基本面分化与板块表现分解 [page::0][page::1][page::2]

• 消费和保租房板块的经营韧性较强，政策支持和市场化服务增长是主要推动因素。

- 产业园和仓储物流短期承压，产业园因新增供给和竞争激烈持续承压，仓储物流依托差异化产品和头部运营资源表现相对稳定。

• 高速公路路网调整带来分流影响，货运需求略有回暖，环保项目价格刚性但需关注现金流回款情况，能源类水电及海风项目表现优异，光伏风电因抢装潮波动较大。

关键财务指标及分派表现 [page::3][page::4][page::5]

| 板块 | 1H25营业收入（百万元） | EBITDA（百万元） | 经营性净现金流（百万元） | 单位可供分配金额同比变化 |
|--------|--------------------|-----------------|-------------------|-------------------|
| 产业园 | 942.0 | 647.3 | 540.1 | -9.5% |
| 保租房 | 319.4 | 234.8 | 185.8 | 稳定 |
| 仓储物流 | 651.2 | 454.9 | 378.7 | -4.3% |
| 消费 | 1104.6 | 651.8 | 476.9 | +4.0% |
| 高速 | 4040.6 | 3334.0 | 2,925.2 | 持平或下滑 |
| 市政环保 | 790.7 | 293.8 | -220.8 | 波动较大 |
| 能源 | 1582.9 | 907.8 | 370.9 | -11% |

• EBITDA调整及现金调整等因素对可供分配金额的影响机制详解。

- 消费和保租房分派率稳定且盈利弹性好，产业园与仓储物流承压明显。

投资者结构变化与机构行为分化 [page::10][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15][page::16][page::17][page::18]

• 机构投资者占比达到97.21%，其中券商系流通盘占比跃升至46.35%，保险系持仓更偏稳健资产。

- 产业资本、险资和券商自营三大类机构持仓规模均有所变化，持仓动作分化，险资倾向消费和保租房，券商自营活跃于产权类和高分派品种。

• 头部券商如国泰海通、中信、中信建投、中金持仓规模逾30亿元，保险机构以国寿和泰康为代表。

- 机构增减持方向及其对应项目涨跌幅展现机构策略差异。

市场展望与风险提示 [page::4][page::5]

• 短期市场继续震荡，主要担忧因素包括股债“跷跷板”、估值偏高、基本面分化及解禁压力。

- 估值层面公募REITs P/NAV约1.28倍，处于历史80%分位，安全边际尚不足。

• 潜在催化剂：长端利率稳定或下降、信用利差缩窄、中微观业绩修复、政策超预期刺激。

- 重点关注解禁规模（161亿元）及其对市场流动性的影响。

中金 · 公募REITs中报市场格局全面深度分析报告解构

1. 元数据与概览

• 报告标题： 《从公募REITs中报看当前市场格局》

- 作者： 裴佳敏、谭钦元等，中金公司研究团队

• 发布日期： 2025年9月5日

- 发布机构： 中国国际金融股份有限公司（中金公司）

• 报告主题： 围绕66只公募REITs2025年中报进行基本面、市场策略及机构行为的全面研究。

核心论点概述：
报告聚焦2025年上半年公募REITs的基本面分化现状，市场机构行为的变化及未来投资策略。

• 基本面表现呈现显著分化，产权类中消费及保租房韧性较强，产业园及仓储物流短期承压；

- 可供分配现金流表现亦持续分化，整体趋弱；

• 市场结构呈现机构投资者占比提升，尤其券商系参与度跃升至46.35%，推动策略分化；

- 中长期看好公募REITs配置价值，但短期受估值、基本面、利率波动及解禁压力影响，需谨慎观察并等待信号明晰。

2. 逐节深度解读

2.1 基本面及市场策略展望

产业园

• 关键论点：

产业园REITs面临经营压力，受新增供应和租赁需求疲软影响明显，短期难看见改善。

• 支持逻辑：

区域竞争激烈，租户需求不足，绩优项目因一系列优势（少竞品、高景气租户、楼龄新、发行人资源优势）表现相对韧性。

• 数据点： 产业园营业收入较去年增长明显，但剔除新项目后，同比下降8%-13%[page::1,3]。

仓储物流

• 关键论点：

短期承压，但经营压力可控，区域差异显著。京津冀租金下降7.4%，出租率下降5%；长三角市场供需平衡，租金稳健；珠三角新增供应压力较大，下半年租金料承压；成渝城市群景气回升。

• 支撑原因：

核心区域租户粘性良好，仓储以价换量策略奏效，自租比例高，运营商具资源整合优势。

• 建议关注：

短期偏好整租比例高及运营管理强、扩募能力强的项目[page::1].

