业绩表现与收入结构分析 [page::0]

• 25H1公司营收548.08亿元，同比增长8.04%，归母净利润43.58亿元，同比增长16.63%。

- 扣非归母净利润44.67亿元，同比增长35.57%，扣非增速高于不扣非，主要因政府补助减少。

• 国际收入占比提升3.4个百分点至46.6%，土方机械收入增幅22.37%，占比提升3.6个百分点至31.05%。

- 矿山机械5月无人驾驶矿卡投运，新能源产品收入同比增长9.43%，后市场收入增长33.23%。

盈利能力与成本费用指标 [page::0]

• 综合毛利率22.03%，同比增长0.7个百分点，销售净利率8.06%，同比增长0.58个百分点。

- 管理费率2.79%，销售费率4.77%，研发费率3.56%，财务费用率-0.19%，财务费用大幅改善。

• 财务费用降低主要因汇兑收益由上年同期7.4亿元亏损转为7.6亿元收益。

经营质量与资产负债管理 [page::0]

• 经营性现金流净额37.3亿元，同比增108%，经营质量显著提升。

- 存货余额347.41亿元，存货跌价及合同履约成本增加影响资产减值。

• 表内应收账款531亿元，同比小幅压降，信用减值损失微幅上升0.32亿元。

- 表外担保565.67亿元，同比下降90亿元，反映风险管理加强。

投资建议与风险提示 [page::0][page::1]

• 挖机内销增速快但仍低于历史高点，增长空间充足。7月起重机等产品表现良好。

- 出口市场受益于大宗商品价格高企和欧洲利率下降，出口环境改善。

• 风险包括宏观经济下行、政策推进不及预期、行业竞争加剧及出口贸易争端等。

银河机械鲁佩：徐工机械（000425）2025年中报深度分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：《【银河机械鲁佩】公司点评丨徐工机械 (000425)：扣非归母净利润表现优秀，经营质量持续提升》

- 作者：鲁佩，中国银河证券机械行业首席分析师

• 发布时间：2025年9月2日 上午7:44（北京时间）

- 发布机构：中国银河证券研究院

• 研究对象：徐工机械（股票代码000425），中国领先的工程机械制造企业

- 报告主题：基于徐工机械2025年上半年（简称25H1）中报数据，剖析其业绩、盈利能力、经营质量、业务结构、行业环境及后续投资建议及风险提示。

核心论点摘要：
报告重点强调，公司25H1营收和利润均实现稳健增长，扣非归母净利润表现尤为优异，反映经营质量持续提升；国际市场收入占比显著提升，核心产品领域土方机械和矿山机械表现良好；毛利率和净利率同步增长，体现盈利能力进一步增强；经营性现金流大幅改善，资产负债结构健康；基于行业复苏和海外需求回暖，投资建议偏向乐观。报告未明确公布具体目标价，但从逻辑判断应为谨慎推荐或推荐评级。整体传递出公司经营稳健，成长驱动力增强的正面信息。[page::0] [page::2]

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二、逐节深度解读

1. 报告导读

关键论点

• 国际收入占比提升3.4个百分点，表明公司海外市场扩张加快，且土方、矿山机械表现强劲。

- 毛利率和净利率同时提升，盈利能力继续增强。

• 经营性现金流表现优异，经营质量有明显提升。

推理说明

导读表明公司实现营收548.08亿元，同比增长8.04%；归母净利润43.58亿元，同比增长16.63%；归母净利率7.95%，同比上升0.59个百分点；扣非归母净利润44.67亿元，同比增长35.57%。扣非净利润增速高于不扣非的原因是同期政府补助减少，扣非后利润反映实际主营业务改善更明显。

国际收入占比由上年同期的43.2%提高到46.6%，说明海外业务成为增长新引擎；具体产品层面土方机械营收同比大幅增长22.37%，占比提升3.6个百分点达到31.05%，毛利率同比上涨0.39个百分点至25.66%。此外，纯电动无人驾驶矿山机械开始批量投产，标志着技术和产品创新推动的第二增长曲线正在形成。

毛利率综合为22.03%，同比提升0.7百分点，销售净利率提升0.58个百分点至8.06%，表明盈利结构改善。费用率中管理费用上升反映公司薪酬提升，财务费用率显著下降(-2.82个百分点)，主要受汇兑收益增加影响。

