美联储降息周期启动及内部政策分歧 [page::0][page::1]

• 超过10位美联储官员公开发表观点，内部对后续利率路径存在鸽派与鹰派分歧。

- 部分官员支持继续降息以避免失业率上升，另有观点强调需观察通胀数据再决策。

• 国内政策强调培育新兴产业并强化货币信贷支持。

全球大类资产表现分化 [page::1]

• 黄金涨幅明显，创历史新高，成为资金避险焦点。

- 原油价格震荡上行，受地缘政治与美国经济基本面支撑。

• 美债收益率意外上升，资金从债券市场回流部分至股市。

- 外汇市场美元整体走强，非美货币普遍承压。

• 权益市场欧美股指表现分化，亚太市场波动较大。

黄金市场分析与未来展望 [page::2]

• 伦敦金价格升至3758.78美元/盎司，再创新高，本周涨幅达2.01%。

- 通胀上行预期与流动性宽松环境利好金价中长期投资布局。

• 美国经济数据走强，预示预防式降息可能促进经济反弹，支撑金价上涨。

原油市场短期坚挺与中长期下行压力 [page::2][page::3]

• 供应端地缘政治紧张抬升风险溢价。

- 需求端美国经济基本面较好，解除经济衰退忧虑。

• 中长期看，OPEC+增产和非OPEC+产量增长压力加大，预期原油供给过剩。

美债收益率走势与市场预期 [page::3]

• 10年期美国国债收益率周内反弹6个基点至4.20%。

- 投资者“卖事实”交易，获利了结，同时对未来降息力度预期保守。

• 经济数据强劲，未来利率维持高位预期加强，避险需求出现分化。

国内债市及流动性环境 [page::4]

• 中债收益率整体震荡偏弱，长端承压明显。

- 央行大规模流动性投放缓解资金紧张，股债资金跷跷板效应显现。

• 债券市场“上行有阻力，下行有动力”，未来走势取决于通胀与政策发力节奏。

外汇市场表现及主要货币走势分化 [page::4][page::5][page::6]

• 美元指数整体强势反弹，受益于非美货币走弱及美国经济数据向好。

- 欧元兑美元震荡偏弱，长期支撑因素包括货币政策差异与资本流动结构变化。

• 英镑兑美元走弱，经济数据疲软及财政风险影响明显。

- 美元兑日元上涨，但中长期走势依赖美日货币政策差异演变。

• 人民币对美元小幅升值，受美元降息周期及中国基本面改善支撑。

全球权益市场分化及后市展望 [page::6]

| 指数 | 周涨跌幅 |
|----------------|------------|
| 英国富时100 | +0.74% |
| 日经225 | +0.69% |
| 德国DAX | +0.42% |
| 法国CAC40 | +0.22% |
| 上证指数 | +0.21% |
| 道琼斯工业指数 | -0.15% |
| 标普500 | -0.31% |
| 纳斯达克指数 | -0.65% |
| 恒生指数 | -1.57% |
| 韩国综合指数 | -1.72% |
| 印度SENSEX30 | -2.66% |

• 欧美市场表现分化，英国、德国、法国股市上涨，美股成长板块受压。

- 亚太市场内部分化，日股受出口利好支撑，印度、韩国及港股受流动性和外资风险冲击。

• A股表现相对韧性，科技股结构性机会明显。

- 后续关注美国通胀与就业数据及特朗普新关税政策影响全球流动性。

中国银河证券研究报告《美联储降息周期启动下的全球资产分化》深度分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《美联储降息周期启动下的全球资产分化》

