公司股权结构与控股背景 [page::1]

• 河钢集团为控股股东，持股比例35.65%，股权结构稳定。

- 公司始建于1950年，1999年上市，注册于河北张家口市。

• 通过旗下四联香港控股南非PMC，开展矿产开采与加工，产品销往全球市场。

业务布局与全球产业链 [page::2]

• 以磁铁矿、铜矿、蛭石为主的多元资源业务。

- 2025年上半年磁铁矿营收占比64.84%，毛利率高达81.02%。

• 铜矿营收占比26.63%，毛利率为18.44%；蛭石占比6.55%，毛利率58.93%。

- 地区收入主要来自亚洲（17.07亿元）和欧洲（8.37亿元）。

• 产业链涵盖矿石开采至销售环节，基础设施和物流完善，有利于全球出口。

2025年上半年财务业绩分析 [page::2][page::3]

• 营业收入28.22亿元，同比下降13.33%。

- 归母净利润2.62亿元，同比下降45.11%。

• 期间费用率稳定，总费用率合计41.89%，较2024年末微降1.36个百分点。

- 公司实施多项增效举措，降低运输及生产成本，优化产品结构。

磁铁矿业务：产销量及成本优势明显 [page::3][page::4]

| 产品 | 毛利 (亿元) | 结构占比 (%) | 毛利率 (%) | 毛利率同比 (%) |
|------|---------|---------|--------|-----------|
| 磁铁矿 | 14.82 | 85.57 | 81.02 | -1.46 |
| 铜 | 1.39 | 8.00 | 18.44 | +2.75 |
| 蛭石 | 1.09 | 6.29 | 58.93 | -2.50 |
| 其他 | 0.02 | 0.14 | 4.30 | +0.96 |
| 合计 | 17.32 | 100.00 | 61.39 | -5.19 |

• 2025年上半年产量535万吨，销售474万吨，产品主要销往中国。

- 磁铁矿含铁量约58%，经简单工序提至65%，成本具有优势，利润稳定。

铜业务进展与技术提升 [page::4][page::5]

• PMC为南非最大全流程精铜生产商，涵盖开采、破碎、浮选、冶炼等工序。

- 铜二期项目稳步推进，地下矿石开采能力预计提升至1,100万吨。

• 近期完成新通风竖井建设，优化矿山通风系统，延长矿山寿命。

- 产品广泛应用于电力、建筑、电子、新能源等行业。

蛭石业务资源优势与市场布局 [page::5]

• 年产量约17万吨，居全球前三大蛭石矿之列。

- 产品凭借高品质和稳定供应长期出口至欧美、亚洲市场。

• 蛭石应用领域涵盖建筑、农林牧渔、冶金及环保等，具备广阔市场空间。

投资建议与风险提示 [page::0][page::5]

• 公司资源储量丰富，具备多元化矿产资源结构，具备竞争溢价。

- 风险因素包括铜矿和磁铁矿价格波动、需求不及预期、汇率波动及政策不确定性。

【银河钢铁】河钢资源（000923）首次覆盖报告详尽分析

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1. 元数据与概览

报告标题：
【银河钢铁】公司首次覆盖丨河钢资源（000923）：磁铁矿基本盘稳固，铜板块布局加速

作者：赵良毕
发布机构：中国银河证券研究院
发布时间：2025年9月17日08:00，北京
主题：矿产资源（磁铁矿、铜、蛭石）行业，覆盖河钢资源公司

核心论点：
报告认为，河钢资源作为河钢集团控股下的地方国有企业，深耕于矿产资源的开发与运营，以“磁铁矿 + 铜矿 + 蛭石”的多元化资源体系构筑其稳固的基本盘。磁铁矿以高毛利率维持利润支撑，铜板块通过二期工程稳步推动产能扩张，蛭石业务凭借优质资源成为全球重要供应商。公司具备丰富的资源储备和完善的全球产业链布局，具有较强的竞争优势和盈利能力。评级倾向“谨慎推荐”，公司相比同业存在估值溢价空间。主要风险包括产品价格波动、下游需求不及预期、汇率和政策不确定性[page::0,1,2,5]。

