企业定价影响因素扩散指数分析 [page::3]

• 2021年欧洲能源危机显著推高原材料及中间投入价格，对企业提价形成强大压力。

- 企业劳动成本和需求趋势次之，通胀预期自2022年起成为重要定价因素。

企业通胀预期与价格变动趋势 [page::4]

• 企业通胀预期与实际通胀长期高度一致，疫情后有显著预测偏低现象。

- 企业自身价格变动预期和实现价格均在2020年后显著上升，且高于整体HICP。

企业通胀不确定性演变及关键危机时点 [page::5]

• 通胀不确定性指数于2008年GFC首次大幅上升，经历多次危机期间波动。

- 2022年俄乌战争引发能源供应冲击，通胀不确定性达到近20年新高。

天然气价格冲击的结构识别及脉冲响应分析 [page::7]

• 通过贝叶斯SVAR模型，天然气价格冲击导致天然气价格快速持续上涨，核心通胀短期无显著反应。

- 企业通胀预期响应更为持久，波动持续约12季度。

• 历史分解显示该冲击是企业通胀预期变化的重要驱动，尤其2021-2023年正向影响突出。

天然气价格冲击对宏观及企业价格决策的广义脉冲响应 [page::9]

• 价格冲击使得年化通胀上升约10%，短期内企业提价及预期价格均快速上涨。

- 伴随不确定性加剧和信心指数初升后转跌，企业调整价格反映成本传导及需求抑制双重效应。

通胀不确定性状态划分及状态依赖局部投影法应用 [page::10][page::12]

• 利用Binder(2017)方法构造通胀不确定性指数，划分高低不确定性状态。

- 在高不确定性期，天然气价格冲击推动企业持续提价及提价预期。

• 在低不确定性期，企业价格与预期价格反而下降，显示需求疲软导致的衰退效应占优。

报告深度分析报告

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一、元数据与概览

• 标题：Gas price shocks, Uncertainty and Price setting: Evidences from Italian Firms

- 作者：Giuseppe Pagano Giorgianni

• 发布机构：银行意大利（Bank of Italy）

- 发布日期：2025年10月7日

• 主题：本报告聚焦于天然气价格冲击如何影响意大利企业的价格制定行为及其对通胀预期的影响。

- 数据来源：利用了自1999年第四季度至2025年第二季度的季度微观调查数据，来自银行意大利的“通胀与增长预期调查” （Survey on Inflation and Growth Expectations, SIGE）。

• 核心论点：

本报告通过贝叶斯向量自回归（Bayesian VAR）设定符号和零约束，识别天然气价格冲击，揭示其是企业通胀预期变动的主要驱动因素，尤其在2021-2023年新冠疫情后的欧洲能源危机期间显著。报告进一步揭示了价格冲击下企业价格设定行为和通胀不确定性的非线性反应机制，反映不同不确定性状态下企业的成本传导能力存在显著差异。

• 主要贡献：

将天然气价格冲击及其传导效应在微观层面企业行为上的影响与宏观层面通胀演变相结合，填补了天然气供给中断对企业价格设定行为研究的空白，助力深化对能源冲击与通胀动态的理解。[page::0]

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二、逐节深度解读

1. 引言（Introduction）

• 关键论点：

新冠疫情后欧洲国家特别是意大利经历了高企的通胀压力，这与俄罗斯在2022年初入侵乌克兰引发的天然气供应中断密切相关。意大利对进口天然气的依赖度极高，天然气价格的剧烈波动直接推动了电价上涨，进而影响企业的价格制定和通胀预期。

• 推理依据：

与石油冲击相关的宏观经济研究虽丰富，但天然气冲击的微观价格传导效应研究相对较新。作者构建贝叶斯VAR模型，通过符号与零约束识别天然气价格冲击，并利用SIGE调查的微观数据分析其对企业的影响。

• 文献联系：

报告立足于能源价格冲击的宏观文献并聚焦在天然气相关的近期研究，强调了自己对微观企业期望和价格反应层面的独特关注。[page::1,2]

