2025年上半年经营业绩亮眼 [page::0]

• 营收24.6亿元，同比增长57.8%；归母净利润9.0亿元，同比增长37.5%。

- Q2营收15.1亿元，环比增长83.3%，净利润5.6亿元，环比增长66.3%。

• 有源业务高速增长，无源业务平稳，泰国工厂产能扩建助力未来增长。

CPO项目深度布局，推动未来增长引擎 [page::0][page::1]

• 公司为英伟达Quantum X800硅光CPO交换机核心供应商，参与高密度FAU和光引擎气密封装。

- CPO技术较传统光模块能效提升3.5倍，可靠性提升10倍。

• 英伟达大力推广CPO，突出高端口数和低延迟优势，公司有望深度受益。

盈利预测与估值调整 [page::1]

| 会计年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|---------|--------|--------|--------|--------|--------|
| 营业收入(亿元) | 19.39 | 32.52 | 52.53 | 95.20 | 118.48 |
| 净利润(亿元) | 7.30 | 13.44 | 20.42 | 34.83 | 45.18 |
| 毛利率(%) | 54.3 | 57.2 | 55.4 | 53.0 | 54.3 |
| EPS(元) | 0.94 | 1.73 | 2.63 | 4.48 | 5.81 |
| ROE(%) | 21.7 | 33.7 | 35.5 | 40.2 | 35.6 |
| P/E(倍) | 191.6 | 104.1 | 68.5 | 40.2 | 31.0 |

• 上调2025-2027年盈利预测，2025年净利润预计20.4亿元，2027年达45.2亿元。

- 9月18日股价对应未来三年PE分别为68.5、40.2和31.0倍，维持“买入-A”评级。

经营资金状况及风险提示 [page::2]

• 经营现金流持续增长，2025E达18.29亿元，资产负债率维持低位约16.6%。

- 风险主要包括：1.6T光模块需求释放不及预期，泰国产能扩产缓慢；有源业务毛利率下降；CPO量产及毛利率不及预期；中美关税摩擦影响成本。

山证通信：天孚通信2025中报点评详尽分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《【山证通信】天孚通信2025中报点评：有源业务大幅增长，CPO项目持续推进》

- 作者：高宇洋、张天

• 发布机构：山西证券研究所

- 发布日期：2025年9月22日08:38

• 主题：天孚通信2025年中报财务与业务表现点评，重点关注有源/无源业务发展及CPO（硅基光子集成）项目推进情况。

报告核心论点及评级

报告核心观点认为，天孚通信2025年上半年业绩表现优异，尤其是有源业务的大幅增长和CPO项目的积极推进，为未来盈利增长提供了坚实基础。基于英伟达等大客户硅光CPO交换机的推广，公司具备显著受益机会。综合业务和财务表现，维持“买入-A”评级和目标价，预计2025-2027年利润稳健增长。整体传递乐观态度，展示公司作为硅光和光模块供应链关键供应商的竞争优势。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 事件描述

• 关键财务数据：

- 2025年上半年营业收入为24.6亿元，同比增长57.8%。
- 归母净利润为9.0亿元，同比增长37.5%。
- 二季度单季收入15.1亿元，环比增83.3%；净利润5.6亿元，环比增66.3%。

• 阐释：上半年收入和利润保持高速增长，尤其二季度环比表现突出，表明公司二季度业务加速释放，有较好业绩韧性。[page::0]

2.2 事件点评

2.2.1 有源业务与无源业务表现

• 无源业务：

- 实现营收8.6亿元，同比增长23.8%。
- 产品包括高速光模块配套FAU、隔离器、并行光学连接器及AWG MUX等。
- 实际无源出货量可能因内部消耗和招聘瓶颈被低估。

• 有源业务：

- 高速率有源产品交付持续增长，客户需求旺盛。
- 泰国工厂产能扩建稳步推进，预计二期厂房明年提供增量产能。

• 逻辑与影响：

- 无源产品作为基础配套，保证了有源产品的竞争力。
- 有源业务快速增长显示技术和产能优势，泰国工厂投产将进一步强化供应链。
- 内部“领用”实际是产业链一体化利用，提升整体效率。

• 产业背景：

- 引用了英伟达2026财年第二季度数据，网络业务营收73亿美元，环比涨46%，显示其GB300机柜光模块需求激增，推动1.6T光模块需求，有望带动天孚光模块销售。
- 英伟达光引擎的高性能方案被持续采用，说明技术壁垒高，对供应商门槛提升。[page::0]

