投资期望模型创新：赔率与胜率结合的风格轮动方法 [page::0][page::1]

• 赔率定义为平均正收益与平均负收益的比值，反映收益的赔率预期。

- 胜率指标由7个宏观及微观因子构成，包括利率分位数、PMI、中长期贷款同比、CPI-PPI剪刀差、动量及强势股占比等。

• 估值差分位数与赔率呈负相关，成长风格赔率约1.12，价值风格赔率约1.08。

胜率指标明细与映射结果 [page::2]

| 指标 | 十年国债 | 六个月美债 | PMI | 中长期贷款 | CPI_PPI | 动量 | 强势股 | 北向资金1 |
|----------------|----------|------------|------|------------|---------|------|--------|-----------|
| 信号方向 | 成长 | 成长 | 价值 | 价值 | 成长 | 价值 | 价值 | |

• 7个指标中3个支持成长风格，4个指标支持价值风格。

- 当前成长风格胜率为41.74%，价值风格胜率为58.26%。

投资期望计算结果及策略绩效表现 [page::2][page::3]

• 计算公式：投资期望 = 胜率 × 赔率 - (1 - 胜率)

- 当前成长风格投资期望为-0.11，价值风格投资期望为0.21。

• 策略从2013年至今年化收益27.52%，夏普比率1.02，最大回撤50.48%，显著优于市场基准。

| 指标 | 成长 | 价值 | 策略 | 基准 | 超额市场 | 超额风格等权 |
|----------------|----------|----------|---------|---------|----------|--------------|
| 总收益 | 558.80% | 627.44% | 2024.43%| 403.05% | 308.92% | 209.71% |
| 年化收益 | 16.18% | 17.10% | 27.52% | 13.71% | 11.86% | 9.41% |
| 年化波动 | 28.30% | 23.87% | 27.02% | 27.21% | 6.63% | 6.13% |
| 夏普比率 | 0.57 | 0.72 | 1.02 | 0.50 | 1.79 | 1.54 |
| 最大回撤 | 62.02% | 46.96% | 50.48% | 63.23% | 6.03% | 8.51% |

金融研究报告详尽分析报告

报告标题：《当下价值/成长的赔率和胜率几何？——风格轮动策略周报20250725》
作者及机构：招商定量任瞳团队，分析师包括任瞳、刘凯、许继宏（均具备SAC职业证书）
发布日期：2025年7月28日
主题聚焦：价值与成长风格在中国全A市场中的投资期望估算，基于赔率（reward-to-risk ratio）与胜率（成功概率）的结合，提出风格轮动（风格切换）定量策略模型。

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1. 元数据与报告概览

报告创新性地将“赔率”和“胜率”这两组概念结合，构建了一个量化的投资期望模型，应用于价值成长风格轮动的研究。核心观点是：

• 风格的相对估值水平是赔率的关键判据，两者负相关。成长股当前赔率为1.12，价值股为1.08（成长稍优赔率）。

- 多个宏观及微观胜率指标显示当前成长风格胜率为41.74%，价值为58.26%（价值胜率更高）。

• 利用胜率与赔率的组合计算得到投资期望，成长为-0.11，价值为0.21，推荐价值风格。

- 自2013年以来，该基于投资期望的风格轮动策略年化收益27.52%，夏普比率1.02，显示其有效性。

整体目标是解决在价值与成长风格频繁切换的市场环境中，如何依托定量模型调整仓位，优化收益。

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2. 逐章节深度解读

2.1 报告引言与风格定义

报告开篇阐述了背景和方法论基础，强调使用相对简单且业内认可的因子构建成长与价值风格：

• 价值因子：账面市值比（BPLF）、净利润市值比（EPTTM）；

- 成长因子：单季度净利润同比增速、营业利润同比增速、营业收入同比增速。

以上因子经过市值中性化及标准化处理，进行等权复合，剔除停牌股后，选取市场前20%暴露的个股组成风格代表组合，采用周度换仓以计算收益。

最新市场风格组合收益显示成长涨2.17%，价值涨3.16%，价值略优[page::0]。

2.2 赔率定义及估值测算

赔率来源于博彩业，定义为平均正收益与平均负收益的比率，用于衡量一段时间序列中投资赢利能力超过亏损能力的倍数。数理表达为：

\[
\lambda = \frac{ \text{平均正收益} }{ |\text{平均负收益}| }
\]

