联储降息重启及经济周期分析 [page::2][page::4][page::10]

• 市场预计2025年9月和12月各有一次降息，降息预期升温驱动美元快速下行。

- 美国库存周期处于被动补库尾声，历史显示将进入1-2年去库周期，制造业销售和订单基本同步，且订单预期领先实际订单5-6个月。

• 美股制造业与服务业投资均处下行，制造业实际投资快速回落，服务业投资延续疲软，仅餐饮、汽车及休闲类有小幅回升。

- 美国库存上行空间有限，预计后续进入震荡去库阶段。

美股基本面与市场情绪 [page::11][page::12]

• 75%公司财报EPS超预期，但市场对超预期反应冷淡，股价反弹有限。

- 标普500空头仓位持续加仓，表明市场多头信心不足，空头韧性较强。

• 各行业Forward PE处于历史高位，盈利增速预期高，未来兑现压力大。

- 降息交易逻辑聚焦地产、保健和金融板块，前期困境反转资产优先，后期流动性利好成长及周期板块。

美元与黄金市场展望 [page::15]

• 美元空头仓位升至历史高位，预计美元长期趋势弱势，但短期或呈震荡，极端避险事件风险存留。

• 黄金在降息周期中受益，预计2025年降息力度及周期均超2024年，建议逢低布局黄金及相关资产。

海外宏观对中国资产的影响路径与机会 [page::16][page::18][page::19]

• 三大路径影响：中国资产受资本流动（弱美元与估值优势）、货币宽松共振（中美同步宽松）、科技竞争（海外映射与自主可控）驱动。

• 人民币汇率相对走强，外资流入带来流动性增量，有利于港股弹性和A股震荡上涨，尤其科技与周期板块受益。

- 中美货币宽松共振历史显示成长、金融和周期板块表现优异。

科技竞赛与产业热点 [page::19][page::20][page::21][page::22]

• 行业轮动聚焦海外映射（AI硬件与应用、机器人、国防军工、创新药、稳定币）及自主可控（国产芯片、航空、工业软件）两大方向。

• AI应用顶层设计出台加速智能经济发展，DSV3.1发布促进国产算力生态。

• 国防军工受地缘冲突及阅兵事件催化，订单显著增长，国产化率持续提升。

• 创新药BD出海活跃，政策利好持续，指数及交易规模创新高。

• 稳定币政策催化频繁，市场容量快速提升，未来有望重构跨境支付体系。

• 英伟达H20芯片安全事件推动国产算力自主化加速，DeepSeek大模型升级助推AI应用落地。

【华鑫宏观策略|深度报告】联储降息重启与弱美元：A股牛市的外部催化——详尽分析解读

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《联储降息重启与弱美元：A股牛市的外部催化》

- 作者/团队：华鑫研究 宏观团队，主要分析师为杨芹芹、孙航，联系人为卫正

• 发布时间：2025年9月1日

- 发布机构：华鑫证券研究所，华鑫宏观策略团队

• 研究主题：宏观策略，聚焦美联储降息预期重启、美元走弱对海外资产特别是中国A股的影响，结合库存周期和行业深度剖析美股及全球资本流动，展望A股牛市催化要素。

报告核心观点简述：当前美国经济面临库存周期处于被动补库尾声，经济数据和居民信心修复缓慢，预示美联储降息周期即将开启。降息预期推低美元，释放流动性，有利于全球资本向中国资产流入，带动A股牛市。报告综合分析美库存周期、行业库存机会、美股估值和情绪、全球资本流动及人民币强势，提出中国科技自主可控及国际科技竞赛为重要投资方向，预期中美宽松共振将带来A股震荡慢牛行情[page::0, 2, 4, 7, 12, 15, 16, 18, 19, 20].

