研究背景与问题定义 [page::1][page::4]

• 对北上资金进行托管机构和交易特征细分，区分为“配置型”与“交易型”两类资金。

- 重点探讨两类资金在行业配置和选股能力上的差异，通过因子化方法量化测试选股能力和超额收益。

资金持有占比因子构建及效果分析 [page::5][page::6][page::7][page::8][page::9]

• 以各托管机构持股市值占个股自由流通市值的比例分组，分为10组，组合按持有市值加权。

- 港资券商、港资银行、外资投行、外资银行与内资机构均呈现第一组收益率最高且超额显著，但外资投行表现尤为突出，年化收益最高达24.45%，超额收益近11%。

• 各组风险收益表现保持一定单调性，靠前组稳健优越，后组波动较大，提示持股比例较高个股具备较好选股能力。

资金净流入占比因子构建及效果分析 [page::11][page::12][page::13][page::14][page::15]

• 资金净流入占比因子反映边际资金流动性动态，构建方式类似持股比例因子。

- 各机构因子表现差异明显，部分机构呈现“U”型表现，如港资银行资金净流入占比因子表现出后组收益高于中间组，反映活跃交易度与忧避性。

• 外资投行的资金净流入因子年化收益高达25.09%，且具有较高夏普率，显示部分资金活跃度对收益形成驱动作用。

- 风险收益表现中，资金净流入因子在部分年份，如2018年表现弱势，表明市场调整对资金流动活跃度敏感。

时序与截面分析：由“增量逻辑”转向“存量逻辑” [page::17][page::18][page::19][page::20]

| 托管机构 | 因子类型 | 2018年超额收益率 | 2019年超额收益率 | 2020年超额收益率 | 全部区间超额收益率 |
|----------|--------------|-----------------|------------------|------------------|--------------------|
| 港资银行 | 持有占比 | -15.52% | 13.60% | 12.44% | 7.91% |
| 港资银行 | 资金净流入占比 | -21.68% | 5.08% | 19.87% | 2.01% |
| 外资投行 | 持有占比 | -13.45% | 20.67% | 9.95% | 10.95% |
| 外资投行 | 资金净流入占比 | -18.19% | 11.62% | 20.72% | 6.18% |
| 外资银行 | 持有占比 | -15.80% | 12.62% | 12.45% | 7.22% |
| 外资银行 | 资金净流入占比 | -17.94% | 6.89% | 17.62% | 3.38% |
| 内资机构 | 持有占比 | -5.83% | 6.86% | 5.98% | 4.44% |
| 内资机构 | 资金净流入占比 | -19.72% | -13.46% | 25.15% | -3.49% |

• 2018年市场弱势阶段，资金净流入较低组别反而获得超额收益，显示市场避险资金流动特征；

- 2019-2020年，资金净流入占比因子优组普遍表现提升，显示边际资金流入对超额收益影响逐渐放大；

• 不同机构资金表现不同，交易活跃度高的“交易型资金”具备较强边际收益获取能力。

- 资金持有占比更适合体现“配置型资金”长期持仓价值，净流入占比适合捕捉资金交易动态，二者表现随市场环境变动应动态调整策略应用。

结论与投资建议 [page::1][page::16][page::19][page::20]

• “交易型资金”在行业配置与选股能力上表现出更优超额收益，外资投行和部分“交易型”机构值得重点关注；

- 资金持有占比和资金净流入占比两个因子互为补充，应结合时序和截面表现灵活应用；

• 市场由初期的“增量逻辑”逐渐转向“存量逻辑”，投资者应动态调整关注点和因子权重；

- 建议持续监控资金持股比例和资金流入动态变化，结合其他多因子模型提升选股和风控能力。

外资行为散户化 (I) “配置型”VS“交易型”选股能力因子化谁更强？——长江证券研究所报告详解分析

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一、元数据与概览

• 报告标题：《外资行为散户化 (I)“配置型”VS“交易型”选股能力因子化谁更强？》

- 作者及联系方式：覃川桃、陈洁敏，分别拥有证券分析师执业证书，联系方式见报告第一页。

• 发布机构：长江证券研究所

- 发布日期：2020年10月26日

• 报告类型：专题报告，金融工程领域

- 研究主题：本报告立足于“北上资金”行为的多维度拆解，重点分析“配置型”资金和“交易型”资金在选股能力上的差异，通过因子化方法——资金持有占比因子与资金净流入占比因子来评估两类型资金的优劣，揭示投资逻辑变化及资金行为特征。

核心论点：

• 在细化基于托管机构的资金分类（“配置型”与“交易型”）后，交易型资金在近期短期调整博弈中表现出了更强的行业配置与选股优选能力。

- 资金持有占比因子与资金净流入占比因子作为衡量资金行为的量化工具，呈现各自优势和不足，净流入占比因子更体现资金的边际动态，用以解释市场从“增量逻辑”向“存量逻辑”转变。