报告中以市场风格的相对估值差分位数作为赔率的关键驱动因素。具体估值定义：

• 计算当期风格暴露前20%和后20%股票的账面市值比均值差异作为基础估值差；

- 该差异进行全市场账面市值比平均数的分母标准化，剔除整体市场估值趋势影响；

• 通过估值差的历史排序百分比映射其相对估值水平（分位数），由于采用账面市值比指标，估值差分位数高代表相对估值较低[page::1]。

基于过往实证验证，估值分位数和赔率负相关，估值分位数越高，预期赔率越低。这一线性关系在图1和图2中体现。

2.3 最新赔率结果解读（图表分析）

报告提供两幅图表说明当前成长和价值风格的相对估值分位数及对应赔率估计：

• 成长风格当前估值分位数0.58，赔率估计1.12；

- 价值风格当前估值分位数0.53，赔率估计1.08。

两者赔率均略高于1，表明平均正收益略大于平均负收益，成长赔率稍优于价值，暗示若只看赔率，成长风格略具吸引力[页码对应图片展示如下]：

2.4 胜率指标体系及测算

胜率反映的是成功概率，报告设计了7个指标，涵盖宏观和微观层面：

• 宏观指标（5个）：

- 十年中债国债收益率（低于0.5分位支持成长，高于支持价值）；
- 美国6个月国债收益率（同上）；
- PMI指数（经济低迷时政府刺激利于成长，经济活跃利于价值）；
- 中长期贷款同比（信用扩张阶段利好成长）；
- CPI-PPI剪刀差（资源价格上升有利价值风格）；
- 动量指标，反映短期涨跌幅对应的风格。

• 微观指标（2个）：

- 强势股占比；
- 北向资金持仓变动（数据暂缺，权重作调整）。

当前共有3个指标指向成长，4个指向价值，合成成长胜率41.74%，价值胜率58.26%。该胜率体现了市场环境、资金流向、宏观经济对风格板块的支持偏好[page::2]。

对应胜率指标明细详见表格：

| 指标 | 十年国债 | 六个月美债 | PMI | 中长期贷款 | CPI_PPI | 动量 | 强势股 | 北向资金1 |
|---------------|-------|--------|-------|----------|--------|----|----|-------|
| 信号 | 成长 | 成长 | 价值 | 价值 | 成长 | 价值 | 价值 | 无数据 |

2.5 投资期望计算与策略表现

根据模型定义：

\[
\text{投资期望} = \text{胜率} \times \text{赔率} - (1 - \text{胜率})
\]

计算得到：

• 成长风格投资期望 = $0.4174 \times 1.12 - (1-0.4174) = -0.11$；

- 价值风格投资期望 = $0.5826 \times 1.08 - (1-0.5826) = 0.21$。

因为价值的投资期望为正且高于成长，模型推荐当前优选价值风格。

战略回测数据（2013年至今）显示：

| 指标 | 成长 | 价值 | 策略 | 基准 | 相对市场超额 | 相对风格等权 |
|------------|---------|---------|---------|---------|------------|-------------|
| 总收益 | 558.80% | 627.44% | 2024.43% | 403.05% | 308.92% | 209.71% |
| 年化收益 | 16.18% | 17.10% | 27.52% | 13.71% | 11.86% | 9.41% |
| 年化波动 | 28.30% | 23.87% | 27.02% | 27.21% | 6.63% | 6.13% |
| 夏普比率 | 0.57 | 0.72 | 1.02 | 0.50 | 1.79 | 1.54 |
| 最大回撤 | 62.02% | 46.96% | 50.48% | 63.23% | 6.03% | 8.51% |

对应的累计净值曲线清晰显示，风格轮动模型策略的资本累积远超单独持有成长或价值组合及市场基准，年均超额收益明显，策略风险调整后报酬（夏普比率）也处于健康水平，最大回撤较基准具备一定优势，体现了模型在实际操作中的有效性和鲁棒性。净值走势如图4与图5展示：





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3. 图表深度解读

3.1 赔率与估值分位图（页2两图）

图1和图2直观体现了赔率与估值分位数的关系。图中每个橙色圈点代表历史不同时间对应的相对估值分位数及其计算的赔率，随着估值分位数的提升，赔率数值出现一定趋势。当前所标注的红色点表示最新估值情况及赔率估算。

