美国就业与通胀状况 [page::0]

• 8月新增非农就业数据弱于预期，前两月数据被下修，显示劳动力市场疲软且有恶化趋势。

- 失业率维持平衡，但服务业增长放缓，制造业和政府部门拖累整体就业。

• 超级核心CPI环比增速放缓，市场对关税扰动已有预期。

- 预计联储年内降息空间有限，约50bps，通胀仍为关键制约因素。

欧洲央行维持稳健立场与降息预期下调 [page::1]

• 欧央行按兵不动，拉加德对经济和通胀前景有信心。

- 市场2026年年中降息概率下降至50%以下。

国内出口与通胀表现及政策动向 [page::1]

• 8月出口因去年高基数同比下降，对非美国家出口表现优于对美出口。

- PPI同比降幅收窄，CPI受食品和能源拖累，其中核心CPI被促销和金饰价格支撑。

• 财政部强调用好积极财政政策，增强大循环，推进要素市场化改革。

高频产业链数据变化和风险提示 [page::1]

• 下游房地产成交低迷，农产品批发价格回升。

- 中游钢铁和水泥价格平稳略回升。

• 上游焦煤焦炭价格下降，有色金属和黄金价格上涨，油价震荡上行。

- 风险包括地缘政治紧张和宏观政策超预期变动。

研究报告性质及免责声明 [page::2]

• 本报告为渤海证券针对专业投资者发布的宏观经济周报，内容具有时效性，仅供参考。

【宏观】警惕预期兑现和风险共振 宏观经济周报——渤海证券研究所深度分析报告

---

一、元数据与报告概览

• 报告标题：《【宏观】警惕预期兑现和风险共振 宏观经济周报》

- 发布机构：渤海证券研究所

• 报告撰写团队：宏观团队，主要分析师包括宋亦威、严佩佩，助理靳沛芃

- 发布日期：2025年9月15日

• 研究领域：宏观经济，涵盖全球及国内宏观环境、政策动向、经济数据观察及风险提示

核心论点与目标

本报告围绕当前全球及中国宏观经济环境展开，着重分析在国际主要经济体（特别是美国和欧洲）宏观政策转向和国内经济复苏过程中可能出现的“预期兑现”以及“风险共振”现象。报告强调，尽管美国劳动力市场展现出疲软迹象，联储重启降息存在基础，但通胀不确定性依然限制降息幅度；欧洲方面货币政策相对稳健；中国出口呈现分化态势，政策积极性提升，市场中长期仍受潜在地缘与政策风险影响。整体上，报告通过对宏观数据与政策的综合解读，提示投资者需警惕不确定风险与经济走势错配的可能，提供投资者理性预判的参考框架。

---

二、逐节深度解读

1. 外围环境分析

关键论点总结：

• 美国经济表现：8月份非农新增就业数据表现出较强疲软，较前两月数据下修幅度大，显示就业市场走弱趋势明显，但失业率勉强维持稳定，未显著增加衰退担忧。

- 行业层面变化：政府部门及制造业拖累整体就业增长，服务业增速亦趋缓。

• 通胀形势：整体CPI环比温和回升，但剔除住房和二手车的核心CPI增速放缓，反映基本面出现一定“降温”。

- 政策预期：当前就业表现支持美联储年内启动降息，但通胀不确定且劳动力市场尚未明显恶化，因而预计降息幅度合理上限约50个基点。

逻辑与依据：

• 基于劳工部数据，报告认为就业市场疲软是持续态势，结合同期失业保险初请人数高企，确认就业面临压力；

- 在通胀方面，报告区分整体CPI与核心CPI细项，指出部分核心CPI成分价格波动可能反映暂时性扰动，强调市场对关税影响已有预期准备。

关键数据点：

• 8月非农新增就业“超预期疲软”，前两月数据下修；

- 失业率稳定，但家庭调查中就业人数增长表现仍有支撑；

• 超级核心CPI增速环比放缓。

预测与推断总结：

• 预计美联储可能启动降息，但降息步伐较为谨慎，50bp（基点，1bp=0.01%）的降息空间更合理。

---

2. 欧洲宏观动态

要点总结：

• 欧洲央行维持现行利率政策，未出现调整；

- 拉加德讲话中传递对欧元区通胀及时经济增长趋势的乐观态度；

• 市场对2026年中期前降息的预期下滑至50%以下，说明信心有所回稳。

逻辑依据：

欧洲区通胀与经济数据支撑央行暂缓政策调整，反映货币政策正常化步伐放缓，市场对未来货币宽松抱有较低预期。

---

3. 国内经济环境

主要内容：

• 出口情况：受去年同期高基数影响，8月出口同比增速下滑，但对非美元货币计价国家和地区的出口表现继续优于对美出口，成为未来出口增长的重要驱动力。

- 通胀走势：
- PPI同比增速下降幅度收窄，原因包括基数效应及政策“反内卷”推动；
- CPI同比则受食品和能源价格拖累较大，核心CPI受促销费政策和金饰品价格回升支撑。