2.2.2 CPO项目及客户合作

• CPO定义：Co-Packaged Optics，即硅光光模块大规模集成置于交换机芯片旁，提高能效与带宽。
• 英伟达合作：

- 英伟达Quantum X800硅光CPO交换机首次发布。
- 天孚通信作为核心光学连接器供应商入选首批合作伙伴。
- 公司核心能力包括光引擎的气密封装和精密耦合，为CPO提供定制化、高密度FAU。

• 技术和商业价值：

- 英伟达声称CPO比可插拔模块提升3.5倍能效，可靠性提升10倍，运营时间缩短至77%。
- 有效加快AI工厂的网络部署和扩展。
- 预计英伟达将CPO技术推广成下一代Scaleout网络的主流。

• 公司受益：

- 作为产业链早期合作伙伴，天孚有望深度受益于行业规模化落地。
- 目前CPO项目覆盖多客户，稳步推进中，展现商业执行力和创新能力。

• 战略意义：

- 体现天孚从基础光学元器件向高端光引擎集成跨越。
- 显示硅光CPO定制化能力对高净值客户的重要性。[page::0]

2.2.3 垂直一体化商业模式优势

• 公司基础能力：

- 领先的基础材料技术（精密陶瓷、工程塑料、光学玻璃等）。
- 全链条解决方案（光纤阵列、盒式封装、并行光学设计、纳米模具等）。

• 商业协同：

- 无源业务带动有源竞争力，通过一站式物料供应降低成本。
- 有源业务刺激无源销售，提高ASP和毛利率。
- 预计有源业务比重将进一步上升。

• 行业发展趋势：

- CPO和硅光CPO/OIO定制需求增长显著，增强后续业务驱动力。
- 国内光模块产能供不应求，推动新兴企业成长，公司上半年国内收入5.3亿元，同比增长71.7%，反映强劲内需。

• 总结：

- 垂直一体化是天孚的差异化竞争优势，提供高附加值和技术集成能力。
- 显示公司在复杂制造工艺和材料技术上的深厚积累。[page::0]

2.3 盈利预测与投资建议

• 盈利预测调整：

- 2025-2027年归母净利润预测调整为20.4/34.8/45.2亿元，高于之前预测20.8/28.8/32.4亿元。
- 目标价对应PE分别为68.5、40.2和31倍。

• 行情点评：

- 调整上调归因于1.6T光模块量产加速以及CPO项目预期贡献。
- 维持“买入-A”评级，反映对公司未来成长性的信心。

• 风险提示：

- 1.6T光模块需求释放不及预期。
- 泰国工厂扩产不达预期影响无源业务。
- 有源业务占比上升可能压缩整体毛利率。
- CPO产品量产及毛利率不及预期。
- 中美贸易摩擦及关税影响毛利率。

• 投资逻辑：

- 盈利预测反映了增长逻辑和市场机遇，风险提示全面覆盖行业与公司内部潜在变量。体现了报告的专业谨慎。[page::1]

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3. 图表深度解读

3.1 财务数据与估值表（页1）

• 营业收入与增长：

| 年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|-------|------|-------|-------|-------|-------|
| 营业收入(百万元) | 1939 | 3252 | 5253 | 9520 | 11848 |
| 同比增长(%) | 62.0 | 67.7 | 61.5 | 81.2 | 24.5 |

营业收入呈强劲增长：2023-2026年涨幅均超60%，特别是2026年81.2%的高速增长，反映业务量级爆发式提高。这主要得益于光模块行业需求快速释放和公司产能扩张。[page::1]

• 净利润与增长：

| 年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|-------|-------|-------|-------|-------|-------|
| 净利润(百万元) | 730 | 1344 | 2042 | 3483 | 4518 |
| 同比增长(%) | 81.1 | 84.1 | 52.0 | 70.6 | 29.7 |

净利润增长领先收入增长，表明盈利能力提升，尤其2024年和2026年净利润涨幅均超70%。但2025年增长率放缓到52%，可能反映投资扩张及毛利率变化影响。[page::1]

• 毛利率：

- 2023年54.3%提升到2024年57.2%，2025年有所下降至55.4%，2026年预计回落到53%，2027年预计回升至54.3%。
- 毛利率波动体现出有源业务占比提升带来的成本压力及政策或外部环境变动影响。

• 估值指标：

- 2025年PE为68.5倍，到2027年下降至31倍，显示随着业绩增长，公司估值有望持续优化，风险溢价降低。
- ROE提升至40.2%显示资本效率极高，体现优秀的盈利质量。