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2. 逐节深度解读

2.1 公司的基本情况与股权结构

河钢资源始建于1950年，于1999年在深圳证券交易所上市，总部位于河北张家口，为地方国有控股企业。控股股东为河钢集团，持股比例稳定且有增持迹象，截至2025年6月17日，河钢集团持股比例达35.65%。其他股东持股均低于5%，显示股权结构高度集中且稳定[page::1,2]。

2.2 业务布局与全球产业链

公司业务围绕矿产资源开发，主业是磁铁矿、铜和蛭石的开采、加工和销售。依托四联香港间接控股的PMC，在南非矿产资源富集地进行开采加工，产品销售覆盖北美、欧洲、亚洲，形成全球产业布局。

• 磁铁矿：2025年上半年产535万吨，销售474万吨，营收占比64.84%，毛利率高达81.02%，是收入主力军。磁铁矿品位高且生产成本低，产品除部分销南非本地，绝大部分出口中国。PMC厂区堆存磁铁矿约1.2亿吨，含铁量58%，加工后可提升至65%，显示资源优势明显[page::0,2,3]。
• 铜业务：2025年上半年营收占26.63%，毛利率18.44%。PMC作为南非最大的全流程精铜生产商，覆盖从矿石开采、破碎、研磨、浮选、冶炼、电解、轧制的完整产业链。铜二期项目稳步推进，具备1100万吨地下矿石开采能力，将延长矿山寿命，提升产能和产量。他们还拥有ISO9001质量管理体系认证，保证产出稳定性和客户信任[page::0,4].
• 蛭石业务：营收占比6.55%，毛利率58.93%。PMC是全球高端蛭石主要生产商，年产能达17万吨，南非PC矿区为全球高端蛭石前三大产地，约占全球份额1/3。蛭石凭借优良的物理化学特性，在建筑、农林牧渔、冶金等领域有广泛应用。公司拥有稳定的欧洲和亚洲长期客户资源[page::0,5].

2.3 财务状况及盈利能力

2025年上半年，河钢资源实现营业收入28.22亿元，同比下降13.33%；归母净利润达2.62亿元，同比大幅下降45.11%。主要因铜矿石开采量下降、南非“电荒”、铁路运力不足等因素影响。

期间费用三大率（销售费用率33.88%、管理费用率12.07%、财务费用率-4.06%）合计41.89%，较2024年末有所下降。公司采取34项具体节支增效举措，包括优化生产工艺提高回收率；提升研磨质量和矿石品位；优化装车运输及海陆运组合，有效降低物流成本等，体现了较强的成本控制和经营韧性[page::2,3]。

图表显示从2020至2024年公司营业收入呈波动态势，2025年上半年收入下降明显，净利润降幅更大，反映当前行业及市场环境压力较大。销售毛利率维持在60%以上，净利率和ROE呈下降趋势。费用率中，销售费用率占比较高，但2025年有所改善，财务费用率为负，表明公司财务或有利息收益或负债结构优化[page::3]。

2.4 产品盈利能力分析

根据毛利与毛利率数据：

| 产品 | 毛利（亿元） | 占毛利结构比（%） | 毛利率（%） | 毛利率同比变动 (%) |
| ------ | ------------ | ----------------- | ----------- | ------------------ |
| 磁铁矿 | 14.82 | 85.57 | 81.02 | -1.46 |
| 铜 | 1.39 | 8.00 | 18.44 | +2.75 |
| 蛭石 | 1.09 | 6.29 | 58.93 | -2.50 |
| 其他 | 0.02 | 0.14 | 4.30 | +0.96 |
| 合计 | 17.32 | 100.00 | 61.39 | -5.19 |

磁铁矿毛利贡献最大，毛利率虽较去年略有下降，但仍处于高位（81.02%），说明其成本优势显著。铜业务毛利率较低但有小幅提升，预示公司铜业务运营效率改善。蛭石业务毛利率较高（58.93%），但有所回落。整体毛利率小幅下降，反映市场价格压力和成本变化[page::4].

