上半年，海天味业实现收入152.3亿元，同比增长7.6%；归母净利润39.14亿元，同比增长13.35%。

- Q2业绩稳健，收入69.15亿元，净利同比增长11.57%，显示持续增长动力。

• 核心调味品产品（酱油、蚝油、调味酱等）销售均保持显著增长，核心市场销售额均有两位数同比增长。

- 地区销售广泛，东部、南部等核心区域均实现超8%的增长。

• 成本结构优化，毛利率提升3.26个百分点至40.1%，主要因原材料成本回落。

- 费用端整体平稳，销售费用提升主要受人工成本拉动。

• 上半年成功在中国香港上市，助力国际化战略推进，扩大全球布局和竞争力。

- 投资建议维持“买入”评级，调整收入和EPS预测，估值合理，PE介于29-35倍区间。

重点推断

公司拥有行业龙头优势，产品创新和渠道下沉稳健推进，国际化道路初见成效，未来成长空间广阔，抗风险能力较高。[page::7-9]

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6. 电子行业—胜宏科技（赵恒祯）

章节总结

• 2025年上半年，公司实现收入90.31亿元，同比大增86%；净利润21.43亿元，同比激增367%。

- Q2环比继续增长，单季度收入47.19亿元，归母净利润12.22亿元。

• 业绩爆发受益于全球HDI和AI相关PCB市场高速增长：全球HDI年复合增速6.4%，AI服务器领域19.1%，18层及以上PCB17.4%，AI相关更高达20.6%。

- 公司技术壁垒强大，是全球首批实现多层高阶HDI量产企业之一，专注AI算力卡和数据中心方向，全球市场份额领先。

• 全球化布局实施“中国+N”战略，在东南亚投资生产线以提升交付能力，增强供应链安全和客户信赖。

- 盈利预测上调，预计2025-2027年营收分别为203.48/272.82/326.56亿元，EPS为5.94/8.38/10.15元，估值合理，维持“增持”评级。

推断

公司抓住人工智能爆发期，技术和产能双轮驱动奠定市场领先优势，业绩强劲增长具备持续性，全球化战略有效降低地缘风险。[page::9-10]

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7. 法律声明与评级说明

该订阅号面向华西证券专业机构客户，报告观点及信息摘自研究所正式发布报告。评级解释详细阐述了买入、增持、中性、减持、卖出等含义，提供投资者明确参考标准。[page::11]

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三、图表深度解读

报告中附带的图片（研究所Logo、分析师头像、股票代码与价格截图、二维码）均提供了直观的身份和联系信息支持，利于投资者核实分析师背景和联系渠道。

无具体财务图表，但文中详列的数据点成为理解研究结论的关键支撑。如：

• 债市收益率水平及净买入规模变化（详见正文）

- 黄金产量与成本分项数据（例如黄金现金成本AISC、AIC的同比、环比变化）

• 海天味业及胜宏科技财务数据与估值指标

- 信用债利率及利差区间等

这些定量数据成为文本推理的坚实基础。

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四、估值分析

报告中涉及个股的估值方法主要依托市盈率（PE）倍数估值：

• 海天味业预计2025-2027年EPS分别调整为1.19/1.31/1.45元，对应股价PE分别为35倍、32倍、29倍，维持“买入”评级。

- 胜宏科技2025-2027年的EPS预测为5.94/8.38/10.15元，对应PE分别为45.53、32.27、26.64倍，维持“增持”评级。

估值基于公司未来业绩高速增长的前提下，折射技术壁垒和市场份额优势，同时考虑行业趋势和全球化布局带来的增长潜力。

债券市场部分未采用经典估值模型，而是基于收益率曲线、资金面、机构行为和宏观数据的综合判断，强调配置策略与风险管理。人民币升值及宏观经济政策预测则反映对资产价格重新定价的逻辑。

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五、风险因素评估

• 货币与财政政策变动风险：任何超预期的货币政策收紧或财政调整都会对债市及信用债产生冲击。

- 流动性风险：季度及税期资金流动波动可能放大短期市场波动。

• 信用风险：信用债和资本债面临违约和回收率不确定性。

- 宏观经济波动和地缘政治风险：全球经济放缓、美联储政策走向、美中贸易关系、俄乌与巴以冲突等均为潜在重大不确定因素。

• 行业特有风险：如食品饮料行业面临原材料价格上涨、食品安全；电子行业面临国际贸易摩擦、竞争加剧等。

报告中均有相应风险提示，部分提出了缓释路径或重点关注政策变化及市场行为的转变。[page::2,3,4,6,7,9]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体数据详实，逻辑连贯，观点严谨，但对宏观政策变化的敏感度在实操中可能面临较大不确定性。尤其货币政策“超预期调整”风险被多次提示但难以量化，投资策略依赖于政策节奏把握，存在时滞风险。

- 债市与股市关联性的解读充分，然而对机构止盈行为的判断依赖于数据回溯，未来行为变化可能更受投资者情绪和外部冲击影响。

• 人民币升值推动资产重估的逻辑基于宏观面与贸易顺差稳健，未充分量化国际资本流动变化对短期汇率的冲击。

- 个股方面，业绩预测基于行业景气，但未充分体现可能的供应链风险和国际环境冲击。

• 多个分析师引用不同指标解读类似问题，可能导致读者需更高专业度综合判断。

整体这些细微差别要求投资者结合宏观与微观多维度，留意政策风向与市场情绪变化，谨慎布局。

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七、结论性综合

本份华西证券2025年9月多主题综合报告详尽梳理了当前及未来一段时间内中国债市、信用债市场、人民币汇率及宏观经济动态，以及典型行业与优质龙头股的盈利状况与投资价值。

• 债市部分强调了从“看股做债”向独立定价机制转变的必要性与可能路径，分析了资金面和机构行为对利率走势的双重影响，介绍了具体操作策略建议，提示市场分阶段博弈机会突出。

- 信用债市场面对流动性与机构久期压缩压力，建议偏好短期优质票息资产并利用同业存单和资本债的相对性价比，体现稳中求进、防御优先。

• 人民币升值与资产重估视角独到，紧扣全球经济政策及宏观变量，指出人民币升值将成为推动股票牛市和资产结构调整的重要力量。

- 行业个股深度：黄金龙头产能和利润虽受成本压力，但整体盈利能力提升显著；海天味业展现出抗风险和国际化潜力，业绩稳步增长；胜宏科技则在全球人工智能推动下高速成长，布局合理，估值阶段合理，展现巨大成长鸿沟。

整体报告呈现华西证券对于2025年下半年市场的系统分析和积极应对策略，既看到产业链和资金面多变风险，也强调策略前瞻和结构性机会。估值与风险评估配合严谨，适合专业投资机构作为资产配置和行业研究的重要参考。

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以上内容基于报告全文详尽剖析，所有推断均引用原文数据和观点，页码标注清晰，论证充分。[page::0-11]

报告