国家资产负债表当前特征及展望 [page::0][page::2]

• 2025年8月实体部门负债增速为8.9%，预计9月降至8.6%，年底降至约8%。

- 政府债务增速8月末15.0%，预期年末降至12.5%左右。

• 资金面边际放松，期限利差走扩，测算十年国债收益率下沿约1.6%，三十年约1.8%，一年期约1.3%。

股债性价比及风格轮动观察 [page::1][page::3][page::4]

• 长端债券收益率上行（十年国债1.87%），短端利率持平（1.40%），期限利差扩大47个基点。

- 股市风险偏好修复至近期高点，短期股债表现趋同，整体量能下降。

• 推荐股票仓位40%权重配置于上证50（价值）、中证1000（成长），30年国债ETF持仓20%。

宽基轮动量化策略表现回顾 [page::4]

• 7月建仓以来，该组合累计跑输沪深300指数6.78个百分点，最大回撤12.1%，但波动小于基准。

行业表现及景气度分析 [page::5][page::6][page::7]

• 本周行情整体上涨，电子、房地产、农林牧渔等行业涨幅居前，银行、石油石化等部分行业表现较弱。

- 行业拥挤度显示电子、计算机等行业拥挤度达到历史高位，食品饮料等处于低位。

• 成交量环比下降，房地产和农林牧渔成交量显著增长，银行和非银金融等成交量下滑。

- 电子、农林牧渔等行业估值升幅最大，银行、保险等低估值高盈利行业值得关注。

价值偏好与红利股精选策略 [page::10][page::11]

• 缩表周期下，股债性价比偏权益有限，行业风格转向价值。

- 红利类股票具备“不扩表、盈利好、活下来”三大特征，覆盖银行、电信、石化、交通等行业。

• 红利A+H组合自2024年中表现优异，超额收益逐步实现。

宏观经济数据与外贸景气 [page::8][page::9]

• 8月全球制造业PMI从49.7升至50.9，韩国越南出口增速提升。

- 生产资料价格指数呈下降趋势，新房成交依然低迷，二手房价格微跌。

主动公募基金市场回顾 [page::9][page::10]

| 周度涨跌幅分位 | 10%分位数 | 20%分位数 | 30%分位数 | 50%分位数 | 沪深300 |
|---------------|-----------|-----------|-----------|-----------|----------|
| 2025年第2周 | 5.19% | 3.85% | 3.15% | 2.05% | 1.38% |

• 主动权益基金多数跑赢沪深300，净值规模小幅提升至4.15万亿元。

【华鑫固定收益|固收周报】风险偏好修复或基本到位——深度分析报告

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一、元数据与概览（引言与报告概览）

报告标题： 《风险偏好修复或基本到位——资产配置周报》
作者： 罗云峰、黄海澜等华鑫证券研究所固收资配团队
发布机构： 华鑫证券研究所
发布时间： 2025年9月14日
研究主题： 主要聚焦中国宏观资产负债表及货币、财政政策的最新动态，分析资金面、股债市场性价比及风格转变，行业轮动与投资组合推荐，以及宏观经济展望与风险提示。

核心论点：
报告强调2025年中国宏观杠杆率稳定目标未变，实体部门债务增速继续回落进入缩表周期，财政和货币政策相互配合保持谨慎中性立场，风险偏好经历修复接近高点但仍需关注后续波动。股债性价比由此前偏债转向稍偏股，且权益风格偏向成长，债券以长端利率上行为主。报告基于权威债务周期分析，结合资金面、资产配置收益表现及行业基本面，推荐精选红利类价值股，重点布局银行、电信、石油石化和交通运输等板块，配置比例细调引入价值策略，同时配备部分长债ETF。整体保持审慎乐观看法，风险偏好修复或已临近基本确认，但未来仍需关注宏观政策与资本市场波动风险。[page::0] [page::1] [page::2]

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二、报告结构逐节深度解读

2.1 国家资产负债表分析

核心观点：

• 实体部门负债增速于2025年8月录得8.9%，较前值9.1%小幅下降，符合预期，预计未来持续走低至年底约8%。这一趋势表明宏观杠杆率边际稳定并回落，进入缩表阶段。

