2025年上半年关键业绩表现 [page::0]

• 营收225.83亿元，同比增长106.89%。

- 归母净利润4.72亿元，成功由亏转盈。

• 第二季度营收117.62亿元，同比增长93.29%，归母净利润2.57亿元。

- 量贩零食业务占比98.95%，是收入主要来源。

• 门店数达15,365家，较年初增加1,169家，同比增长31.47%，下沉市场持续拓展。

规模效应与盈利能力提升 [page::0]

• 2025H1销售净利率提升至3.85%，Q2环比增至4.10%，较Q1增长0.51个百分点。

- 毛利率达11.49%，环比提升0.63个百分点，得益于供应链优化及仓储物流成本控制。

• 销售费用率和管理费用率分别较2024年末下降1.34和0.26个百分点，人效和费用控制效果显著。

未来盈利预测与投资建议 [page::0][page::1]

| 年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|----------|-------|-------|--------|--------|--------|
| 营业收入(亿元) | 92.94 | 323.29| 551.32 | 670.39 | 792.89 |
| 净利润(亿元) | -0.83 | 2.94 | 7.08 | 9.33 | 11.29 |
| EPS(元) | -0.44 | 1.56 | 3.78 | 4.97 | 6.02 |
| ROE(%) | -21 | 41.3 | 50.5 | 40.6 | 33.3 |
| P/E(倍) | -434.8| 122.8 | 50.9 | 38.6 | 31.9 |

• 预计2025-2027年EPS持续增长，估值水平逐步合理，维持“增持-A”评级。

- 风险包括宏观经济放缓、行业竞争、原材料价格波动及食品安全风险。

财务结构与资产负债情况 [page::2]

• 总资产由2023年的39.25亿元增加至预计2027年的163.6亿元。

- 负债合计预计由57.92亿元调降至95.8亿元，资产负债率稳定在约58.6%。

• 现金流表现稳健，经营现金流改善明显。

山西证券研究所关于万辰集团的深度研究报告详尽解读

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《【山证食饮】万辰集团：业绩延续增长，利润率超预期》

- 作者：熊鹏、刘清羽

• 发布机构：山西证券研究所

- 发布日期：2025年9月9日08:55（报告发布日期信息略显一致，2025年9月8日见页2）

• 研究主题：万辰集团（注重量贩零食业务），消费食品行业的公司业绩与估值分析

- 核心论点：
- 2025年上半年万辰集团营业收入同比增长106.89%，归母净利润实现扭亏为盈4.72亿元。
- 量贩零食是核心驱动力，占比超过98.95%，门店数和产品SKU大幅增长，市场下沉明显。
- 盈利能力持续提升，2025H1销售净利率达到3.85%，二季度进一步改善至4.10%。
- 预测公司2025-2027年EPS稳健增长，维持“增持-A”评级，目标价估值合理。

• 主要目的：全面披露公司业绩表现与未来成长潜力，结合扩张战略解读盈利驱动因素，以及进行财务和估值预测，辅助投资决策。

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2. 逐节深度解读

2.1 事件描述与业绩回顾

• 关键数据：

- 2025年上半年营收225.83亿元，同比增长106.89%。
- 归母净利润4.72亿元，实现扭亏为盈，显示出经营质效的明显改善。
- 2025年Q2营收117.62亿元，同比上涨93.29%，归母净利润2.57亿元。

• 解读：

- 公司营收和利润的增长反映了量贩零食业务强劲扩张及销售转化能力的提高。
- 分季度利润增长验证了盈利质量的持续提升，业绩结构稳健向好。

2.2 事件点评：业务驱动与盈利能力

• 量贩零食核心驱动力：

- 该业务收入占整体收入比重超98.95%，2025年上半年量贩零食收入达223.45亿元，显示几乎是公司的唯一收入来源，反映其专注与深耕细分市场。
- 门店数量达15,365家，净增1,169家，同比增长31.47%，体现公司积极扩张下沉市场有效渗透。
- SKU超过2,000个，产品丰富，满足多样化消费需求，增强客户粘性和购买动力。