- 作者：杨超（首席策略分析师），研究助理孔玥等

• 发布机构：中国银河证券策略研究团队

- 发布日期：2025年9月29日

• 研究主题：宏观策略，聚焦美联储启动降息周期背景下全球金融资产表现的分化，包括利率政策、商品市场、固定收益、汇率及权益市场的变化和展望。

核心论点：

• 美联储在降息启动阶段内部存在明显政策分歧，导致降息路径不确定性加剧。

- 全球金融市场表现呈避险资产与美元齐涨，风险资产内部分化加剧的状态。

• 商品市场中，黄金创新高而原油受供应与需求博弈影响呈震荡上行。

- 债券市场美债收益率意外反弹，国内债市受股债资金分流及央行流动性政策影响震荡。

• 汇率市场美元走强压制非美元货币，欧元、英镑偏弱但存在反弹动能。

- 权益市场表现分化明显，欧美及亚太市场各异，A股表现相对韧性。

报告强调中长期全球资产配置需高度关注美联储降息节奏及地缘政治、政策和经济基本面的交织影响，风险因素需谨慎评估[page::0,1,2,3,4,5,6,7].

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二、逐节深度解读

1. 全球宏观背景与政策动态

• 美联储内部政策分歧：

- 鸽派代表（如米兰）认为传统中性利率估计偏低，当前货币政策过紧可能推升失业，支持持续降息。
- 鹰派代表（穆萨勒姆）主张谨慎等待通胀和就业核心数据，反对预设路线，强调数据依赖。
- 这一分歧导致降息路径高度不确定，市场因此波动加剧。

• 国内政策：

- 工信部强调加速“十五五”新兴产业布局，重点是人形机器人、脑机接口、元宇宙、量子信息等新赛道。
- 央行第三季度例会强调加强货币调控，推动常态化流动性投放，稳定资本市场。

这揭示国内外政策均在导向结构性调整，发力新兴赛道与稳健宽松货币环境并重[page::0,1].

2. 大类资产表现及分化格局

• 商品市场：

- 黄金：价格攀升至历史高点3758.78美元/盎司，涨幅2.01%。受益于降息引发的流动性宽松及通胀预期，但美国强劲经济数据对金价构成一定制约。
- 原油：WTI和布伦特原油价格分别上涨4.85%和5.17%。供应受乌克兰地缘冲突影响，俄罗斯出口受限推升风险溢价，需求方面美国经济数据强劲支撑油价。短期供应紧张与需求稳健形成油价震荡偏强格局，但中长期面临OPEC+解除减产和非OPEC产能释放带来的过剩压力。

黄金和原油的价格动态反映了货币政策预期与地缘政治风险的错综影响以及供应链结构变化[page::2,3].

• 债券市场：

- 美国国债：长端收益率意外上涨，10年期美债收益率周内从4.14%反弹至4.20%，30年期突破4.75%。市场存在“预期兑现”卖出压力，收益率上行反映市场对美联储未来宽松幅度的预期降温，以及强劲经济数据强化“高利率更久”的信号。
- 中国债市：利率震荡小幅上行，10年期国债承压明显。央行大规模流动性投放缓和季末紧张，A股资金强劲分流债市，债市面临内外多因素博弈，资金流向分散。

两地债券市场面临截然不同的动态，美债受预期和经济数据驱动呈“风险溢价”、“高利率预期”阶段，中债受流动性与股市情绪交织影响[page::3,4].

• 汇率市场：

- 美元指数呈现先扬后抑走势，但整体保持强势，因其他货币表现疲软。
- 欧元兑美元震荡走弱，受美国经济数据强劲和欧洲经济数据走弱的双重影响。长期来看，随着美欧货币政策分歧预期逐渐关闭，欧元具备反弹潜力。
- 英镑兑美元下跌至七周低点，源于英国经济疲软、美联储降息节奏领先及财政风险担忧。
- 美元兑日元走强但涨幅受限，日本受到CPI数据意外偏弱制约央行紧缩步伐。
- 美元兑人民币小幅升值，但长期人民币受益于基本面改善及汇率预期支撑。

汇率市场反映货币政策节奏差异、经济基本面对比及地缘政治因素对资本流动的显著影响[page::4,5,6].