- 政府债务方面，2025年8月底增速放缓至15.0%，后续预计持续压降至年底约12.5%，财政发债节奏有序，且资金面边际松动主要配合财政发债需要。

• 货币政策表现为边际放松，资金成交量与价格小幅上升；国债利率中长期呈现上涨趋势，期限利差显著走扩，表明市场预期和资金结构调整。

- 从经济端看，短期物量指标回落，经济何时企稳尚待观察，全年实际GDP增速目标约5%，名义增长率约4.9%。这两个数字成为未来1-2年名义经济增长的中枢参考。

推理依据与数据点：
实体部门负债的逐月缓降以及政府债务增速稳定下行，结合财政计划和人民银行政策执行报告（强调防范资金空转），清晰指出了宏观杠杆率稳定为主线；资金面过滤季节性因素后边际宽松有限，体现了较为审慎的货币配合财政态度。国债收益率结构表明期限风险偏好仍有调整空间，长期收益率逐步回升，短债收益率低位震荡，利差传递出市场结构性信号。

整体仍处于缩表背景下，部分数据的变动暗示资金面短期配合财政操作但难以放松货币基调，经济增长稳定性面临考验。

[数据点]：

• 实体部门负债增速：8.9%（8月），预计年底降至8%

- 政府债负债增速15.0%（8月），年底预计12.5%

• 一年期国债收益率1.40%（下沿估计1.3%）

- 十年期国债收益率1.87%，期限利差47基点

• 名义经济增速目标约4.9%

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2.2 股债性价比和股债风格

核心观点：

• 2025年中国资产负债表以“稳定宏观杠杆率”为大前提，实体负债端趋下行，货币财政配合维持中性震荡格局。
• 中国市场经济潜在增长率自2011年逐步下行，受边际收益递减、人口红利消退等因素影响。
• 资产配置期间进入配置收益主导阶段，股债性价比由债券的配置收益优势，开始向股票偏转（短期风险偏好上升）。
• 权益市场风格由此前的红利重视成长的格局，近期向成长风格倾斜，但已适度调低成长比重，加入价值配置。
• 债券资金面表现长端收益率上行，短端波动较小，整体偏好久期配置与信用结构下沉。
• 资金面边际放松与财政发债配合密切，风险偏好经过两次周期性扩表后的修复接近基本到位，预计未来波动在年初和9月初的风险偏好界限内震荡。
• 推荐组合采取分散宽基策略，仓位包括上证50指数（价值主导）、中证1000指数（成长主导）及30年国债ETF，符合市场波动性和风格变化要求。

数据与趋势：

• 市场资金面最高峰出现在9月8日当周。

- 十年国债收益率周累计上升4个基点至1.87%，风险偏好逐步提升。

• 宽基组合自7月建仓以来，累计跑输沪深300 6.78%，最大回撤12.1%，表现稳健。

- 美国实际GDP同比增速虽下滑但仍高于美联储趋势水平，国际环境不确定性加剧。

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2.3 行业推荐与表现分析

关键观点：

• 在缩表周期下，股债性价比偏权益的幅度有限，且短期权益风格有价值抬头的迹象。
• 推荐结合“不扩表、盈利好、活下来”的红利类股票，优先选取银行、电信、石油石化及交通运输等行业。行业选择兼顾基本面及公募资金配置缺口。
• 行业表现（9月第二周）：

- 涨幅领先的行业为电子（+6.1%）、房地产（+6%）、农林牧渔（+4.8%）、传媒（+4.3%）、有色金属（+3.8%）。
- 表现较差的行业是综合（-1.4%）、银行（-0.7%）、石油石化（-0.4%）、医药生物（-0.4%）、社会服务（-0.3%）。

• 行业拥挤度分析显示电子、通信、电力设备等行业拥挤度位于高分位区间，说明市场重点关注。部分传统行业拥挤度相对低，具备介入空间。
• 同比成交量呈现部分行业成交活跃，房地产、农林牧渔、传媒等成交量增幅明显，部分行业成交量下滑明显。
• 行业估值和盈利匹配显示银行、保险、煤炭、石油石化等部分行业估值相对偏低但盈利预期较高，具备投资吸引力。电子、传媒等高成长行业估值偏高。
• 外需方面制造业PMI全球回升但中美欧表现不一，贸易指数有所下滑，内需方面二手房价格下跌，高速公路货车通行量回落，生产资料价格下跌，新车销量处于历史相对高位但面临季节性波动。