• 盈利能力提升：

- 2025H1销售净利率3.85%，较2025Q2的4.10%环比提升0.51个百分点，显示运营效率提升带来的利润扩张。
- 零食量贩业务毛利率为11.49%，环比增长0.63个百分点，得益于供应链优化及物流成本控制，提升核心利润空间。
- 销售及管理费用率均有所下降（销售费率减少1.34个百分点，管理费率下降0.26个百分点），主要因为门店补贴/宣传费用减少及人效提升。

• 逻辑与假设：

- 门店扩张带来规模效应，并通过SKU丰富提升客户体验，刺激消费。
- 供应链与物流效率优化减低成本，有效支持毛利率上升。
- 费用率下降反映公司加强费用控制与运营效率，推动净利率，提高盈利能力。

2.3 投资建议

• 预测公司2025-2027年EPS分别为3.78、4.97和6.02元。

- 以2025年9月5日收盘价192.19元计算，对应PE分别为50.9、38.6、31.9倍。

• 维持“增持-A”评级，强调公司业绩增长潜力和市场估值合理性。

- 体现对公司未来成长预期积极，但估值处于中高位，须关注盈利持续性和风险。

2.4 风险提示

• 经济增速放缓可能影响消费需求，从而影响营收与利润增长。

- 行业内竞争加剧带来门店扩张边际效益递减；

• 原材料价格波动可能推高成本，压缩利润空间；

- 食品安全风险严重影响品牌形象及消费者信任；

• 可能的定向增发解禁导致股价波动。

- 报告提示了多重外部和内部经营风险，体现分析师对不确定性的充分考虑。

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3. 图表深度解读

3.1 主要财务预测指标表（页1）

| 会计年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|----------|-------|-------|--------|-------|-------|
| 营业收入(百万元) | 9,294 | 32,329 | 55,132 | 67,039 | 79,289 |
| YoY (%) | 1592% | 247.9% | 70.5% | 21.6% | 18.3% |
| 净利润(百万元) | -83 | 294 | 708 | 933 | 1,129 |
| YoY (%) | -273.6% | 454% | 141.4% | 31.7% | 21% |
| 毛利率 (%) | 9.3% | 10.8% | 11.1% | 11.3% | 11.5% |
| EPS（摊薄，元） | -0.44 | 1.56 | 3.78 | 4.97 | 6.02 |
| ROE (%) | -21 | 41.3 | 50.5 | 40.6 | 33.3 |
| P/E (倍) | -434.8 | 122.8 | 50.9 | 38.6 | 31.9 |
| P/B (倍) | 55.9 | 32.8 | 20.8 | 13.9 | 9.9 |
| 净利率 (%) | -0.9 | 0.9 | 1.3 | 1.4 | 1.4 |

• 趋势解读：

- 营收和净利润增长迅猛，特别是2023-2024年爆发式扩张（营收超2倍增长）。
- 毛利率略有提升，说明成本控制与产品定价策略逐步优化。
- ROE显著增长，体现股东权益回报率改善。
- P/E高位但逐年回落，反映市场对未来成长的认可逐步消化估值溢价。
- 净利率仍然偏低（1.3%），说明盈利空间提升仍有限，需持续关注成本与运营效率。