• 权益市场：

- 美股因成长股受利率预期抑制而下跌，标普和纳指分别下跌0.31%和0.65%。
- 欧洲股市（英国富时100、德法DAX、CAC40）小幅上涨，受权重能源股驱动及避险属性支撑。
- 亚太市场分化明显，日本股市小幅上涨，得益于日元贬值和国内刺激预期；印度、韩国、港股等受资金外流和美债收益率上升影响承压。
- A股表现韧性较强，结构性反弹与政策驱动色彩明显，但也面临节前获利回吐压力。

市场表现反映出全球股市对利率预期、流动性环境和地缘风险的分化敏感性，风险偏好与资金流向主导资产定价[page::6,7].

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三、图表深度解读

• 图2（第2页）黄金价格与美国通胀国债收益率走势：

图表展示2023年12月至2025年8月伦敦金价格持续攀升并创新高，而同期美国10年期通胀保值国债收益率整体呈下滑趋势。说明实际利率环境变动与黄金作为通胀保值资产的相关关系，实际利率下降带动黄金价格上涨，强化黄金投资价值。

• 图3（第2页）美国GDP分项贡献：

分析显示2025年二季度经济反弹中，个人消费支出和净出口成为主要驱动，尤其进口大幅下降显著促成GDP增长，显示内需和贸易格局对经济复苏的核心作用。

• 图5&6（第3页）原油库存与价格走势：

展示原油库存波动对WTI和Brent原油价格的影响，库存异常波动对应价格震荡，疫情后供应链风险及地缘政治因素推动价格波动。

• 图7&8（第3页）美国10年期国债收益率与失业金初请人数走势：

10年期收益率整体趋升，与失业金初请人数变化密切相关，反映经济韧性和市场对未来经济和潜在货币政策的预期。

• 图10（第4页）中国国债收益率曲线变化：

反映不同期限国债收益率小幅上升但波动有限，揭示中国债市结构性资金需求与流动性政策导致的震荡格局。

• 图13至16（第4页）美国PCE、个人消费支出和FOMC点阵图：

描述美国核心及整体PCE通胀率变化，个人消费结构分项变化和FOMC利率预期点阵，整体呈现通胀压力缓解和降息预期逐步形成的动态信号。

• 图17&18（第5页）欧元区ZEW经济景气指数与德国IFO指数：

突出欧元区经济信心指标的震荡偏弱，市场对欧元区经济复苏动力持谨慎态度。

• 图19&20（第5页）英国消费者信心与基准利率历史走势：

消费信心与利率的长期数据体现英国经济受财政风险冲击后整体疲软。

• 图22&23（第6页）日本景气综合指数及CPI数据走势：

表明日本经济先行指标趋缓，CPI波动反映核心通胀放缓，支持日本货币政策宽松预期。

• 图25&26（第6页）全球主要股指周度涨跌幅及估值分布：

说明不同市场资产表现分化及估值差异，特别是美股成长股估值高位回调压力显现，而欧亚市场结构性机会浮现。

• 图27&28（第7页）行业涨跌幅及估值分布：

明确不同行业收益分化明显，能源、公用事业和房地产涨幅显著，信息技术和可选消费亦表现亮眼，提示投资者关注行业轮动机会[page::2,3,4,5,6,7].

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四、估值分析

报告未直接涉及具体公司或行业的深度估值模型，但通过各大指数和行业估值中枢变化，间接反映市场对未来盈利和宏观政策的预期。

• 权益市场估值：

- 多个主要股指的市盈率（PE，TTM）与历史分位数被列出，用以判断当前市场估值处于历史合理区间及潜在调整压力。
- 美股成长股估值偏高，反映强监管和利率上升的双重压力。
- 欧洲及部分亚太市场估值相对低位，存在估值修复空间。

• 行业视角：

- 能源和公用事业行业估值相对吸引，受益于全球能源转型及供应紧张背景。
- 科技类估值调整压力大，提示需关注利率政策对成长股的持续影响。

本报告更多聚焦宏观驱动及资产价格趋势，估值只作为辅助工具提示市场状态[page::6,7].