经营性现金流同比增加108%至37.3亿元，存货和应收账款均有所增长但结构健康，表外担保减少90亿元，整体经营质量提升明显。

关键数据解读

• 营收548.08亿元，+8.04%

- 归母净利润43.58亿元，+16.63%

• 扣非归母净利润44.67亿元，+35.57%

- 国际收入占比46.6%，+3.4pct

• 主要产品营收（亿元）：土方170，起重105，桩工26，高机46，矿山47

- 各品类同比：土方+22.37%，起重+3.74%，桩工-6.02%，高机+1%，矿山+6.32%

• 综合毛利率22.03%，+0.7pct；净利率8.06%，+0.58pct

- 经营性现金流37.3亿，+108%

• 存货347.41亿，同比增长18亿；资产减值2.13亿增加

综合以上说明，公司产品结构优化，国际化扩张稳步推进，技术创新带动新业务，盈利能力和经营质量均有提升。[page::0]

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2. 投资建议

论点总结

• 7月份挖掘机内销表现超出预期，资金到位情况改善，但1-7月累计内销仅达2021年同期35%，显示仍有较大成长空间。

- 非挖掘机装备（如工程起重机）7月表现良好。

• 出口需求因大宗商品价格高位及欧洲经济景气回暖显现触底信号。

- 公司海外业务、土方机械收入及毛利率维持双增长态势；矿山机械新能源产品持续增长，盈利能力增强。

• 抗周期风险能力随着后市场业务增长而提高。

推理基础

报告指出挖机业务作为重要盈利支柱，内销提升速度快但基数仍低，未来仍具增长弹性。海外市场依赖于全球矿产资源价格和宏观经济环境，当前金铜等主要大宗保持高位，欧洲经济政策偏宽松，有助需求回暖。第二增长曲线矿山机械通过纯电无人驾驶技术实现差异化竞争，新能源产品比例提升驱动盈利结构优化。

以上表明公司在核心业务稳步增长基础上，积极通过技术升级和国际化布局打造新的利润增长极，以抵御行业周期波动。此策略与当前经营成绩相辅相成，投资前景积极。[page::0]

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3. 风险提示

包含风险

• 国内宏观经济不及预期，可能导致需求下降。

- 政策推进力度不足或不及时，制约行业发展。

• 行业竞争加剧，压缩利润空间。

- 出口贸易争端风险，影响海外营收和供应链稳定。

潜在影响

宏观经济和政策风险是机械行业周期性波动的重要外因，可能导致订单减少和毛利率下行。行业竞争风险可能使价格战加剧，削弱盈利能力。贸易摩擦可能影响进出口流程及费用，短期冲击较大。

报告未注明详细的风险概率或缓解措施，但结合经营数据，公司通过多元化产品和市场策略、技术创新及现金流管理部分缓解上述风险。但整体仍需关注外部宏观和政策不确定性可能带来的波动。[page::1]

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4. CGS评级体系说明与相关信息

• 评级体系详尽，将推荐、中性、回避分不同级别，区分行业与公司；

- 作者鲁佩及研究团队资历深厚，涵盖机械及新能源领域，保证专业性和研究深度；

• 报告本身未显式发布最新评级，但投资建议与业绩分析倾向于“谨慎推荐”或“推荐”评级。

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三、图表深度解读

图表1：25H1收入结构及利润表现概览（图片标题）

• 描述：图表展示2025年上半年徐工机械营收548.08亿元构成，归母净利润及扣非净利润同比增长幅度，以及毛利率和净利率的提升趋势。

- 数据趋势：
- 营收增速为8.04%，归母净利润增速超过16%体现盈利改善。
- 扣非归母净利润增速更高（35.57%），反映主营业务核心能力提升。
- 毛利率提升0.7个百分点至22.03%，净利率提升至8.06%。

• 解析关联：图表直观佐证文本内容，支撑公司盈利质量及核心利润提升点，表明营收增长带动利润高增长，公司经营质量持续改善。

图表2：各业务板块收入及增长率

• 描述：按产品划分的营收分布（单位：亿元）及同比变动情况，包含土方机械、起重机械、桩工机械、高空机械、矿山机械。

- 数据趋势：
- 土方机械收入增速最高，22.37%，占比提升显著，成为收入主力。
- 矿山机械保持6.32%正增长，并与新能源无人驾驶矿卡技术结合，显示未来增长潜力。
- 桩工机械收入下降6.02%，值得关注，但占比相对较小。