• 数据意义：

- 体现公司高速成长阶段，市场扩张强劲，盈利能力同步改善。
- 投资者需警惕盈利率和估值的承接能力。

3.2 资产负债表与利润表预测（页2）

• 资产负债结构显示流动资产整体增长，现金较为充足，支持运营扩张。

- 固定资产和无形资产稳定，反映公司资产结构未发生剧烈变化。

• 负债适度增加，但资产负债率维持在合理区间（说明财务杠杆可控）。

- 利润表中营业收入和成本结构清晰，营业成本持续增长对毛利率压力较大。

• 经营现金流维持正向增长，说明公司现金流健康。
• 比率分析：

- ROE维持高水平，ROIC也显著提升，反映资本利用效率稳定提高。
- 负债比率逐年下降，偿债能力增强，流动比率略有波动但总体健全。

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4. 估值分析

• 采用市盈率（P/E）法估值，结合EPS预测得出合理价格区间。

- 估值基于未来3年持续增长的EPS，PE由高至低，反映成长兑现的过程。

• 目标价对应当前股价，表明公司股价包含未来增长预期合理。

- 持续增长驱动估值支撑，折现率和风险溢价未明确指出，存在估值假设的透明度空间。

• 无明显DCF或其他估值模型详细说明，需警惕单一估值指标的局限。

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5. 风险因素评估

• 具体风险涵盖宏观经济、行业竞争、成本波动、食品安全、资本市场流动性。

- 这些风险均可能对公司营业收入或利润产生负面冲击。

• 报告未具体给出风险顺序概率和对应的缓解策略，提示读者保持警惕。

- 反映了对投资安全边际的关注和对不确定性的敏感，增强报告的专业规范性。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告整体论证扎实，数据详实，财务预测细致。

- 估值分析依赖于PE法，缺乏多元估值模型对比及情景分析，多维度评估不足。

• 较高的PE倍数（50.9倍起）表明市场对成长的高期待，存在成长兑现压力。

- 毛利率和净利率均处于中低水平，说明盈利能力提升空间尚存挑战。

• 费用率下降等经营效率提升假设对盈利改善起关键作用，若费用控制不及预期，盈利增长可能受限。

- 风险提示全面但略显宏观及宽泛，缺少定量风险分析和缓解措施。

• 未充分披露未来可能资本支出的规模与对现金流的影响，须关注资本开支和扩张节奏的匹配。

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7. 结论性综合

本报告全面分析了万辰集团截至2025年上半年的强劲业绩表现及持续扩张的商业模式。公司量贩零食业务为主要盈利引擎，门店数量快速扩大和SKU丰富带来了显著营收增长和盈利改善。销售净利率和毛利率的提升充分反映了供应链优化和运营效率的进步，管理及销售费用率下降进一步巩固盈利能力。

财务预测显示公司收入与净利润将继续保持高速增长态势，EPS增速强劲并支撑较高的市盈率估值。资产负债结构稳健，经营现金流健康，显示公司在快速扩展的同时保持良好的财务纪律。维持“增持-A”评级反映分析师对公司未来价值释放的乐观态度。

但需注意的是，虽然盈利能力改善明显，但净利率仍较低，且估值处于较高水平，存在一定的成长兑现压力。行业竞争加剧、原材料成本波动及食品安全等潜在风险均可能影响公司经营稳定性。报告建议关注外部经济环境变化及市场竞争态势，以防范可能的业绩波动风险。

综上，万辰集团以量贩零食为核心驱动力，通过门店扩充和供应链管理优化成功实现业绩持续增长，财务表现稳健。未来随着市场深化及经营效率进一步提升，公司具备较强的成长潜力，但投资需结合风险因素审慎决策。[page::0][page::1][page::2]

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8. 重要图表展示

8.1 财务主要指标摘要（来自页1）

|指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E|
|-|-|-|-|-|-|
|营业收入(亿元)|92.94|323.29|551.32|670.39|792.89|
|净利润(亿元)|-0.83|2.94|7.08|9.33|11.29|
|毛利率(%)|9.3|10.8|11.1|11.3|11.5|
|销售净利率(%)|-0.9|0.9|1.3|1.4|1.4|
|EPS(元)|-0.44|1.56|3.78|4.97|6.02|
|ROE(%)|-21|41.3|50.5|40.6|33.3|
|P/E(倍)|-434.8|122.8|50.9|38.6|31.9|
|P/B(倍)|55.9|32.8|20.8|13.9|9.9|

8.2 报告引述图片

公司介绍二维码（微信号二维码）及山西证券研究所品牌图。



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以上为对万辰集团山西证券研究所最新研究报告的全方位、细致解读与分析，涵盖业绩表现、核心驱动、财务指标、风险及估值判断，供投资决策参考。

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