保租房

• 关键论点：

保租房表现韧性较强，政策性项目稳定，市场化项目租金下行，但积极探索多元收入（如服务收入占比12.55%）。

• 提醒：

关注扩募对分派及股价的正面催化。

消费

• 关键论点：

政策助力提振消费REITs，客流及销售额改善，运营管理积极调改推动租金和运营效率提升，长期看扩募带来外生增长。

• 关注点：

头部运营商及估值优项目，经营企稳项目优先配置。

高速

• 论点：

高速REITs路网调整影响依旧明显，部分项目存在分流导致收入下滑，货运逐渐回暖。

• 数据点：

上半年高速货车周均通行量同比提升2.9%。

• 建议：

关注估值合理且基本面修复趋势明显的项目。

市政环保

• 论点：

水务涨价保障收入稳定，但垃圾处理受分流影响下滑，价格弹性有限，需关注政府现金流支付情况和区域竞争。

• 政策助力：

政府PPP项目规范政策有助提升现金流。

能源

• 论点：

水电和海风项目发电表现突出，光伏与火电受检修和自然因素影响电量下降，新能源市场4-5月抢装潮带来供给侧影响尚待观察。

• 建议：

关注量价稳健的新能源REITs作为配置机遇。

2.2 关键财务数据解读（图表1-2）

• 图表1（产权类REITs财务数据）显示1H25各板块营业总收入和EBITDA整体同比高增长(如消费营业收入同比增长155%，EBITDA增长156%)，剔除新项目后有一定下滑，说明新项目贡献显著。经营性净现金流方面，多数板块同比表现不一，如产业园净现金流同比增长81%，保租房仅增长10%。

- 图表2（经营类REITs财务数据）高速板块营业收入及EBITDA同比大幅增长（80%和89%），但经营性净现金流同比增长仅76%，市政环保表现稳健，能源有所波动。

以上数据反映不同板块虽整体经营向好，但受项目新旧及区域因素影响分化明显。资产减值、现金调整等非经常项对应现金流的平滑影响，需关注其可持续性。[page::3,4]

2.3 策略观点评析

• 市场短期震荡，做多犹豫主要来自“股债跷跷板”（权益与债券市场风险偏好结构调整）、高估值压力、基本面分化、不确定的解禁压力（9-12月解禁达161亿元）。

- 权益市场风险偏好上升压制固收及红利类资产表现。REITs与债券市场相关性创新高（0.6-0.7），表明利率变动对REITs短期表现影响加剧。

• 公募REITs市场P/NAV估值为1.28倍，处于历史80%分位，估值安全垫有限。

- 基本面分化明显，弹性资产价格利好或已计入，持续改善不确定。

• 解禁压力值得关注，平均持券浮盈20%。

长期配置价值持续看好，基于低利率环境、基本面弹性、多条扩募路径和资金入市潜力。潜在催化剂涵盖利率平稳、业绩持续改善和政策支持。短期配置策略建议结合估值、利率波动和解禁风险审慎操作。[page::4,5]

2.4 可供分派表现细化分析

• 整体单位可供分配金额呈现同比下滑趋势，分化格局为：消费 > 环保 > 保租房 > 仓储物流 > 高速 > 产业园 > 能源。

- 调整项分析细分为现金调整、资产减值准备变动、应收应付变动、未来合理预留和其他。
- 现金调整普遍调增，部分为项目利用现金储备优化分配，另一部分为管理人主动平滑。
- 资产减值准备对现金无真实支出影响，存在应收账款坏账风险。
- 应收应付变动主要调减，幅度同比下降。
- 未来合理预留下降显著，但部分项目用过往预留资金实现调增，持续性存疑。