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五、风险因素评估

• 海外降息路径不确定性：

美联储内部政策分歧，降息幅度和节奏难以预判，直接影响全球流动性和风险偏好。

• 特朗普新政策及贸易政策变动风险：

未来可能实施更具波动性的关税或其他贸易限制，增加全球贸易和市场不确定性。

• 地缘政治冲突风险：

以俄乌冲突为代表的能源供应不确定性，以及潜在区域冲突升级可能扰动市场。

• 市场情绪波动风险：

在政策不确定和经济数据反复影响下，市场情绪脆弱，容易引发过度波动或资金快速流动。

• 国内政策执行风险：

“十五五”新兴产业规划和稳增长政策落地效果不确定，影响经济增长和资本市场表现。

风险提示全面，提醒投资者在全球政策和宏观经济多重不确定性中保持谨慎[page::0,1,7].

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六、批判性视角与细微差别

• 报告重点强调美联储内部政策分歧，但对货币政策波动对市场短期扰动的影响较为正面评估，较少提及潜在负面冲击的系统性风险，如政策错误导致的市场流动性枯竭等。
• 对中国新兴产业的推动描绘较为乐观，缺少具体风险或周期可能拖累的讨论。
• 债券市场分析基调谨慎，指出了资金分流和股债跷跷板效应，但对潜在通胀剧烈反弹带来的债市压力表达仍较为模糊。
• 对地缘政治风险的具体影响描述有限，主要集中在原油市场，缺少对金融市场系统性风险传导的深入剖析。
• 估值分析较为基础，未涉及复杂估值模型和敏感性测试，不能完全揭示市场潜在的结构性调整压力。

整体报告专业严谨，但在风险侧面略显乐观，尤其在全球经济潜在不确定性与政策冲击的可能性评估上，或有待加强[page::0,3,7].

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七、结论性综合

本报告系统剖析了美联储降息开启背景下，全球大类资产的表现分化及其驱动因素：

• 美联储内部的政策分歧带来降息路径高度不确定，市场需关注后续通胀和就业数据对政策节奏的决定性影响。

- 黄金作为避险和通胀保值资产创新高，显示流动性和通胀预期对贵金属的强劲支持。

• 原油市场短期受乌克兰冲突及供应端紧张推动价格上行，但中长期面临供给过剩压力，价格波动加剧。

- 美国国债收益率反弹反映对降息力度和频率的怀疑及经济韧性；国内债券市场受资金分流及央行政策影响呈震荡。

• 美元指数整体强势，压制欧元和英镑，但后者长期具备反弹动力。人民币中长期升值趋势未变。

- 股市表现分化显著，美股成长股受制利率高位，欧洲及日本相对稳健，亚太市场内部分歧明显，A股结构性韧性突出。

• 报告提示海外降息路径、地缘冲突、政策执行等多重风险，建议投资者关注关键经济指标和政策变化，做好配置调整。

整体来看，报告展示出宏观政策驱动下的全球资产配置环境复杂多变，强调需聚焦多因素动态演变及其对风险偏好和市场流动性的影响，为投资者在不确定环境下优化资产配置提供了系统的策略视角和详尽数据支持[page::0,1,2,3,4,5,6,7].

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附录：重点图表示例

• 

美国10年期TIPS收益率与伦敦金价格走势的反向关系，揭示实际利率对黄金估值的重要影响。

• 

美国10年国债收益率与通胀预期变化，反映市场对货币政策的动态预期。

• 

中国国债收益率曲线走势及税期等流动性因素影响。

• 

全球主要股指涨跌幅，展现投资者风险偏好分化。

• 

不同行业涨跌及估值分布，提示结构性投资机会。

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本分析基于2025年9月29日发布的中国银河证券研究报告全文内容编制，所有结论均依据报告原文推断与引用[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8].

报告