2. 数据介绍：SIGE调查（Data: Survey on Inflation and Growth Expectations）

• 关键论点：

SIGE作为G7国家中开展时间最长的企业通胀预期调查，体现了丰富的微观数据特征，包括企业对未来一年同比通胀和自身定价变动的预期与已实现价格的报告。还包括影响价格因素的定性分类信息，涵盖原材料价格、中间投入、劳动力成本、需求趋势等。

• 推理依据：

通过构建扩散指数（diffusion indexes），将企业对不同物价影响因素的方向和强度的回答进行量化，形成有效的微观价格驱动因素指标。

• 重要数据点：

- 从1999年Q4至2025年Q2，企业反映输入成本（特别是原材料和中间投入价格）是价格决定的关键驱动，尤其在2021年后欧洲能源危机期间。这点反映了成本推动型通胀的本质。
- 通胀预期开始在2022年左右成为企业价格制定的显著因素，说明价格螺旋效应逐渐显现。

• 创新点：

2012年Q3起，面对调查方法的创新，企业被分组通知或未通知当前通胀水准，数据分析关注获得当前通胀信息企业的统计表现。

• 图表解读：

- 图1的扩散指数清晰展现了2021年以来原材料价格的激增峰值及其在价格设定中的主导地位。
- 图2说明企业通胀预期基本跟随消费者物价指数（HICP）走向，但在重大经济冲击（如2008年金融危机和疫情后）存在显著预期偏差。
- 图3显示企业对自有价格的预期调整往往滞后和低于实际通胀，2020年后两者均有明显升高，反映能源价格冲击对价格传导的滞后效应。[page::3,4,5]

3. 实证分析（Empirical Analysis）

3.1 天然气价格冲击识别与脉冲响应函数

• 模型与方法：

采用三变量贝叶斯结构向量自回归（BVAR）模型，包括实际天然气价格、扣除天然气价格的核心HICP通胀率，以及企业的年度通胀预期，样本涵盖1999Q4至2025Q2。通过设定符号和零约束区分天然气价格冲击、核心通胀冲击及预期冲击，保证识别的经济合理性和时序逻辑。

• 重要公式：

定义结构冲击和对应的符号限制矩阵表明天然气价格冲击会立即正向推动天然气价格和核心通胀，且对预期产生正面影响，但核心通胀当期不受天然气价格冲击直接影响。

• 主要发现-脉冲响应：

- 天然气价格受冲击后，价格迅速上涨，峰值显著，且效应持续约10季度后消退。
- 标准的总体通胀（头条通胀）立即反应，峰值约15个基点后逐渐恢复至基线，符合能源成本冲击的暂时性特征。
- 企业通胀预期对冲击的反应更持久，持续约12季度，显示预期调整存在一定粘性和持久性。

• 历史贡献分解（图6）：

天然气价格冲击长期是企业通胀预期波动的重要驱动因素，尤其是在2021-2023年疫情后，价格冲击显著推动了预期和通胀的上升。[page::6,7,8]

3.2 天然气价格冲击对企业价格决策的影响

• 方法：

在一个更大、更全面的向量自回归模型中，将天然气价格冲击作为首个变量，结合通胀不确定性指数、企业当前及预期的价格变动、HICP、失业率、欧元区短期利率和工业信心指标，采用贝叶斯估计技术，样本为2002Q4至2025Q2，滞后期设为2。

• 主要发现-综合经济变量响应（图7）：

- 冲击后企业迅速提高当前及预期价格，最长约两季度内达峰，反映成本迅速传导至消费者价格。
- 通胀不确定性明显上升，说明价格波动带来的不稳定性和预期目标难以把握。
- 工业信心短期内稍有改善（可解读为部分受益企业盈利预期提升），随后转负，体现需求端受冲击抑制。
- 失业率逐渐上升，显示经济整体受能量价格高企影响进入弱周期。
- 短期利率微幅上升，反映货币政策的某种紧缩反应。
- 综合证实了天然气价格冲击的短期成本推动通胀效应，以及随之出现的需求收缩与经济放缓趋势。[page::8,9]