• 外资投行等代表的交易型资金较为优秀，表现出较强选股能力和超额收益。

- 报告强调投资行为的动态性，因子有效性受市场大局影响，需结合背景动态判断。

上述核心信息为后续章节的分析与推断的基础[page::0,1,4]。

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二、逐节深度解读

2.1 “配置型”VS“交易型”资金谁是“Smarter Money”？

• 章节核心：本节基于系列一中“配置型”与“交易型”资金的分类，以行业动态配置和净值表现两方面最直观地考察两类型资金的优劣。

• 行业动态配置：

- 以9月份5大表现最佳行业为样本（休闲服务、电气设备、汽车、家电及非银），发现“交易型”资金（内资机构、外资投行、港资券商）展示出较强的行业调整能力，特别是在加仓电气设备时的协调一致性强。

• 净值表现：

- 以2018年7月至2020年9月沪深300为基准，构建各机构资金持仓组合回测。
- 观察结果显示，整体调整期间北上资金组合表现低于沪深300指数，但交易型资金表现出更稳健的超额收益：外资投行净值收益率49.1%，超额10%以上；港资券商与内资机构分别达42.1%和41.0%。

• 分析：

- 说明“交易型资金”因活跃交易对市场而言是“Smarter Money”，更擅长行业及个股选择，且收益持续优于“配置型资金”。

[page::4]

2.2 资金持有占比因子

• 定义：衡量北上资金持有市值占个股自由流通市值比例，分为10组。

- 测算视角：2018年7月至2020年9月，每月末重新分组，以持有占比权重加权组合。

• 结果概览：

- 以不同托管机构（港资券商、港资银行、外资投行、外资银行、内资机构）分组表现明显。
- 第一组（资金持有占比最高）整体年化收益率和超额收益明显优于其他组，且部分期间（2019年及2020年上半年）表现突出。

• 实例举措：

- 港资券商第一组年化收益19.88%，最大回撤19.29%，夏普比0.79，且在2019年达58.62%的高收益；
- 外资投行第一组更优，年化收益24.45%，超额收益10.95%，最大回撤21.41%，夏普比0.98。

• 推断：

- “持有比例”因子在反映机构资金对个股长期评估中有效，但部分机构后期多组之间分化减弱，反映持股调整灵活性不足。

[page::5-10]

2.3 资金净流入占比因子

• 定义：资金净流入按占自由流通市值比例指标分组，聚焦资金边际流入的动态变化。

- 测算维度：同样2018年7月至2020年9月，每月重新分组考察。

• 表现：

- 除港资券商外，净流入占比因子表现出“U”型分布，即净流入最高和最低两端组别整体收益较优，中间组收益较低。
- 举例：外资投行最高组年化收益25.09%，超额收益8.20%，夏普比0.98；但低流入组别同样表现不俗，显示资金相对静止的部分个股也可能获得超额收益，体现结构性机会。
- 港资银行和内资机构分组中间组收益较差，表现波动大，不确定性高。

• 趋势意义：

- 净流入因子反映“交易型资金”的活跃动态，是市场微观资金流动信号，揭示近期选股偏好及资金偏流。

[page::11-16]

2.4 资金持有占比因子 VS 资金净流入占比因子比较

• 结果总结：

- 净流入占比因子的最高组年化收益力图赶超持有占比因子，尤其在2019年及2020年展现其优势。
- 资金持有占比因子表现较为稳定，但边际资金流向的信号更贴近市场短期变化，具备一定领先性与动态研判价值。
- 但“配置型”与“交易型”的粗略划分不能完全揭示各类资金真实的选股能力，不同机构的分类仍需精细深入。

[page::16]

2.5 北上资金的渐进变化：由“增量逻辑”向“存量逻辑”转变

• 背景：

- 北上资金自2017年以来规模和持仓深度不断提升，市场进入资金“存量逻辑”阶段，即持股比例接近政策限制和持仓饱和状态。

• 时序分析：

- 2018年市场大幅调整引发资金净流入不同组别的分化明显。
- 2019-2020年不同组别表现出现轮动：18年受挫较多的组别今年表现较好，反之亦然。

• 截面分析：

- 净流入占比因子近年选股能力优于持有占比因子，表明市场偏好更倾向于关注资金动态流向而非静态持仓。
- 资金活跃度较低的中间组别表现不佳，说明交易活跃与资金流入是核心选股驱动力。

• 启示：

- 投资逻辑需随着资金结构与市场环境动态调整，固守历史指标效果下降，需关注资金流动性和交易活跃度。
- 增量仍将发生但时机与路径不同，未来“配置需求”仍存在场景。

[page::17-20]

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三、图表深度解读

3.1 资金持有占比因子图表

• 图1-10：港资券商至内资机构持有市值比例因子分组表现及因子IC

- 各图展示10组资金持有市值占比因子组合净值走势、近三年表现趋势。
- 多数表现集中在首组收益优异，表现出因子单调性。
- IC值波动显示因子短期择时稳定性有限，但整体呈正向相关[page::5-10]。

