期指贴水近期快速修复 [page::0][page::1]

• IF1702贴水从32.51点降至1.89点，IC1702贴水从88.66点降至39.20点，多个合约均出现大幅贴水减少。

- 贴水收窄反映现货与期货的价差趋于合理，负基差现象逐渐修正。

深度负基差为非正常状态与限制措施影响 [page::1][page::2]

• 恒生指数期货最大贴水约为1%，而沪深300主力合约负基差远超，属非正常现象。

- 自2015年8月限制措施后，期市流动性降低，升贴水调整缓慢，交易量受限，影响了期指价格合理性。

• 负基差因流动性和交易限制而缓慢收窄，市场做多力量逐步回归，促使近月贴水回升，拉近近远月价差。

限制措施放开及交易活跃促进贴水结构修复 [page::3]

• 保证金比例调整与参与者交易限制放宽，提高了期货市场交易量和持仓量。

- 增强了期市与现货市场的互动能力，有利于期货价格回归合理区间，降低近远月合约贴水差异。

• 期市升贴水结构和流动性状况预期将进一步改善，投机及套保活动更趋活跃。

相关数据表：上证50、沪深300、中证500期货现货价差趋势 [page::1]

| 日期 | IH1701 | IH1702 | IH1703 | IH1706 | IF1701 | IF1702 | IF1703 | IF1706 | IC1701 | IC1702 | IC1703 | IC1706 |
|------------|---------|---------|---------|---------|---------|---------|---------|---------|---------|---------|---------|---------|
| 2017-01-13 | 3.06 | 14.06 | 19.86 | 48.06 | 10.71 | 32.51 | 55.71 | 100.31 | 16.26 | 88.66 | 135.66 | 270.86 |
| 2017-01-16 | 12.19 | 19.59 | 28.99 | 59.39 | 18.25 | 38.45 | 63.05 | 106.45 | 19.84 | 110.84 | 185.24 | 320.04 |
| 2017-01-17 | 3.99 | 11.40 | 18.59 | 44.79 | 10.96 | 29.76 | 51.36 | 103.76 | 17.07 | 87.87 | 179.07 | 339.07 |
| 2017-01-18 | -2.22 | 4.38 | 10.18 | 40.98 | -5.63 | 12.97 | 32.57 | 91.17 | -5.21 | 66.99 | 148.59 | 318.59 |
| 2017-01-19 | 0.96 | 4.76 | 10.96 | 30.96 | 3.29 | 7.09 | 23.49 | 65.69 | -3.32 | 48.68 | 112.28 | 269.28 |
| 2017-01-20 | 1.51 | -2.09 | 3.31 | 19.51 | 1.04 | 5.64 | 14.44 | 59.64 | 3.50 | 33.30 | 89.50 | 215.90 |

• 表格显示不同合约及日期的现货与期货差价，体现贴水幅度的快速变化。

金融工程报告《速读期指升贴水 2017 年 1 月 24 日》详尽解析

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一、元数据与报告概览

报告标题： 速读期指升贴水 2017 年 1 月 24 日
作者及分析师： 王红兵 / 陈家智 CFA
发布机构： 中国银河证券股份有限公司
发布时间： 2017 年 1 月 24 日
研究主题： 期指（股指期货）升贴水变化现象及其成因剖析，关注沪深 300（IF）、上证 50（IH）、中证 500（IC）不同合约的贴水变化趋势。

核心论点：
该报告聚焦于最近期货市场中期指贴水现象的修复，指出当前负基差的快速缩窄是期市逐步恢复正常状态的表现。作者认为此前深度负基差属于非正常情况，随着做多力量回归和限制措施的放开，贴水将进一步修正，近远月负基差趋于平衡，整体市场表现健康。报告也多次强调2017年将维持小幅贴水或零贴水的结构特征。[page::0]

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二、逐节深度解读

1. 贴水在移仓周期中快速修复

• 关键论点：

报告开篇详细说明了近期各主力合约期指贴水的显著减少，以具体数据量化了IF（沪深300）、IC（中证500）多个合约的贴水点数下降幅度。例如，IF1702从32.51点降至1.89点，减少30.62点；IC1702减少49.46点等。此阶段的快速修复强烈反映出先前维持的“深度负基差”正得到修正。

• 逻辑与依据：

这种快速变化多由换月移仓效应、期市政策限制放松以及预期农历假期影响交易活跃度等多因素驱动。整体期货升贴水水平的回归体现出市场多空力量重新均衡。

• 数据关键点：

表1披露了2017年1月13日至20日的现货与期货差价(贴水或升水点数)，确证了上述贴水数字的走势趋势，例如IF1702由32.51点下降至5.64点，表明短期内贴水幅度显著衰减。