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2. 逐节深度解读

2.1 联储降息背景：库存周期与经济周期动态（页2-6）

关键论点：

• 通过“需求-库存-盈利-投资-就业”经济链条解析，美国库存周期处在被动补库末期，接近尾声。被动补库短暂，后续将进入1-2年去库周期调节。

- PMI新订单领先实际订单5-6个月，实际订单领先零售出货3个月，工业增加值滞后2-3个月。制造、零售、批发库存周期高度同步，仅零售存在因节假日等因素波动较大。

• 制造业投资周期同步下行，资本品非国防领域因芯片法案推高相关设备订单成为补库主力。

关键数据与图表解读：

• 图表显示制造业、零售和批发库存占GDP比例及增速趋势高度一致，库存销售比处于中高位，制造业存货相对高企，批发和零售跟进，但零售存货较低因灵活性强。

- 制造业制造订单和资本品订单数据反映补库集中于非国防资本品，尤其制造业相关的计算机设备和半导体投资已小幅回升[page::2, 4, 5, 6, 7, 8].

• 库存-盈利周期共振显示，美股企业盈利与制造业库存增速紧密同步，反映经济周期临近转折。

推理与基础假设：

• 被动补库基本是因需求下降滞后触发的库存回补行为，持续时间短，且过后更显著的去库存期引发企业盈利承压、投资减少。

- 制造业资本支出由芯片法案等产业政策带动短期回升，但整体制造业投资和服务业投资疲软，均指向总体经济承压趋势。

• PMI及订单系统是库存和经济的领先指标，重点关注其未来走势以判断去库存节奏。

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2.2 美国行业库存及产业机会（页7-10）

核心观察：

• 运输设备新订单强劲主要由非国防飞行设备贡献，运输设备高价值低周转特性导致其库存周期与整体经济周期不同步。

- 耐用品与非耐用品订单和出货额均呈震荡回落，非耐用品表现弱于耐用品。

• 补库主力为非国防资本品（关键制造设备），反映半导体相关生产订单较旺，其他订单整体趋弱。

- 服务业投资整体走弱，虽餐饮、汽车与休闲服务小幅回升，但整体仍处于下行周期。

重点数据解析：

• 图7显示运输设备订单走势反常，非国防飞行设备订单拉动显著，与耐用品整体低位徘徊形成对比。

- 图8耐用品及非耐用品出货额累计走势和同比变动显示需求疲弱，非耐用品同比更显疲态，暗示未来需求减弱风险集中。

• 制造业和服务业投资周期图表显示资本性支出整体回落，服务业更为明显，资本品投资领先表明预期经济下调。

- 结合库存销售比，制造业库存高位，零售库存保持灵活，需关注后续确认需求持续弱化导致的去库存进程[page::7, 8, 9, 10].

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2.3 美股市场表现与情绪（页11-13）

论点概要：

• 第二季度美股财报盈利超预期频率高（约75%），表现出盈利韧性。但市场对超预期反应冷淡，业绩并未显著推动股价上涨，且负值惩罚明显，暗示边际盈利利好减弱。

- 标普500与VIX空头力量反向演变，空头持续增加面临市场反弹风险，空头获利回吐将触发短线反弹。

• 美股行业前瞻市盈率普遍处于5年、10年分位高位，特别是科技行业估值较高，未来兑现压力显现。

- 降息期间，地产、金融和医药等板块表现较为稳健，为核心“降息交易”目标。

主要图表解读：

• 财报“正向惊喜”与股价涨幅联动图表体现业绩与股价脱钩，市场风险偏好谨慎。

- 标普空头仓位持续攀升而标指反弹，解读为空头逐步加仓防御，预示市场可能迎转折点。

• 行业PE及EPS数据表明市场对盈利预期处高位，科技、工业等行业涨幅预期强烈，需警惕盈利兑现风险。

- 降息交易中地产和金融板块因性价比优势成为核心买入方向，细分ETF表现凸显投资价值[page::11, 12, 13].