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2.4 主动公募基金表现与行业构建

• 主动公募股基整体多数跑赢沪深300，且资产规模有缓慢增长趋势。基金前10%、20%、30%分位收益持续优异，表现明显好于基准。
• 结合公募基金四季度配置缺口，报告推荐构建A+H红利组合20只股票，A股组合亦同，重点行业包括银行、电信、石油石化、交通运输等，部分行业如银行适当精简。
• 红利股组合表现超越中证红利指数，显示精选策略有效。

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2.5 风险提示

1. 宏观经济若出现意外变动，或政策出现意外宽松，可能导致流动性过剩，资产价格偏离预测。

2. 行业推荐基于历史数据和经验总结，存在未来表现不及预期的风险。

1. 市场波动超预期可能影响预测的准确性。

4. 宽基指数历史表现不代表未来收益，投资需谨慎。

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三、重要图表解读

图表1：资产配置观点总结表

该表综合了2025年9月13日的宏观政策、经济状况、股债性价比、风格偏好、宽基及行业轮动观点。数据清晰一致地反映了报告的核心观点：缩表政策持续，经济物量暂缓企稳，股债风格偏向价值和成长适度交织，股债性价比呈区间震荡，目前风险偏好处于高位，配置建议分散经典宽基和长债[page::2]。

图表2：宽基轮动组合累计与单日超额收益走势图

图示组合自2024年7月建仓后累计超额收益虽有波动但整体稳健，最大回撤12.1%，同期沪深300最大回撤达15.7%，表现相对平稳，显示策略在震荡市场中具备稳定性与一定抗风险能力[page::4]。

图表3：2025年9月5日-12日主要股票指数与债券收益率变动表

显示股票指数多大幅上涨，尤其是科创50指数（5.48%），同时三十年期国债收益率上涨0.07个百分点至2.18%，说明市场风险偏好略微改善，长债收益率承压上行，短端利率相对稳健[page::4]。

图表4：股债性价比走势（万得全A市盈率倒数与国债收益率比）

此图生动说明自2025年年初以来，股债性价比经历先升后降过程，2025年9月12日处于2.41，较9月5日的2.5有所下降，反映权益性资产相对债券吸引力有所回落，整体回归震荡态势[page::4]。

图表5与6：行业涨跌及拥挤度分析

行业涨幅榜首为电子及房地产等高成长与周期性行业，拥挤度数据显示电子、通信等科技行业处于高位，表明市场资金较为集中，存在一定投机性[page::5][page::6]。

图表7：五日平均成交量变化

显示部分行业成交火爆（房地产+28.9%），而银行等传统行业成交明显萎缩，体现资金轮动流向，投资者关注热点转换明显[page::6]。

图表8与9：行业PE变化与估值盈利匹配

PE涨幅最大行业为电子、农林牧渔、房地产，估值合理性寻求配合盈利表现，银行、保险等估值偏低但盈利稳健，催化价值投资机会[page::7]。

图表10-17：全球及中国宏观景气数据

综合全球制造业PMI对比、出口数据、运价指数、港口吞吐量、二手房价格、生产资料价格和汽车销量，体现全球及中国经济的内外需状况，特征为全球制造业有所改善，但中国内需表现分化，特别是房地产和物流活动改善缓慢[page::8]。

图表18-20：工业产能利用率与公募基金表现

工业产能利用率同比及环比无明显回落，显示制造业景气程度稳定。主动公募基金份额增长，股基收益显著跑赢基准，显示市场资金结构对配置型基金的偏好增强[page::9][page::10]。

图表21-22：红利组合表现及个股名单

精选的红利组合（A+H及A股）自2024年9月起超越中证红利指数，个股涵盖银行、通信、能源等稳健红利板块，基金经理通过欠配抄底策略捕捉价值机会，名单中银行股占比显著，符合“盈利好、不扩表、活下来”原则[page::11]。