• 结论：

当前贴水的快速修复是正常现象，体现了多头资金回归及流动性恢复，未来即便出现轻微波动，贴水水平也将维持低位甚至跻身零附近，负基差现象将不再深度长期持续。[page::1]

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2. 期指贴水修复的主因

报告分三方面深入分析负基差修复动力：

• （一）深度负基差非正常状态

以恒生指数主力期货贴水幅度多维持在±0.2%左右为对比，指出此前沪深300主力合约负基差大幅超过此范围明显不正常。恒生指数的数据图（图1）表现出期货价格与现货的百分比差维持在合理浮动区间，这暗示中国A股期货负基差尤显异常，使其逐渐收窄成为必然趋势。

• （二）做多力量回归期市

历史数据显示，2010年4月至2015年6月IF期货多为升水，主因是市场做多需求显著高于做空套保。近月合约贴水的快速修复反映了投机资金和多头资金回归。尽管行情波动，贴水修复呈现较强弹性。

• （三）近远月负基差收窄源于近月贴水修复

由于监管限制促进了远月合约由套保需求主导，远月因成本较低的贴水维持，而近月贴水修复至零附近，近远月负基差结构由明显梯形向平坦走势转变，符合期货市场正常结构。

• 数据呈现与趋势解读：

图2展现2016年不同月份IF合约的日均贴水收窄趋势，通过15分钟数据处理后的分红修正值直观可见贴水由深度负调整为接近零，进一步验证上述观点。

• 逻辑基础：

限制政策影响期货流动性，抑制了正常的升贴水调整机制。限制放开带来市场活跃交易和资金流入，使得期货价格更好反映市场供需关系以及现货价格变动。

• 结论：

深度负基差必然消退，多空力量平衡重建预期明显，贴水修复根植于结构性、制度性因素的优化。[page::2]

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3. 限制措施放开对期市升贴水的影响

• 关键论点：

政策放松将进一步推动期指的近远月贴水收窄，增强期现市场的联动性。限制放开涉及保证金比例调整和开仓手数限制放宽，利好做多者，加快资金活跃度提升。

• 交易机制影响：

投机资金的规模和活跃度直接影响升贴水表现。低门槛保证金和更灵活的开仓额度鼓励隔夜持仓及跨期投机，提高市场深度和流动性，使得升贴水更加稳定，不容易出现异常波动。

• 图表解读：

图3展示2015年7月至9月间不同时期交易量的分钟分布，指示了重大政策节点对交易活跃度的影响，尤其是保证金比例调整前后交易量剧烈波动。
图4体现了同期间持仓量的变化趋势，明显看到保证金提升后持仓量大幅下降，反映流动性受限，而政策调整后持仓量逐步恢复。

• 逻辑推断：

整体来看，流动性改善和投机者回归将使贴水进一步收窄，期货市场功能更趋完善，促进现货和期货市场价格发现机制的融合。

• 结论：

政策放松是期市贴水修复的重要驱动因素，未来市场结构和功能将更健康稳定。[page::3]

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4. 风险评估与评级说明

• 风险提示：

报告明确指出，市场受即时政策影响和突发因素可能导致统计规律失效，贴水修复趋势存在不确定性。投资者需警惕市场波动及政策变动的潜在风险，谨慎参考报告观点。

• 评级体系介绍：

尽管本报告属于专题市场分析，不含股票具体评级，公司提供了详细的行业及公司评级标准，涵盖“推荐”、“谨慎推荐”、“中性”和“回避”，定义基于未来6-12个月的超越市场平均收益水平，彰显银河证券成熟的研究框架和规范的合规要求。

• 合规声明和职业操守：

两位分析师均有中国证券业协会注册及执业资格，承诺报告观点客观独立，无利益冲突，提升报告的公信力和专业度。[page::4]

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三、图表深度解读

1. 表1：上证50 (IH)、沪深300 (IF)、中证500 (IC)期货价格现货价差

• 展示2017年1月13日至20日，不同合约的期货相较于现货的价差（升水或贴水点数）。

- 例如：
- IF1702由32.51点贴水迅速降至1.89点，体现市场贴水快速修复。
- IC1702也从88.66点贴水大幅降至33.3点。

• 数据说明市场预期与实际流动性调整迅速，有效反映了报告结论，贴水快速修复非偶然事件。[page::1]