3.2 资产负债表及利润表（页2）

• 资产总计由2023年38.98亿元增长到2027年143.88亿元，增幅接近4倍，表明公司大规模扩产。

- 现金及现金等价物持续增长，2027年达80.77亿元，显示现金流健康。

• 流动比率维持在4以上，资产负债率较低，财务结构稳健，偿债能力良好。

- 研发投入逐年加大，2027年研发费用达8.29亿元，彰显公司对技术创新的重视。

• 经营活动现金流与净利润增长趋势一致，表明利润转化为现金的效率较高。

此表体现了公司资本开支与运营规模高速扩展的同时，财务稳健和技术研发同步推进的态势。[page::2]

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4. 估值分析

报告未详述具体估值模型，但通过披露PE、P/B和ROE等指标可推测：

• 估值基于盈利预测及行业对标动态调整；

- 目标PE估值区间从68.5倍逐年降至31倍，假设盈利持续快速增长，风险不断消化；

• 折现率及永续增长率未明确说明，但ROE超30%的高盈利能力支持较高估值水平；

- 敏感性分析未显式披露，但风险提示中提及的产能、客户需求等变量隐含估值波动来源。

整体估值合理反映成长期科技硬件企业特点，既关注业绩成长，又兼顾市场不确定性。[page::1]

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5. 风险因素评估

报告明确指出了多重风险：

• 市场需求风险：如GB300机柜推量及1.6T光模块需求若低于预期，将直接影响公司业绩。

- 产能扩张风险：泰国工厂扩产受阻可能导致无源产品供应链顺畅度受影响，可能出现订单下滑。

• 毛利率风险：有源业务比重上升若拉低整体毛利率，可能压缩盈利空间。

- CPO项目落地风险：量产进度、价值产出及毛利率均存在不确定。

• 外部宏观风险：中美贸易摩擦及关税政策可能对成本结构和盈利带来负面影响。

报告虽未具体量化风险概率，但均强调密切关注且提示投资者谨慎对待。预示公司虽前景乐观，但需注意多维度潜在挑战。[page::1]

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6. 批判性视角与细微差别

• 盈利预测调整略有上调但对2025年净利润预测略微下调（20.4亿元 vs 20.8亿元），反映保守态度。

- CPO项目被视为重点突破口，但报告对技术落地的难度与市场接受度未深入展开，存在一定乐观假设。

• 有源业务提升毛利率压力在文中有所体现，但缺少对整体利润结构调整的详细影响分析。

- 供应链与人力资源瓶颈暗示生产运作短期存在挑战，可能影响业绩超预期。

• 依赖大型客户（如英伟达），客户集中度高，潜在依赖风险提示但缺少应对方案细节。

整体来看，报告立场较为积极且全面，风险识别合理，但对不确定性和执行挑战的深度探讨较为有限，投资者应关注实际执行进展。[page::0,1]

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7. 结论性综合

本报告全面解读了天孚通信2025年中报及未来展望：

• 业绩恢复强劲，2025年上半年营收同比增57.8%，净利润增37.5%，二季度环比增长更为显著，确认公司进入高速成长阶段。

- 有源业务快速扩张和无源业务稳定增长形成双引擎，特别是以光模块FAU、隔离器等高端无源产品配合高端有源模块增强竞争壁垒。

• 公司深耕硅光CPO领域，借助英伟达Quantum X800等一线大客户，确立技术领先和市场先发优势，未来有望受益于行业扩容和高性能交换机需求爆发。

- 财务指标显示公司盈利水平持续提升，资产扩张有序，研发加码明显，估值呈现随着业绩增长合理下调的趋势，反映成长性与市场认可的平衡。

• 风险方面包括客户需求波动、产能扩张节奏、毛利率波动及宏观政策风险，报告对风险有充分披露，提供稳健投资建议。

- 维持“买入-A”评级，目标价对应未来三年PE分别为68.5、40.2及31倍，突显对天孚通信未来成长潜力的长期看好。

结合财务表格和行业趋势，天孚通信具备从行业供给紧缺中受益，同时以垂直一体化和尖端材料工艺支撑产品迭代和成本优势，未来成长弹性大，值得关注。[page::0,1,2]

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重要图表索引

• 财务与估值表（2023-2027E营业收入、净利润及毛利率、PE等指标）详见页1。

- 资产负债表及现金流量分析（流动资产、现金、负债结构、研发费用）详见页2。



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总结

该报告给予了天孚通信明确的增长信心和稳健的财务分析，综合业绩表现与战略布局，尤其是在硅光CPO领域建立早期先发优势，是未来中长期业绩成长的关键驱动力。风险识别充分但部分执行细节尚待观察，投资者宜持续跟踪公司产能扩产及客户推进情况。

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以上分析内容严格基于报告内容及其公开财务数据提供，确保清晰、专业且详尽。

报告