3.3 状态依赖局部投影法分析非线性效应

• 模型设计：

利用局部投影方法估计不确定性条件下的不同响应路径。通胀不确定性指数以Binder（2017）方法基础，并借助平滑的逻辑函数或清晰阈值规则划分高低不确定性状态。

• 状态切换阈值设计：

- 逻辑函数形式平滑过渡概率规则。
- 简单阈值规则，高于0即视为高不确定性。

• 主要发现-非线性传导（图8，9）：

- 在高通胀不确定性状态下，企业表现出“成本传导信心”，持续提高自身价格和预期，维持高价位。
- 不确定性较低时，企业预期需求放缓，衰退效应主导，价格反而低于基线，反映成本传导受限。
- 这一非线性反馈机制体现了企业价格设定的逆周期与顺周期动态，强化了能源价格冲击对经济的复杂影响机制。[page::10,11,12]

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三、图表深度解读

图1：价格驱动因素的扩散指数

• 内容：反映1999-2025年间，企业认为影响未来一年价格的主要因素强度和方向。蓝色虚线（原材料价格）、红色实线（中间投入价格）主导了2021年之后的价格压力。

- 分析：能源成本（主要是天然气）是价格推升的核心驱动力。2021年起，原材料和中间投入成本的指数迅速升至历史高位，与疫情后及俄乌冲突导致的能源危机紧密相关。

• 文本联系：支持了报告关注天然气价格冲击对企业价格设定机制影响的动因，体现成本推动型通胀的形成途径。[page::3]

图2：企业通胀预期和实际通胀对比

• 内容：企业预期通胀率与HICP年通胀率同步演化。

- 分析：整体趋势一致，表现出企业预期对通胀变化的较好辨识度。但危机时期（2008及疫情后）存在明显偏差，表现为预期过高或过低，反映危机时期预期的失准。

• 文本联系：反映企业通胀预期在经济环境冲击下的动态调整特征。[page::4]

图3：企业对自身价格变化的预期与实际变动

• 内容：对比企业未来一年自有价格升幅预期与现实涨幅。

- 分析：两者均低于整体通胀，体现企业面对宏观通胀时价格调整的滞后性及有限传导，且2020年后均有所提升，显示能源冲击加速了价格调整。

• 文本联系：验证天然气价格冲击逐步传导至企业价格设置的微观路径。[page::4,5]

图4：企业通胀不确定性指数

• 内容：利用Binder（2017）方法定量企业对未来通胀的预测不确定性。

- 分析：多次经济危机期间不确定性显著飙升，峰值发生在2022年乌克兰危机及其引发的能源价格危机。表明能源价格冲击不仅抬升了价格，还显著扰动了企业的通胀预期稳定性。

• 文本联系：为后文分析提供了关键背景，解释了为何通胀不确定性在价格传导中扮演重要角色。

- 图示中红色垂线标注了关键事件节点，辅助理解不确定性跃升的具体时间。[page::5]

图5：天然气价格冲击的脉冲响应函数

• 内容：分别展示天然气实际价格、头条通胀和企业通胀预期对天然气价格冲击的动态响应。

- 分析：天然气价格大幅且持久冲高；头条通胀迅速反应但波动幅度较小且持续时间短，符合短期成本冲击特点；企业预期持久提升，显示预期调整比实际通胀更为黏性。

• 文本联系：证明天然气价格冲击是通胀预期的重要推动力，为理解企业价格调整提供宏观基础。[page::7]

图6：历史贡献分解图表

• 内容：分解了各类冲击对企业通胀预期及扣除天然气价格后核心HICP变动的贡献度。

- 分析：天然气价格冲击历史上多为降预期的因素，但疫情后及乌克兰危机期间转为显著推升因素，表明能源供给冲击的周期性特征。

• 文本联系：加深对冲击时序特征的把握，确认天然气价格冲击与宏观通胀动态的连锁关系。[page::8]

图7：更广泛宏观指标对天然气价格冲击的响应

• 内容：包括通胀不确定性、企业当前自有价格及预期价格、HICP、失业率、短期利率和工业信心。

- 分析：通胀和价格变动初期迅速反弹，随后回落。失业率与工业信心表现出时滞效应，初期轻微提振后转为下滑，表明冲击伴随的衰退压力逐渐显现，资产价格响应具有扩散效应。