解读：

• 成长风格估值分位0.58对应赔率1.12，位于中高水平，表明当前成长股相对估值在历史中偏低，相应预期赔率较好；

- 价值风格估值分位0.53对应赔率1.08，略低于成长，处于正常区间。

两者均正对应赔率大于1，显示投资标的正收益大于负收益，符合多头市场特征，且成长股赔率稍优支持潜在成长偏好[page::2]。

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3.2 胜率指标体系表格（页2）

涵盖7个宏观和微观指标，结合排位及信号方向定性，反映宏观环境与市场资金流对风格偏好的影响。该表为模型计算胜率基础。

重要补充说明为北向资金数据缺失调整了动量和强势股指标权重，保证胜率指标加权平衡合理。

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3.3 投资期望及策略收益表格与净值图（页3）

收益表数据展现策略相较于单一成长或价值策略及基准的显著超额收益、多样化风险调整表现：

• 策略年化27.52%远高于市场13.71%，夏普比率高达1.02，表明收益稳定性增强；

- 最大回撤控制在50.48%以内，小于基准63.23%，风险管理有效；

• 策略净值稳步攀升，尤其2020年以后的上涨加速明显，成功捕捉多轮风格切换浪潮。

净值曲线高度支持文字中论述，展示了策略长期有效性及市场适应性。

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4. 估值分析

报告采用估值分位数方法作为赔率的关键输入：

• 通过账面市值比指标计算相对估值差，

- 标准化后使用历史排序转化为分位数，

• 分位数与赔率呈负相关。

该方法有效反映市场历史估值水平对未来正负收益预期的影响，避免绝对估值在不断波动的市场中误导判断。

未采用DCF或复杂现金流贴现模型，而用更贴近市场实际的因子分位数标准化估值，体现报告的量化且实用特征。

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5. 风险因素评估

报告结尾含有详尽的风险提示：

• 模型基于历史数据与统计描述，存在政策和市场环境突变导致模型失效的风险；

- 提及报告内容不等同于投资建议，订阅者应基于自身判断决策；

• 指出北向资金等重要微观指标存在数据缺失的现象，导致权重调整可能影响胜率估计；

- 强调报告仅适合招商证券专业投资者，普通投资者需谨慎。

整体风险意识充分，明确模型并非绝对可靠，且投资环境变化为不确定性来源[page::4]。

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6. 批判性视角与细微差别

报告视角整体严谨，亮点是结合赔率和胜率作投资期望定量模型，理论基础扎实且基于多个数据源验证。使用直观的估值分位数代替复杂现金流模型，体现务实和实操性。

但部分细节需谨慎：

• 赔率定义中部分数学符号未完整解释（如公式中多个求和符号难以直观看出具体含义），可能影响理解；

- 北向资金数据缺失强行调整动量及强势股指标权重，可能引入系统性偏误；

• 赔率与估值的负相关虽然验证，但线性假设忽视了极端市场情形下非线性效应；

- 胜率指标较多为宏观变量，微观层面除资金流外数据有限，综合判断可能产生滞后或噪声干扰；

• 投资期望模型较简单，未考虑资金规模限制、交易成本、风格切换速率等实际执行因素。

这些细节建议报告读者结合实际投资环境和多维度信息综合判断，避免单一模型盲目使用。

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7. 结论性综合

《当下价值/成长的赔率和胜率几何？》报告基于成熟理论框架，通过系统构建成长和价值风格的赔率与胜率指标，实现对风格轮动的量化建模，并通过投资期望计算给出择时建议。其主要结论包括：

• 当前成长股赔率略高于价值股（1.12 VS 1.08），显示成长股正收益对负收益的比值稍好；

- 胜率则偏向价值（58.26% VS 41.74%），反映宏观经济及资金流入向价值倾斜；

• 结合赔率与胜率的投资期望指标推荐当前以价值风格为主；

- 回测结果显示该策略自2013年以来获得27.52%的年化收益率，夏普比率1.02，表现优异，风险调整收益具竞争力；

• 详实图表支撑了估值-赔率关系、胜率指标构建和历史收益，确保结论具数据基础和视觉验证。

报告为投资者提供了科学、可操作的风格轮动策略框架，有助于捕捉风格切换带来的市场机会。在使用时应结合市场环境变化和数据完整性风险，灵活调整策略。

总之，该报告在价值成长风格轮动的定量分析领域呈现出创新和实用价值，为投资决策提供了重要参考。

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参考页码溯源

• 风格定义及选股逻辑：[page::0]

- 赔率定义、估值方法与说明：[page::1]

• 赔率最新结果及胜率指标体系：[page::2]

- 投资期望计算结果及策略收益分析：[page::3]

• 风险提示与声明：[page::4]

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此分析完整覆盖报告主体内容及关键图表，充分解释每一重要概念与数据点，力求为专业投资者提供深入理解与参考价值。

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