• 政策发力：

- 财政部强调财政政策将更积极，聚焦国内大循环强化；
- 要素市场化配置综合改革试点启动，推动资源更高效配置和市场潜力释放。

关键数据点：

• 出口增速受去年基数影响显著，出口结构性分化明显；

- PPI & CPI价格分项变化反映内外需及成本压力；

• 近期政策力度加大，重点在于财政金融协同及市场机制完善。

---

4. 高频数据观察

报告分产业链上下游三部分，梳理价格与需求动态：

• 下游： 房地产成交仍低迷，农产品价格回升；

- 中游： 钢铁价格稳中有变，水泥略有回升；

• 上游： 焦煤焦炭价格回落，有色金属上涨，黄金创新高，原油震荡趋涨。

此节通过价格分布揭示经济复苏的不均衡特征及成本端波动，为产业链投资及风险判断提供参考。

---

5. 风险提示

• 地缘政治风险持续存在，可能对出口、原材料供应造成冲击；

- 国际和国内经济政策变化较预期更快或更剧烈，带来波动不确定性。

报告总体强调市场关注此类风险的潜在共振作用，提示管理投资组合时需谨慎权衡。

---

三、图表深度解读

封面图解读

• 该图为渤海证券宏观经济周报的封面设计，背景为现代都市金融中心夜景，融入数据分析图形元素，视觉上突出“君临渤海，诚挚相伴”的品牌理念。

- 其象征意义体现研究所立足宏观视角，关注国际国内金融脉动，体现可信赖的专业服务定位。

• 与正文内容配合，进一步强调宏观趋势观察和风险洞察的重要性。

---

四、免责声明部分解读

报告第三页详细列明了发布主体、使用范围、免责条款等，明确此公开订阅号内容面向符合投资适当性条件的专业投资者，目的在于风险提示及合法合规信息披露。此部分强化用户须自行承担投资风险，严禁非专业客户盲目使用报告内容。

---

五、综合分析与批判性视角

• 报告优势：

- 结合最新就业、通胀、出口等核心宏观数据，分析详实且前后逻辑严密；
- 重点区分市场预期、政策边际变化及风险点，视角全面；
- 高频价格数据覆盖产业链上下游，增强宏观诊断的深度和准确性；
- 政策提示明确，增强投资者对宏观调控环境的理解。

• 潜在不足：

- 报告中对中国经济内部需求表现与消费端动态论述相对有限，未来关注点或可更详尽；
- 对地缘政治风险描述较泛泛，缺少具体情景分析和可能冲击的定量评估；
- 美联储降息预测倾向较为保守，未完全梳理极端情形下的潜在变数；
- 欧洲部分仅基于央行表态，未深入挖掘经济增长潜力及外部冲击风险。

---

六、结论性综合

整体而言，渤海证券宏观周报准确捕捉了2025年9月全球及中国宏观经济的主要脉络与变数：

• 美国经济数据显露就业市场疲软，但通胀依然具不确定性，美联储降息存在空间但步伐有限，潜在影响金融市场流动性和风险偏好；

- 欧洲央行保持稳健政策立场，传递经济与通胀预期乐观信号，减缓货币政策调整引导市场预期；

• 中国经济在出口高基数压力及内外需结构调整下，体现出积极的财政政策配合及市场化改革推进，短期内仍面临价格分项波动和房地产市场疲软压力；

- 高频数据中的价格分布反映产业链链条恢复进程不均和价格信号的复杂性，投资者需关注供需失衡的反复风险。

风险因素方面，报告警示地缘政治以及政策或经济数据的超预期变化可能引发市场波动，需警惕“预期兑现”和“风险共振”。这一点对应当前国际环境的不确定性及国内经济转型的复杂性，具有切实的现实意义。

综上，报告提供了较为全面的宏观经济监测框架和风险提示，适合专业投资者作为策略参考。其通过详尽数据分析和政策解读增强了宏观判断能力，督促投资人理性应对市场可能出现的波动与机会。[page::0,1]

---

注： 本分析依据渤海证券研究所2025年9月15日发布《【宏观】警惕预期兑现和风险共振 宏观经济周报》全文内容撰写，各关键判断均附带来源页码以供验证。

报告