• 文本联系：完备展示了价格冲击通过成本-价格-产出渠道对宏观经济的全方位影响。[page::9]

图8：通胀不确定性状态概率估计

• 内容：利用平滑逻辑函数及阈值规则分别估计高不确定性状态的概率。

- 分析：不确定性状态概率呈周期性波动，危机事件后快速升高，反映不确定性动态的时变特征。

• 文本联系：提供了用于非线性局部投影分析的状态变量基础，为价格反应的条件异质性注入动力学依据。[page::10]

图9：条件于不确定性状态的企业价格与预期价格反应

• 内容：两套状态规则（阈值与平滑转移）下，企业价格与预期价格对天然气价格冲击的响应轨迹。

- 分析：高不确定性时价格及预期价格上升且持续；低不确定性时表现出衰退性价格调整，呈现负数偏离基准，验证了非线性传导假设。

• 文本联系：展示了天然气价格冲击下价格调整的非对称动态，强调政策需要考虑通胀不确定性的宏观影响差异。[page::12]

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四、估值分析

报告属于宏观经济微观行为研究，未涉及传统的公司估值模型如DCF、PE等，故估值部分无涉及。

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五、风险因素评估

报告未显式提及具体风险条目，但隐含风险如下：

• 能源价格波动风险：天然气价格的持续剧烈波动，对企业价格设定和通胀预期开启不确定和非线性反应，增加宏观经济稳定性风险。

- 地缘政治风险：俄乌冲突等突发事件显著影响能源供应链，风险难以预测，产生价格及预期的剧烈变动。

• 经济周期风险：价格冲击引发的需求侧收缩可能导致衰退风险加剧。

- 报告中虽然没有明确提出缓解措施，但政策制定者应关注能源市场多样化、需求调控和预期管理等缓解手段。

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六、批判性视角与细微差别

• 假设依赖：识别冲击的方法高度依赖符号和零约束的设定，尽管文献支持，但模型对架构设定敏感，可能影响冲击识别的稳健性。

- 数据覆盖限制：虽覆盖较长时间，但部分重大经济冲击（如新冠疫情）数据解释能力仍有限，且微观数据的代表性和面板构成可能受访企业变化影响。

• 非线性分析的情境限定：局部投影非线性分析依赖于通胀不确定性指数的构造和阈值选择，结果可能受状态分割规则的主观性影响。

- 解释力局限：供给端价格冲击的长期效应较弱，报告主要关注短期，长期结构性变化及政策反馈不充分涵盖。

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七、结论性综合

本报告系统地利用长期企业季度调查数据和先进的贝叶斯VAR识别技术，剖析了天然气价格冲击对意大利企业价格设定行为与通胀预期的影响机制。主要结论包括：

• 天然气价格冲击是企业通胀预期波动的重要解释变量，特别在2021-2023年能源危机高峰期，其推升了企业对未来价格的乐观调整。

- 企业价格调整呈现先快后慢的动态结构，冲击初期企业积极且迅速传导成本，但随后受到经济需求下降和货币政策调整的抑制，价格升幅回落。

• 通胀不确定性揭示了价格传导的非线性特征，高不确定性情境下企业有成本转嫁的信心和能力，价格持续高企；低不确定性时需求抑制更显著，企业被迫下调价格。

- 多张图表紧密配合文本论述，从扩散指数、通胀预期与实现对比、冲击脉冲响应、历史贡献、宏观经济指标综合反应以及状态依赖局部投影，形成完整的实证链条。

综上，报告强化了能源特别是天然气价格冲击通过企业层面调整传导至整体通胀和宏观经济的重要角色，并揭示政策制定时需关注通胀预期与不确定性状态对价格传导效率的异质影响，提示在应对能源冲击时结合多层面微观数据评估其经济波动风险更为科学有效。[page::13]

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结束语

本报告以严谨实证方法和丰富微观数据，深入揭示了天然气价格冲击对意大利企业价格行为及通胀预期的深远影响，提供了能源冲击与宏观经济传导的新视角。其分析框架和主要结论，对于理解欧洲不断复杂的通胀环境及企业决策机制，具有重要的理论和政策指导意义。

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