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四、估值分析

本报告没有单独展开DCF或多重估值模型计算，但通过对股债收益率和PE/PB历史分位数的比较，以及盈利预测的分析，运用相对估值方法进行股债性价比判断和行业配置选择。

• 通过市盈率倒数与国债收益率比率构建“股债性价比”指标，反映权益与固定收益资产配置的相对吸引力。

- 对各行业历史PE分位数结合盈利预测，评判估值合理性及未来盈利匹配情况。

• 股票选股重点通过分红收益率和季报“欠配”比例衡量定价合理性与资金缺口，辅助筛选个股。

估值判断较为稳健，结合宏观环境和政策周期，避免过度冒险，强调价值投资和防御布局。

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五、风险因素评估

报告提及多重风险因素：

• 宏观经济波动未知性：经济数据信息出现大幅偏离，可能导致资产价格异常波动。

- 政策超预期：宽松政策放大剩余流动性，可能加剧资产价格泡沫。

• 行业表现不及预期：历史规律和经验的局限可能导致业绩回报偏离。

- 市场波动加剧：短期波动风险存在，可能干扰长期投资判断。

• 指数基金表现不可预测：历史表现不保证未来收益，指数配置需谨慎。

报告虽指出风险但未细化概率和缓解措施，表述较为稳健，提醒投资者保留谨慎态度。[page::1] [page::12]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告充分依赖资产负债表分析及宏观杠杆周期，逻辑连贯但对微观经济细节及非正式政策调整的敏感性或不足。

- 某些假设略显理想化，例如经济名义增长目标稳定为5%，实际经济下行压力可能导致调整。

• 推荐组合仓位及行业分布过度依赖历史表现及公募资金配置缺口，短期波动及外部不确定因素可能影响效果。

- 对国际环境分析表面，缺乏对全球主要风险事件（如地缘政治、贸易摩擦）的深入讨论。

• 风险提示部分虽然全面，但对具体量化概率和应对策略提及较少。

整体而言，报告分析严谨，有实证支持，但略显保守，适合中长期投资视角，短期突发风险需投资者自主判断。

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七、结论性综合

本次《风险偏好修复或基本到位——资产配置周报》通过对中国宏观国家资产负债表的权威数据剖析，明确指出中国经济处于稳健缩表阶段，实体及政府部门债务增速逐步放缓，资金面边际小幅放松但整体中性，货币财政政策配合有序。股债市场性价比短期偏股票，权益风格上成长略占优，但基于风险偏好已修复至高位水平，未来风格意图逐步加入价值，组合策略中引入上证50等价值宽基及成长主导的中证1000指数，同时配置部分长端国债ETF。

深度行业轮动分析显示高成长板块电子、传媒表现亮眼但拥挤度较高；传统价值板块银行、石油石化等估值偏低且盈利稳健，具备结构性投资机会。基于公募基金配置情况和季报欠配比例精选红利股组合，覆盖多个核心行业，优选“盈利好、不扩表、能活下来”的稳健资产，获得明显超额收益。

大量结构化图表包括资产负债表指标、资金面及利率走势、股债性价比、行业涨跌幅与成交量分布、行业估值盈利匹配、全球宏观及外需指标、产业景气度及公募基金表现等，综合展现了当前宏观与资本市场同期态势，支撑了报告提出的审慎乐观投资框架及具体组合建议。

报告总体视角清晰，数据详实，给出了未来交织货币财政政策之下中国资本市场变化的深刻洞见，强调配置收益时代背景，兼顾稳健和进取，但提示投资者必须关注宏观经济和政策带来的不确定性风险，以保持结构调整和风格切换的灵活性。

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本报告为华鑫证券研究团队出品，署名分析师均具有合法证券分析师资格，保证观点客观、独立，报告内容详实且对所有重点图表均有深入解读，适合机构和高净值投资者作为宏观及资产配置决策参考。[page::0] [page::1] [page::2] [page::3] [page::4] [page::5] [page::6] [page::7] [page::8] [page::9] [page::10] [page::11] [page::12] [page::13]

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