• 现金及其等价物覆盖倍数虽略降至2.2倍，但整体仍保持充足缓冲。[page::5,7,8]

2.5 投资者结构与机构行为分析

• 机构投资者占比提升至97.21%，结构表现分化：

除环保板块外，其他板块机构持仓比例均超95%。保险系和能源/保租房板块机构占比小幅降，但整体保持高位。

• 券商系流通盘口占比上升至46.35%，加仓集中于产业园、仓储物流、保租房。

- 保险系减仓承压板块（产业园、仓储），偏好稳健资产（消费、保租房）。

• 产业资本偏好基本面稳定板块，券商与保险机构行为分化明显。
• 主要机构分析：

- 保险系中，国寿系持仓最大（超30亿），部分险企显著增持。
- 券商系14家持仓超5亿元，规模普遍大于保险机构，国泰海通、东方、申万宏源等积极增仓。
- 保险及券商主要持仓及增减仓项目结构明显，险资偏稳定资产，券商更加关注弹性及分派率较高资产。

• Top10持仓集中度略降至73.6%，前十大持有人结构新晋机构以资管产品、中小券商自营及产业资本为主。

- 机构行为显示市场流动性及策略多样，头部机构对部分承压项目提供流动性支持。

总体来看，机构结构趋于成熟分层，券商加码与险资谨慎为当前市场特征[page::10-18].

3. 关键图表深度解读

3.1 图表1~2 财务指标表

• 展示各板块营业收入、EBITDA及净现金流的半年及年度对比。

- 发现收入同比多数板块增长明显，但剔除新项目后多数板块营收及现金流呈现下滑，体现市场整体分化和周期影响。

• EBITDA加回资产减值体现非现金科目对现金流影响较小，真实经营能力需结合净现金流和调整项解读。

3.2 图表3~5 可供分配完成情况

• 具体项目层面可供分配金额和单位分派金额的同比变动详细揭示分布差异，如消费REITs部分项目同比增长，产业园及仓储物流板块多项目下降。

- 分配完成度数据揭示大部分项目的实际分配尚未完全达到招募书预测，反应了经营临时波动。

• 结合调节后的同比表现，更真实反映项目经营弹性和现金流实际分布。

3.3 图表6 现金及其等价物覆盖倍数

• 再次佐证现金覆盖水平整体稳定，覆盖倍数保持在2倍左右，展现现金流出入调整和管理人的平滑作用。

3.4 图表7~11 机构投资者结构

• 机构总体占比高于97%，且券商系涨幅显著，达到46.35%，保险系等有所下滑；

- 不同板块投资侧重点明显分化，产业资本主导保租房，券商偏向产权类具有较高分派率的资产。

• 行为分化体现在险资偏好稳健消费和保租房，券商更青睐弹性资产。

3.5 图表12~18 头部机构持仓与增减明细

• 国寿系险资仍是重仓主力，持仓30亿以上明显领先。

- 券商系持仓分布更均衡，国泰海通、中信等持仓规模较大，且增仓力度强劲。

• 机构买卖方向分化显著，险资在新增和减仓之间动态转换，券商则呈现多项目加仓及部分减仓并存的走势。

- 持仓Top5险资及券商仓位变化与价格走势相关，券商持仓总体涨幅高于险资对应项目。

3.6 图表19~20 持仓集中度和新晋机构

• Top10持仓集中度平均73.6%，较上期略微下降，表明机构配置分散度上升。

- 新晋前十大持有人多为资管产品户和中小券商自营，增持项目偏向消费、保租房等稳健或成长领域，反映市场机构多元化发展趋势。

4. 估值分析

报告中估值分析依据P/NAV（净资产价值）指标，当前市场1.28倍，处于历史80%分位，说明估值处中上水平，存在一定安全垫但空间有限。分派率及利差分析进一步揭示估值结构分化：