3.2 风险收益表格解读

• 系列表格展示年化收益率、超额收益率、夏普比、最大回撤指标。

- 以外资投行为例，第一组年化收益24.45%，超额收益达10.95%，体现较优风险调整后收益能力。

• 内资机构因子效果相对不突出，表明配置灵活度和选股能力有差异[page::5-10]。

3.3 资金净流入占比因子图表

• 图11-20：不同托管机构资金净流入因子分组表现和IC

- 净流入占比因子体现资金活跃流入与撤出的动态信息。
- “U”型表现突出，头尾组优，中间组表现平庸或较差，反映市场资金流动的双向赋能特征。

• 分年超额收益表（表21-26）

- 精细展现分年比较，揭示市场状态对资金因子表现的重要影响，2018年大调整，19-20年市场阶段差异明显[page::11-20]。

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四、估值分析

本报告不涉及具体个股估值模型及目标价设定，属于策略研究及资金行为分析，不含DCF、PE等传统估值方法部分。但因子测算中通过年化收益率、超额收益率和夏普比等指标衡量资金配置的效果，提供投资决策参考框架。

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五、风险因素评估

报告最后提示两大风险：

1. 所使用的托管机构资金分类存在参考性质，不一定准确区分“配置型”与“交易型”资金，存在误差。

2. 所有历史数据测算结果并不必然反映未来走势，过去表现不代表未来结果。

此外，因子有效性受限于历史样本长度、机构行为的演化以及市场环境的变迁，需投资者理性使用，配合宏观及业务判断[page::1]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对“配置型”与“交易型”资金的划分标准依赖托管机构的划分和交易特征，但实际资金行为复杂多变，“简单二分”难免遗漏机构之间的策略多样性和流动性驱动。

- 资金持有占比作为静态指标，易受流通股本影响，可能掩盖资金真实态度，资金净流入占比虽动态，但时序信号同样噪声较大。

• 净流入因子的“U”型表现提示了市场选股活动的复杂性，且部分零散资金可能形成非理性行为波动，需谨慎解读。

- 资金数据历史区间较短（约3年半），限制长期趋势判断稳定性，且不同机构间数据覆盖和披露存在偏差。

• 报告在“存量逻辑”展开论述时强调增量仍存在，但缺少详细证据，未来研究需继续跟踪验证。

- 对于风险管理及策略执行层面，报告未详细探讨资金流策略的交易成本、流动性影响和市场冲击，存在后续补充空间。

综上，报告维护客观严谨，给出多角度资金行为测算与解读，但使用时应结合实际市场背景和更多因子验证，同时注重风险控制[page::1,10,16,18]。

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七、结论性综合

本报告通过对北上资金的“配置型”与“交易型”两个主导维度分类，构建资金持有占比因子和资金净流入占比因子，系统量化分析这两类资金的选股能力表现，得出多重关键见解：

• “Smarter Money”归属：“交易型资金”在行业配置和短期选股调整上更具敏锐度和战果，例如外资投行、港资券商、内资机构交易型表现优异，带来显著净值超额收益。

• 资金持有占比因子效果：集中规模效应明显，第一组表现优异，表明持有市值比高的个股长期选股能力较强，但于市况变动中灵活性不足。

• 资金净流入占比因子效果：反映资金边际流入变动，动态选股能力突出，显示市场从“增量逻辑”过渡到“存量逻辑”，但因子表现显现“U”型分布，资金动静态行为复杂交织。

• 时序与截面对比：资金结构动态变化明显，2018年调整带来分组超额收益分化，2020年资金净流入因子表现强化，提示了市场风格切换与资金行为转变。

• 选股策略建议：

- 不宜单一依赖静态持有占比，动态资金净流入因子提供更有价值的标的筛选信息。
- 投资需结合大背景，灵活因地制宜，兼顾长期持有与短期流动，调整持仓以适应资金结构演变。

• 风险提示：

- 机构分类及因子测算局限性；
- 历史表现不预示未来；
- 投资者应结合交易成本与策略适应性审慎使用因子。

整体而言，报告提供了一套系统而细致的资金行为量化分析框架，有助于理解外资和内资机构资金的异同和发展趋势，明确了“配置型”与“交易型”资金在选股能力上的甄别与比较，有效辅助投资决策制定与市场理解。[page::1-20]

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附：关键图表示例（部分）

• 图1-2（港资券商持有市值比例因子分组表现及IC）：图示显示第一组组合净值明显优于其他组，IC值震荡整体偏正，暗示因子具有一定预测能力。

• 表1（港资券商因子风险收益表现）：

| 组别 | 年化收益率 | 超额收益率 | 夏普比 | 最大回撤 |
|--------|------------|------------|--------|----------|
| 第1组 | 19.88% | 6.38% | 0.79 | 19.29% |
| ... | ... | ... | ... | ... |

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综上，报告内容丰富，结构严谨，通过大量实证和动态分析揭示了外资行为散户化背景下的资金特征与选股表现差异，为投资者提供了投资理性和策略思考参考。

报告