7月制造业PMI整体回落，受极端天气和反内卷影响明显 [page::0][page::1]

• 制造业PMI降至49.3，连续4个月低于荣枯线，7月为近期最低水平。

- 生产指数和新订单指数双双回落，新订单显著跌破荣枯线至49.4，出口订单下降至47.1。

• 供应端价格因反内卷推动煤炭等原材料购进价格显著回升，企业盈利面临压力。

需求端回落与企业经营压力 [page::2]

• 新订单和新出口订单均有所回落，表明市场需求减弱。

• 出厂价格回落幅度小于原材料采购价格，利润空间压缩。

• 大型企业PMI维持相对稳定，中小型企业PMI下降明显，显示经营分化加剧。

非制造业：建筑业保持韧性，服务业压力持续 [page::1]

• 建筑业活动指数虽然环比下降2.2至50.6，但仍处于扩张区间，基建项目如雅江项目具托底作用。

- 服务业商务活动指数连续微降至50，相关消费和旅游行业表现较活跃。

投资建议与风险提示 [page::0][page::3]

• 当前权益市场表现更多受风险偏好驱动，缺乏基本面和估值支持。

- 关注股债性价比是否重回债券偏好。

• 风险包括宏观经济表现超预期、政策宽松程度调整及海外货币政策变化可能影响国内政策空间。

金融研究报告详尽分析

报告名称：【华鑫固定收益|点评报告】极端天气与反内卷致量价反向波动
作者：罗云峰、杨斐然
发布机构：华鑫证券研究所
发布日期：2025年8月4日
报告主题：聚焦制造业与非制造业PMI波动背后的极端天气及反内卷现象对企业生产经营和市场需求的影响，重点分析制造业和非制造业当前运行状态及风险因素，并对固定收益投资环境提出评估与建议。

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一、元数据与报告概览

该报告由华鑫证券发布，作者均为固定收益领域资深分析师，聚焦于2025年7月中国制造业和非制造业采购经理指数（PMI）的最新表现及影响因素。核心论点指出：7月PMI连续回落，主要受极端天气影响及“反内卷”政策效应，导致生产端与需求端出现量价的反向波动。报告重点提示制造业及服务业经营压力分化，以及小型企业经营疲软的现状，同时指出反内卷政策虽缓解某些供给侧竞争问题，但长期增长仍依赖需求复苏。此外，报告对权益市场偏好变化和债市性价比关系作出判断。整体倾向审慎但偏向固定收益市场机会，评级体系未直接用于该报告核心观点中，但后续估值与投资评级规范均有详述。

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二、逐节深度解读

1. 事件及经济概况分析

7月制造业PMI降至49.3，环比下降0.4，连续4个月低于荣枯线（50），且为四个月最低值。非制造业PMI也环比微跌至50.1，综合PMI产出指数降至50.2。
极端天气（高温、暴雨洪涝）对传统生产淡季叠加影响，导致生产指数和新订单均受到压制。战略性新兴产业EPMI亦回落至46.8。制造业和新兴产业表现出典型的量价双弱趋势，部分行业如计算机通信等高技术制造维持扩张，化工等传统行业继续疲弱。

2. 制造业分析

• 生产与订单端：生产指数从51.0微降至50.5，新订单显著降至49.4，重回收缩区间，出口订单同样萎缩至47.1，显示内外需双双疲软。采购量和原材料库存齐跌，企业经营活动趋于谨慎。

- 价格与利润压力：原材料购进价格指数回升至51.5，出厂价格提升但仍低于荣枯点（48.3），反映企业利润空间受挤压，尤其是煤炭、石油、钢铁等大宗商品价格上涨对制造业盈利形成挑战。

• 企业规模差异：大型企业表现稳定（PMI约50以上），中型小型企业压力较大，小型企业PMI跌至46.4，反映中小微企业对出口及成本波动更敏感。政策托底效应主要惠及龙头企业。

- 行业表现：高技术制造业和装备制造业虽边际回调但仍处于扩张区间，消费品行业PMI低于荣枯线，基础原材料行业因反内卷行动略有回升。

• 政策影响：反内卷政策短期使企业预期改善，生产经营活动预期指数升至52.6，制造业整体信心有所增强，但长远仍依赖需求回暖支撑。

3. 非制造业及服务业分析

建筑业商务活动维持50.6的边际扩张，虽环比下降，仍展现出较强韧性，并得益于基建项目如雅江项目的托举。服务业整体承压，商务活动指数降至50，旅行和消费相关行业因假日效应表现较活跃。整体显示非制造业分化明显。

4. 投资建议及风险提示

报告指出7月PMI下滑主要受极端天气季节因素影响，但内需疲软、出口回落、反内卷压力等不利因素需警惕。近期股市由风险偏好驱动，缺乏基本面及估值支撑，随着缩表政策回归，应重点关注股债之间的性价比平衡。
风险方面，主要提示宏观经济走势超预期变化、政策宽松超预期及流动性扩张等可能导致资产价格偏差风险，同时海外货币政策的不可预测性可能影响国内政策空间。