• 文本关系：透析公司产品结构优化，创新技术及新能源产品推动第二增长曲线，整体盈利模式更为稳健。

图表3：费用率分析

• 描述：管理费用率、销售费用率、研发费用率、财务费用率同比变化。

- 数据趋势：
- 管理费用率提升0.32个百分点，主因职工薪酬增加。
- 财务费用率大幅下降2.82个百分点，主要经历由汇兑亏损转为收益，明显改善财务成本。
- 销售及研发费用率基本稳定或微调，显示公司投入保持稳定。

• 分析关键：费用结构优化，特别是财务费用的显著改善增强净利率提升动力。同时管理费用增加反映公司重视人才和运营效率。

图表4：经营性现金流与资产负债结构

• 描述：经营性现金流同比+108%，此外存货、应收账款及表外担保的具体金额和变化。

- 数据解读：
- 经营现金流持续改善反映实际收入质量好转和应收账款回收效率提升。
- 存货略增及资产减值增加，提示存货管理仍需关注，可能存在一定跌价压力。
- 应收账款压降，信贷减值微增，表明风险控制有效。
- 表外担保大幅减少90亿元，降低潜在债务风险。

• 文本支撑：强劲现金流水平和健康资产负债管理是公司经营质量持续提升的重要体现。

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四、估值分析

本报告文本未直接披露详细估值方法、目标价或DCF、PE等多维估值模型计算过程，但间接依据财报业绩及行业趋势给出公司评级建议。结合公司盈利和现金流的稳健提升，配合国际市场扩张和技术革新，预计估值具备一定提升空间。

建议结合后续完整财报及市场环境，利用多重估值方法（如PE、市销率、EV/EBITDA）以及未来成长假设对公司价值进行合理定价。

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五、风险因素评估

• 宏观经济风险：中国及国际整体经济表现将直接影响工程机械需求。

- 政策风险：基建和新基建政策推进力度不及预期可能拖累行业景气。

• 行业竞争加剧：包括国内外同行及替代技术的竞争压力。

- 出口贸易争端：如贸易壁垒升级将影响海外销售及盈利。

这些风险皆为机械行业及徐工机械不可回避的外部环境因素，对营收及利润产生不确定影响。公司通过产品多元化、出口市场拓展及管理优化进行部分防范，但需投资者持续关注相关宏观及政策变动。[page::1]

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六、批判性视角与细微差别

• 盈利增长背后的政府补助减少：扣非归母净利润增速明显高于普通归母净利润，主要因同期政府补助减少2.6亿元。投资者应注意未来财政补助不确定性对利润波动的可能影响。

- 资产减值与存货增长的潜在压力：尽管经营现金流优异，但存货增加与资产减值损失增长指出在供应链管理及存货控制上仍有提升空间，可能埋下一定财务风险。

• 桩工机械收入下滑显现结构性挑战：该细分领域业绩负成长，可能反映市场需求萎缩或竞争加剧，需追踪后续市场动态。

- 未披露具体估值与目标价：报告缺少直接估值分析和目标价，尚需结合市场数据及后续报告深入判断投资价值。

• 风险提示较为简略：风险项未深度量化及缺少详细应对措施，投资时应谨慎评估潜在不确定性。

总体，报告客观呈现公司业绩及经营质态，逻辑清晰但投资结论仍需结合后续数据动态审视。

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七、结论性综合

中国银河证券鲁佩团队的本次徐工机械2025年中报点评深入分析了公司25H1的业绩表现和经营质量。公司实现营收548.08亿元，同比增长8.04%；归母净利润同比增长16.63%，扣非归母净利润更是大幅增长35.57%，显示主营业务盈利能力显著提升。国际市场扩张、核心业务土方机械占比和利润率提升，推动整体收入结构优化。

毛利率和净利率双双提升，经营费用结构合理调控，财务费用显著改善，经营现金流增长超百个百分点，资产负债管理良好。矿山机械新技术创新和新能源产品收入增长为公司培育第二增长曲线，提升未来业绩可持续性。投资建议基于行业复苏和出口回暖，预计公司未来仍有提升空间。

风险主要包括宏观经济波动、政策不确定性、行业竞争及贸易摩擦，需持续关注。报告内容详实且论据充分，但资产减值、个别业务下降及未披露估值细节等方面仍值得警惕。

整体判断，徐工机械当前经营质量优良，盈利能力增强，未来成长动能强劲，具有较好的投资价值，评级倾向“谨慎推荐”或“推荐”。

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重要图表引用示范

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参考资料

- 中国银河证券《【银河机械鲁佩】公司点评丨徐工机械 (000425)：扣非归母净利润表现优秀，经营质量持续提升》，2025年9月2日。[page::0][page::1][page::2]

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