2. 图1：恒生指数现货与期货价格百分比差

• 图示该差价主要集中在±1%以内，极端不过2%，体现较为正常、合理的价差波动区间。

- 以此为标杆，报告认为沪深300期货贴水远超该范围，非正常现象亟需调整。

• 该图形强化了市场基差正常区间认知，显示了深度负基差的问题严重性。[page::1]

3. 图2：IF不同月份合约的交易日日均贴水（15分钟，分红修正）

• 通过颜色区分当月、次月、季月、下季月不同合约的贴水水平。

- 观察到2016年大部分时间贴水不断收窄，且波动趋于平稳，表示市场流动性及套保力量均有所恢复。

• 该图数据支撑了限制措施下流动性下降及其放松后的恢复过程分析。[page::2]

4. 图3：当月期货交易量（分钟）

• 体现2015年7-9月主力合约在不同保证金比例调整节点时的交易量变化，具体标注了政策实施时间及交易量异常现象。

- 展示保证金调高（20%-40%）对开仓交易量的明显抑制作用，体现限制措施对流动性的直接影响。

• 数据强调政策调控和流动性关联对期货市场价格形成的重要影响。[page::3]

5. 图4：当月期货持仓量

• 描绘同一时段内期货合约的持仓量变化，结合不同阶段保证金比例。

- 持仓量随保证金调整波动显著，持仓与交易量波动一致，显示流动性紧缩与放松效果对市场活跃度的制约。

• 图中插入的保证金比例信息，对分析贴水和基差机制提供了重要制度背景。[page::3]

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四、估值分析

本报告聚焦市场机制和交易结构，未涉及传统意义上的公司估值或个股投资建议，因此无详细估值方法或目标价阐述。报告重心在于市场基差的合理水平判断和机制演变，对升贴水的合理范围提出经验基准，据此推断未来走势。

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五、风险因素评估

• 政策风险： 二级市场随时可能受到政策调整的突发冲击，影响价格规律及基差表现，特别是监管政策对保证金、开仓额度的变化，将直接影响交易活跃度和价格发现。
• 市场流动性风险： 如果市场流动性未能有效恢复，贴水修复进程可能延缓，基差表现会出现异常波动。
• 宏观及假期因素： 农历春节等重要假期造成市场活跃度波动，导致短期升贴水及基差的异常波动。

报告提醒阅读者需谨慎参考，如遇上述风险因素可能导致结论失效。[page::4]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告合理性评估：

报告基于丰富数据和历史走势，利用多维度分析逻辑严谨，尤其重视政策影响与资金结构变动，具有较强的实证基础。

• 潜在局限：

报告虽多次强调“负基差非正常状态”，但对可能市场结构性变革带来的基差新常态未有充分探讨。
另外对政策变化及其时点的敏感性分析欠缺，未来若政策多变可能导致市场出现非线性反应，风险难以完全量化。

• 警示：

报告谨慎地指出，该结论基于统计规律，市场突发事件与政策变化可能对预测产生冲击，显示作者态度专业且实际。[page::4]

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七、结论性综合

本报告系统剖析了2017年初期货市场升贴水迅速修复的内在逻辑及外部驱动因素，展示了沪深300及相关指数期货合约贴水点数显著收窄的具体数据。通过对比恒生指数正常基差范围，认定之前深度负基差为非正常状态，归因于2015年限制措施带来的流动性下降及做多资金回撤。

禁止措施放开后，做多力量回归，交易活跃度和持仓量复苏，期货市场的升贴水机制趋于正常化。此外，期货市场的结构性特征趋于近远月贴水收敛，基差结构由陡坡式转向平缓坡度或接近平面，显示市场多空力量得以有效重新平衡。

报告同时深刻反映出制度政策对市场行为的深远影响，数据与图表支撑完整、逻辑严密，明晰展示了期货市场价格机制在政策环境下的动态调整过程。虽然报告未对具体个股或行业进行评级，但其潮流观点和结论为投资者理解期货市场基差形态、调整趋势提供了宝贵的参考依据和风险提醒。

综上所述，银河证券研究团队理性判断2017年期指市场贴水将维持低位修复，负基差空间有限，多空力量趋于均衡，整体市场稳定性增强，为投资者及市场参与者提供了专业、具前瞻性的政策与市场趋势解读。[page::0,1,2,3,4]

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报告联系人信息、免责声明与合规声明见报告尾部全文，详见报告最后页内容。[page::5]

报告