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三、图表深度解读

图表1：PMI分项数据表解读

该表详细罗列了制造业、非制造业及其细分行业7月及前几个月的PMI及相关分项指标数据，包括生产、新订单、新出口订单、原材料库存、采购量、出厂价格、进口指标等。
关键观察：

• 7月制造业PMI为49.3，低于6月（49.7），新订单、出口订单均显降幅，显示需求端承压。

- 出厂价格指数提升但未回到荣枯线上方，原材料价格上升给利润造成压力。

• 非制造业PMI微跌至50.1，新订单和业务活动指数也有所回落，但生产相关价格指标保持稳定。

- 建筑业PMI虽降低至50.6，但仍维持扩张；服务业PMI降至50，显示较为疲软态势。

• 与PMI相关系数分析说明了各分项指标对整体PMI的影响权重，生产、新订单与PMI相关度最高，反映其作为核心景气指标的地位。

图表2：制造业PMI环比与同比变动

条形图展示了2022年4月至2025年6月制造业PMI环比和同比的动态变化趋势。图中展示多个时期内制造业PMI环比和同比均呈现较大波动，部分时间波动逾3%。2025年7月环比和同比均出现小幅回落，符合文本中制造业减缓的论断，体现了当前制造业面临的压力。

图表3：7月需求端回落

折线图展示了新订单、新出口订单两个指标从2020年10月至2025年7月的变动趋势。新订单（橙色线）和新出口订单（灰色线）均呈下降趋势，特别是在2025年7月明显下降，表明7月需求端整体疲软。紫色线表示新订单扣除新出口订单后的数据，也显示类似趋势，印证内需和外需同步回落。

图表4：企业利润承压指标

该折线图对比了出厂价格减去主要原材料购进价格的净变动、出厂价格和原材料购进价格指数。数据显示尽管出厂价格有所回升，但原材料价格尤其在主要原材料购进端上涨速度更快，导致企业利润空间被压缩。利润压力显著，验证了报告中企业盈利压力的论述。

图表5：大、中、小型企业经营差异

该折线图分别展示了2020年至2025年期间大中小型制造业企业PMI的走势差异。图表明显显示小型企业PMI低于中型和大型企业，且波动幅度更大。7月小型企业PMI跌至46.4，远低于荣枯线，表现最为弱势。大型和中型企业维持在50上下，表明规模效应和抵御风险能力差异显著。

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四、风险因素评估

报告识别出以下主要风险：

• 宏观经济超预期变化：经济下行或上行节奏与预期不符将影响市场表现。

- 政策超预期宽松：流动性大幅扩张可能导致资产价格泡沫或估值错配。

• 海外货币政策变化：如美联储等海外央行货币政策出现较大转向，将限制国内政策空间，增加市场波动性。

- 极端天气持续影响：前期极端天气冲击给生产和物流带来不确定性。

报告未详细说明风险缓解措施，但强调需密切关注政策动向和宏观环境动态。

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五、批判性视角与细微差别

• 报告较为系统地剖析了制造业的需求与供应两端压力，及反内卷政策的短期效应，但对反内卷的长期影响抱持谨慎态度，认为仍需需求复苏为支撑，体现分析的审慎性。

- 小型企业表现疲弱得到强调，但对政策具体支持措施的有效性描述略显泛泛，缺乏更深入剖析是否能有效改善小企业困境。

• 服务业和建筑业的非制造业板块分析较为简略，缺乏细分行业深入探讨。

- 图表数据详实，支撑了文本信息，但部分表格格式复杂，可能影响直读效率。

• 报告未提供具体的估值分析和收益预测，聚焦于宏观经济与行业动态，适合固定收益投资者宏观决策参考，缺乏股票投资直接指导。

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六、结论性综合

本报告系统分析了2025年7月中国制造业和非制造业PMI的最新表现，指出制造业需求回落明显，出口和内需均显疲态。极端天气和反内卷政策共同作用，致使产需端出现量价反向波动，生产指数组成项表现分化明显。企业盈利承压，尤其是小型企业经营压力加大，面对成本价格提升和需求不足的双重夹击。非制造业中，建筑业表现较韧，服务业持续承压。在宏观经济不确定及流动性政策收紧背景下，权益市场风险偏好增长缺乏基本面支撑，固定收益市场色彩更为突出。

图表数据紧密支撑上述观点：制造业PMI持续下滑，新订单和出口订单显著回落，企业利润空间受压缩，大中小企业经营状况分化明显。风险因素环绕宏观政策和国际环境，需持续关注。

总体而言，报告保持审慎乐观态度，强调政策与极端天气的短期影响，但长期市场回暖仍需依赖需求端实际改善。投资者应关注股债性价比变动，谨慎权衡风险与收益。

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图片展示

1. 华鑫固定收益专题图片

1. 7月制造业PMI环比、同比变动趋势图

1. 7月需求端回落趋势图

1. 企业利润承压变化图

1. 大、中、小型企业制造业PMI分化图

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