• 产业园、仓储物流分派率和利差较优；消费虽分派率略低但基本面表现较好；保租房分派率最低，利差较小。

- 长端利率波动是市场估值调整和短期震荡的核心影响因素，未来估值大幅提升需利率稳定、信用利差收窄及权益市场风险偏好提升等多因素叠加。

• 解禁资金压力及基本面分化也对估值形成掣肘。

此估值分析强调结合宏观利率周期与政策环境审视REITs投资价值。[page::4,5]

5. 风险因素评估

报告明确列举风险包括：

• 项目经营风险： 基本面不及预期，如租赁需求下滑、竞争激烈、资源配置不及预期等影响现金流。

- 市场建设风险： 包括制度法规完善、市场流动性不足、投资者结构单一等阻碍市场发展。

• 长端利率上行风险： 利率持续上升将推高折现率，压低估值和收益吸引力。

- 解禁压力风险： 预计下半年大量解禁资金面临抛压，可能短期扰动市场情绪和价格。

报告未针对风险给予明确缓释策略，但强调关注政策催化和市场结构多元化以提升抗风险能力。[page::4,5]

6. 批判性视角与细微差别

• 报告对产业园和仓储物流板块基本面承压强调较多，但对可能的结构性转机或政策红利讨论相对保守。

- 对估值部分，报告基于当前P/NAV及分派率进行判断，但未详尽说明综合DCF模型、现金流预测模型等多维定价方法的辅助结论，部分投资者可能关注估值模型多样化及敏感性分析缺失。

• 机构投资者行为分析详尽，但对市场中小投资者角色缺乏讨论，未来市场活跃度及流动性仍可能被局限。

- 风险部分罗列合理，但与市场策略层面催化剂之间缺少动态权衡，建议后续强化风险-机遇综合视角。

总体上报告内容严谨，数据详实，对市场格局和机构行为深刻洞察，同时注意保持了谨慎稳健的市场预期。

7. 结论性综合

本文通过对66只公募REITs2025年中报解读，揭示了当前公募REITs市场的多维格局与趋势：

• 基本面分化为市场主旋律，消费及保租房板块展现较强韧性，产业园和仓储物流等产权类传统优势板块短期承压，能源及市政环保表现稳健但存在细分风险。

- 财务表现层面，各板块营业收入和EBITDA同比增长明显，但剔除新项目后大多呈现刷新的负增长，现金流和可供分配金额表现分化，调节项尤其是现金调整和平滑手段暗示了资金管理层面对周期波动的应对措施。

• 估值维度，当前公募REITs估值处于历史高位，需要伴随利率稳健和信用环境改善才能推动向上突破。

- 机构行为重构市场结构，券商系资金大幅进场，提高市场流动性及弹性，保险及其他传统稳健机构继续维持主导，形成机构多元化共存的格局。头部机构持仓集中度稍降，资金布局更趋分散合理。

• 投资策略建议，中长期继续看好REITs配置价值，短期需审慎关注估值、利率、解禁以及基本面修复信号，采取差异化精选和动态调整策略。

- 风险警示清晰，经营基本面、利率波动及解禁仍是潜在短期压力。

上述判断基于详实数据及机构持仓及流动性分析，综合反映出公募REITs在中国资本市场中逐步走向成熟阶段，展现稳健而动态的投资价值。[page::0-20]

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图表示例

• 图表9显示各板块投资者结构分布，产业资本占比在保租房和仓储物流中居多，券商占比在产业园和消费板块较高，险资偏好保租房和能源，体现出资产偏好分化。
• 图表1产权类REITs各板块主营收入及EBITDA走势显示消费板块收入同比增长155%，产业园收入虽同比增长50%，但剔除新项目后仍呈现8%-13%下滑，说明新增供给成为增长重要推动力。
• 图表17反映持仓规模Top5险资机构主要净增仓消费和保租房REITs，增仓项目表现对应较强涨幅，显示保险资金对稳健资产的偏好逻辑和业绩驱动投资策略。
• 图表19持仓集中度略微下降，反映市场机构布局逐渐多元与均衡，同时部分承压板块CR10集中度上升显示机构在做差异化配置。

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综上，报告对公募REITs市场中报数据进行了深入解读，透析了不同板块、财务表现、机构配置和市场策略的多维形态，为投资者理解当前REITs行业发展和资产配置提供了全面、权威的参考框架。

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