2.5 产业基础设施及全球物流

公司所在矿区具有良好的矿业基础设施支撑，获得南非国家电力公司ESKOM供应稳定电力，并拥有自有蒸汽涡轮电站，保障铜冶炼关键工序。水资源由北方供水公司供给并循环利用以降低排放。交通便利，产品能高效通过铁路、公路运输至港口，支持全球销售。该综合支持体系有效降低营运风险和成本[page::2].

2.6 铜二期项目进展与矿山可持续性

铜二期项目突破性技术使得因资源枯竭停产的铜一期矿山重获新生，实现矿山寿命大幅延长。2024年1月完成通风竖井贯通工程，有效缓解通风系统压力，为产能提升创造良好条件。该计划体现了公司的创新驱动和高效项目执行能力，为未来产量增长奠定基础[page::4].

2.7 全球销售网络

公司通过控股子公司分布于美国、英国、新加坡、南非、毛里求斯、香港、石家庄等地，布局全球市场，保证产品进入重要消费区域，反映了国际化销售和服务体系。这种布局有助于增加市场弹性、降低单一市场风险[page::5].

2.8 风险提示

报告重点指出下列风险：

• 价格波动风险：铜及磁铁矿价格受宏观经济、供求关系及汇率影响较大，波动可能威胁利润水平。

- 需求不确定性风险：下游行业需求波动将影响公司销售额和盈利。

• 汇率波动风险：南非兰特兑人民币贬值可能导致矿业资产估值下降。

- 政策风险：国内外政策的不确定性，特别是矿产资源进口/出口政策变化，或影响市场销售和运营环境[page::0,5].

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3. 图表深度解读

3.1 股权结构时间线与持股来源（Page 1图）

• 图示公司成立、股权变更等历史节点，反映河钢资源从1950年至今的发展历程，包含控股股东变化、收购四联香港形成双主业模式。

- 说明公司具有较长历史积淀及多次产业资源整合经验，对理解其业务格局有重要作用。

3.2 当前主要股东持股比例结构（Page 2图）

• 河钢集团持股35.65%，远超其他股东，股权高度集中。

- 林丽娜、长天实业、河北国控资本管理等小股东分别持有4.03%-1.48%，其余无重大股东，体现控股股东稳定和决策效率高。

3.3 业务营收结构及地区分布（Page 2饼图与柱状图）

• 磁铁矿占主营收入64.84%，铜26.63%，蛭石6.55%，形成以铁矿为核心、辅以铜和蛭石多元化格局。

- 地区分布显示亚洲收入最高17.07亿元，主要来自中国市场，欧洲次之8.37亿元，显示海外销售优势。

3.4 财务走势柱线图及比例变化（Page 3）

• 营收和净利润均呈下降趋势，2025年上半年营收28.22亿元，同比降13.33%；同期净利大降45.11%，说明成本及市场压力加大。

- ROE、毛利率、净利率均呈下降趋势，反映盈利能力受挤压。

• 期间费用率稳定或略有改善，体现公司管控成本有效性。

3.5 毛利及毛利率数据（Page 4表格）

• 磁铁矿占85.57%毛利，毛利率81.02%；铜业务毛利率较低18.44%，但贡献增长。

- 蛭石业务高毛利率（58.93%）体现其较好盈利空间。

• 总体毛利率61.39%，同比下降5.19个百分点，反映整体产品价格或成本压力。

3.6 现场及产品图片（Pages 4-5）

• 矿区开采现场生产线图片展示矿石开采、堆存及加工环节，直观体现产能和生产环境。

- 蛭石成品图片显示产品形态，辅助理解其应用及市场定位。

• 产业全球布局地图图示全球主要销售和加工公司地理分布，体现国际化运营。

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4. 估值分析

报告未直接披露具体估值模型和目标价数字。但结合报告内容：

• 资源储量丰富，产品毛利高，盈利回报稳健；

- 铜二期扩产及矿山寿命延长提升未来现金流；

• 公司具备较同业溢价能力。

可推测银河证券对河钢资源持谨慎推荐评级，预计估值基础可能采用现金流折现法（DCF）结合同行可比公司估值法，重点考虑当前资源成本优势、全球销售网络及未来产能扩张的影响。此外，敏感性考量价格波动及政策风险。