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2.4 债券市场与美元走势（页14-15）

主要观点：

• 美债市场近期拍卖接受度良好，拍卖倍数虽振荡回落但交易商承接力度稳定，主因利率敏感部门（如金融机构）是主要买入方，外国投资者长债购买持续低迷。

- 美债金融工具收缩带来波动减弱，但债券整体可能迎来宽幅震荡区间，建议逢高布局做多美债。

• 美元指数处于长期下行通道，市场美元空头仓位创历史高位，预期利率下行推动美元持续走弱，但需警惕极端事件导致美元避险需求重新启动。

- 黄金作为降息周期核心受益资产，建议逢低布局，预计本轮降息幅度和持续时间较2024年明显提升，黄金有较好中长期上涨潜力[page::14, 15].

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2.5 海外宏观对中国资产的影响机制（页15-18）

综合归纳：

• 资本流动：美元信用松动与降息预期驱动美元走弱，全球资本向估值优势明显的中国资产加速流动，有利于A股牛市。

- 货币共振：中美货币政策同步宽松形成共振，利好降息相关资产及A股宽松氛围。

• 技术竞争：中美科技博弈加强，产业自主可控交易升温，提升相关自主技术及产业链公司估值。

关键数据点分析：

• CME联储降息概率点阵图显示2025年9月降息概率显著，推高资产价格和弱美元预期。

- 美元指数与人民币汇率、港股负相关显著，人民币对美元偏强释放结汇需求，港股受益明显。

• 预计2025年下半年，中美政策协同及海外资金回流带动A股震荡上行，居民存款入市为主升阶段创造资金环境[page::15, 16, 17, 18].

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2.6 重点科技产业机会（页19-22）

投资逻辑：

• AI应用：政府顶层设计与政策推动加速人工智能与传统行业融合，2027年智能经济核心指标量化目标明确，“互联网+”行动升级版，预计推动人工智能相关板块形成上升行情。

- 机器人与智能制造：凭借英伟达新型芯片及国产自主研发动力，服务于人体智能机器人商业化，未来可期。多家主机厂2024-2025年预计实现大规模量产。

• 国防军工：受地缘政治与国内阅兵事件催化刺激，军工订单与股价呈现明显提前拉升，国产化率提升趋势显著，为中长期投资主线。

- 创新药：BD出海创新药合作升温，国内医保及政策支撑力度持续加大，新药获批推动利润增长，投资逻辑明确持续。

• 稳定币：香港稳定币立法落地及国内政策支持双重驱动，跨境支付潜力巨大，有望重构全球支付体系。

- 自主可控领域：面对中美持续贸易摩擦与技术封锁，半导体、航空发动机、工业软件等自主可控紧急，内部政策和外部环境均催化行业景气。

特别强调：

• 英伟达H20芯片安全问题促使国内加快自主研发进程，DeepSeek等国产方案受关注，算力生态本土化迈进显著。

- 中美贸易摩擦和232调查反复限制核心产业进口，强化自主可控方向投资价值。

• 政策面从顶层规划、装备采购到技术审批均利好相关产业链[page::19, 20, 21, 22].