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5. 风险因素评估

• 市场价格波动：铜及铁矿石市场价格受全球经济与供应链波动显著，价格大幅回落可能压缩利润。

- 下游需求风险：钢铁、电子、新能源等行业需求不达预期可能影响销量与营收。

• 汇率波动影响：南非兰特贬值可能削弱人民币资产价值及汇兑收益。

- 政策风险：进出口限制、矿业环保政策调整、不确定的贸易环境可能带来经营不确定性。

报告未详述具体缓释方式，但公司全球多元化布局和成本控制措施可视为一定缓冲。

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6. 批判性视角与细微差别

• 公司业绩面对2025年明显下滑，报告积极强调成本控制和项目推进，但对市场及运营下行压力披露相对温和，风险提示框架较为简洁且未详述危机应对策略，存在一定乐观倾向。

- 磁铁矿高毛利率背后依赖南非PMC厂区资源及市场结构，集中度风险较高。

• 报告中对铜二期后产能提升的预期相对积极，但项目推进中的潜在不确定性及资金压力未充分展开。

- 汇率风险提及，但对具体财务汇兑损益及对未来现金流具体影响分析不足。

• 缺乏具体财务预测模型、估值敏感性分析等数据细节，限制更深入的投资判断。

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7. 结论性综合

报告全面梳理了河钢资源作为一家地方国有控股矿产资源企业的核心竞争力，重点突出了“磁铁矿+铜+蛭石”的多元化矿产品结构优势及全球化产业布局。磁铁矿作为利润支柱，以产量稳定、成本优势明显及高毛利率支撑公司基本盈利。铜业务作为增长驱动力，铜二期项目注入新生力量，延长铜矿寿命和产能扩张增强未来盈利潜力。蛭石业务拥有全球高端资源和较高盈利能力，进一步丰富收入来源。

公司拥有成熟的海外生产经营基地，完备基础设施保障其稳定开采和运输，已建立覆盖亚洲、欧洲、美洲的国际销售网络，显著提升市场竞争力和风险分散能力。公司面对2025年上半年收入及净利下降压力，积极实施多项挖潜增效措施以缓冲不利因素。

风险方面，铜和磁铁矿价格波动、下游需求不确定性、汇率及政策风险是未来潜在挑战。整体来看，公司在资源基础、运营管理、项目拓展等方面具备较强优势，银河证券给予谨慎推荐评级，报告视其为具备一定估值溢价空间的优质矿产资源投资标的。

图表关键见解

• 股权结构稳定且高度控股，有利于长期战略执行。

- 产业结构均衡，磁铁矿毛利率81%遥遥领先，贡献85%毛利，构筑核心护城河。

• 铜业务具备发展潜力，二期项目带来产能跃升。

- 蛭石业务独占鳌头，靠优质资源赢得全球市场份额。

• 全球销售与产业布局分散市场风险，提升抗风险能力。

- 2025年中财务指标下降，体现周期压力，费用控制措施积极调整。

综上，报告提供了对河钢资源全方位、多层次的深入研究，对理解公司当前状况及未来发展趋势提供了有力的分析洞见[page::0-6]。

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参考文献

• 中国银河证券研究院：《【银河钢铁】公司首次覆盖丨河钢资源（000923）：磁铁矿基本盘稳固，铜板块布局加速》，2025年9月17日。

- Wind数据库，河钢资源公司公告。

报告