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3. 图表深度解读

鉴于报告中包含大量关键图表，重点提炼如下：

• 库存周期图表（页2、4、5）：清晰展示出美国制造业、零售、批发库存现阶段整体处高位，库存销售比尤其是制造业库销比处于高条位，验证了被动补库至末期的结论。

此图显示制造业库存销售比长期维持波动，在最近周期接近历史高位，暗示库存被动补库接近尾声。

• PMI与经济指标领先关系（页4）

该图说明PMI新订单领先工业增加值，订单-出货-工业产值呈序列递进式滞后，具很强的经济周期预判价值。

• 美股盈利超预期与股价反响图（页11）

虽然盈利超预期频率高，但股价涨幅有限，点出市场谨慎预期，表明已有盈利兑现压力。

• 美元空头仓位及指数走势（页15）

美元空头仓位突破历史高位，说明市场普遍对美元后市看跌，支撑报告“弱美元趋势确定”的判断。

• 人民币汇率与港股负相关性（页18）

体现人民币相对坚挺期间，港股表现活跃，验证资金流动对港股的利多效应。

• 政策催化AI应用及机器人行业展望（页20）

显示AI“顶层设计”对比互联网+政策催化，及机器人等新兴产业受益，图表后续研判了政策与产业结合产生的强大市场推动力。

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4. 估值与投资策略分析

• 报告并未给出直接的目标价，而是从估值分位、PE水平、行业盈利预测、板块相对表现和资产配置角度细致阐述“估值支撑”：

- 美股方面，科技冗高估值予以警惕，但地产、保健、金融因降息而具备相对性价比，优选这类降息交易主题；成长股与周期股轮动，投资者可视降息节奏调整。
- 中国资产方面，通过资本流动和货币共振双轮驱动，中美货币同步宽松拉升估值，强化港股与A股吸引力，尤其是科技自主可控、创新药及国防军工获得政策红利，下半年配置价值凸显。

• 国际资产配置：

- 黄金、金矿股及稳定币等资产享受流动性和避险叠加的双重催化，黄金逢低布局为主要建议。
- 美债建议逢高做多，利用其利率回落和信用风险差异化机会。
- 美元长期看弱，但短期震荡，需注意避险需求重新激活。

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5. 风险因素评估

报告列示了三类主要外部风险：

1. 地缘冲突升级：加剧全球不确定性，影响资本流动和贸易，尤其对军工和科技产业带来双刃剑效应。

2. 关税摩擦升级：若谈判未达成实质性解决，持续的关税将拖累制造业等产业，阻碍全球供应链稳定。

1. 降息不及预期：全球货币政策宽松节奏若减缓，资金流动紧缩，美股及新兴市场资产可能承压。

风险可能导致美元短期反弹，资金回流美债避险资产，削弱A股及港股活跃度和资金面[page::1, 14, 17, 22].

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告基于多项领先经济指标深入分析库存周期和宏观演变，对美联储降息节奏持乐观预期，但也反复强调经济基本面仍有不确定，特别是实际投资和服务业投资疲软，提示投资者降息交易仍面临盈利兑现压力。

- 对于中美科技竞赛及自主可控板块，尽管提出产业逻辑明确，政策持续利好，但当前全球贸易环境和技术禁运政策波动仍大，相关标的风险敞口较高。

• 美股财报超预期与股价变动不匹配反映了市场对后续盈利持续性的担忧，报告提示投资需防范结构性分化加剧及资金提前撤离风险。

- 美元走弱虽大势所趋，但因全球不确定事件多且多重市场博弈，建议理性看待美元及相关流动性资产风险。

总体来看，报告观点稳健，风险提示充分，分析较全面。

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7. 结论性综合总结

本报告构建了从库存周期切入，解构全球宏观资产配置变局的立体框架，明确指出：

• 美国经济库存周期已至被动补库末期，经济增长及投资均疲软，降息周期启动在即，且降息将引领利率向下，伴随美元走弱，全球资本流向非美资产，尤其是中国资产。

- 美股基本面体现盈利韧性但市场谨慎，降息交易主题（地产、医药、金融等）具备较好性价比，成长周期板块风险与机会并存。

• 美债市场处于震荡阶段，建议逢高布局做多；美元下行与黄金受益呼应，黄金逢低布局策略获肯定。

- 中国资本市场将受三大海外宏观路径催化：资本流动红利、货币政策宽松共振及科技产业自主可控竞争。重点锁定AI应用、机器人、国防军工、创新药及稳定币等新兴产业。

• 2025年下半年，随着中美关税谈判和政策氛围的明朗，叠加居民资金市场入场，A股预期进入震荡上涨与主升阶段，港股韧性强化，人民币持续走强，整体呈现多层次、多维度的外部机会与催化格局。

图表数据系统支撑报告论断，明确库存周期尾声与降息周期启动的时间节点，细分行业与资产配置建议均具高度实践参考价值。整体最新版宏观策略为投资者在复杂国际环境下提供了全方位、结构化的政策与资产操作指引[page::0-23]。

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（完）

报告