股权激励事件样本及实施比例统计 [page::2]

• 2010-2021年选取3814个股权激励样本，实施比例约90%，未实施约10%。

- 大部分发布预案的股权激励最终被实施。

股权激励事件的超额收益表现及胜率分析 [page::3]

| 预案公告后t日的累计超额收益 | t=20 | t=40 | t=60 | t=80 | t=100 | t=120 |
|-----------------------------|--------|--------|--------|--------|--------|--------|
| 平均数 | 1.36% | 2.67% | 3.89% | 5.23% | 6.37% | 7.42% |
| 中位数 | 0.06% | -0.49% | -0.29% | -0.28% | -0.44% | -0.47% |
| 最大值 | 98.98% | 151.33%| 195.98%| 469.60%| 437.14%| 523.20%|
| 最小值 | -33.74%| -42.82%| -52.73%| -57.27%| -77.12%| -91.26%|
| 胜率 | 50.43% | 48.54% | 49.17% | 49.24% | 48.98% | 49.20% |

• 120个交易日内平均累计超额收益7.42%，中位数为负，反映股权激励事件中盈亏结果差异大。

- 胜率基本稳定在50%左右，表明事件胜率不高但盈亏比有利。

股权激励事件分年度表现差异 [page::4]

| 年份 | 样本数 | 平均数 | 中位数 | 胜率 |
|------|--------|---------|---------|---------|
| 2010 | 54 | 5.89% | 0.02% | 50.00% |
| 2011 | 126 | -0.53% | -5.13% | 40.48% |
| 2012 | 114 | 9.00% | 3.47% | 53.51% |
| 2013 | 152 | 24.51% | 17.39% | 78.29% |
| 2014 | 163 | 0.13% | -4.85% | 42.94% |
| 2015 | 142 | 17.94% | 5.09% | 64.08% |
| 2016 | 211 | 0.30% | -1.68% | 45.97% |
| 2017 | 326 | -2.46% | -6.51% | 36.81% |
| 2018 | 384 | 4.27% | -0.60% | 48.96% |
| 2019 | 328 | 12.05% | 0.24% | 50.30% |
| 2020 | 407 | 4.58% | -6.20% | 43.49% |
| 2021 | 292 | 19.61% | 4.66% | 55.48% |

• 2013及2015年表现优异，胜率高达78%和64%。

- 2011及2017年表现较差，胜率低于40%。

中证与万得股权激励指数表现比较 [page::5]

• 中证股权激励指数2020年收益20.80%，2021年11.96%。

- 万得股权激励指数2020年收益73.46%，2021年47.97%，显著超越中证指数，但编制细节不透明，实际投资难以复制。

股权激励组合构建方法与表现 [page::6]

• 以季度频率动态筛选近一年内披露股权激励预案且无中止的股票。

- 剔除股权比例低于1%、无机构盈利预测或最新业绩增速为负的样本。

• 挑选业绩增速最快50只股票构建等权组合，剔除停牌或涨跌停样本。

- 组合在2020和2021年累计净值显著优于中证股权激励指数，收益率分别62.15%和20.61%。

风险提示 [page::7]

• 本报告基于历史数据，未来市场结构或股权激励制度变动可能改变投资逻辑。

- 新股发行与相关政策调整可能影响股权激励事件效果。

金工量化点评——股权激励事件解析金融研究报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：金工量化点评——股权激励事件解析

- 发布机构：西部证券股份有限公司研究发展中心

• 发布时间：2022年3月5日

- 分析师：杨俊文，王红兵

• 研究主题：聚焦A股市场中的股权激励事件，运用量化研究方法，探讨股权激励对股票表现的影响，构建基于股权激励的选股组合，分析现有股权激励指数表现及其投资价值。

该报告旨在通过事件研究法系统回测2010年至2021年期间A股上市公司的股权激励事件表现，探索股权激励是否能带来超额收益，并在此基础上比较分析中证与万得两大股权激励指数，进而构建量化策略组合，探讨其相对市场和指数的表现。核心结论指出，股权激励事件整体虽胜率不高，但具备一定的盈亏比优势，量化策略组合在近年表现优于市场及现有指数，显示股权激励选股具有一定投资价值；同时伴有未来市场结构及政策变化风险提示。[page::0,1,2]

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二、章节详尽解读

2.1 股权激励定义与样本情况（第1章）

报告首先定义了股权激励的概念：通过授予公司股权激励企业员工，增强其主人翁意识，推动长期价值创造。选取Wind数据库2010年1月1日至2021年12月31日的股权激励预案公告样本，共3814个，分析其实施比例。

• 关键数据：实施的样本占90%，未实施占10%（股东大会未通过、停止实施、未通过等）；

- 从整体看，绝大多数股权激励方案从董事会预案到最终实施的比例较高，表明股权激励计划的执行率较稳定；

• 图1（股权激励实施占比饼图）清晰体现此数据结构，强化了股权激励的普遍实施现状。[page::2]

2.2 股权激励事件研究（第2章）

该部分运用事件研究法，考察股权激励预案公告日（T日）起向后120个交易日内，相关股票相对中证全指指数的超额累计收益。

• 平均累计超额收益：7.42%（120交易日后），体现出股权激励事件整体带来的正向超额收益；

- 中位数视角：约为-0.47%，未体现出超额收益，反映大多数股票并未获得正超额收益，平均数被少数极高收益股票拉高。

• 胜率：约50%，也说明股权激励事件未必每次触发超额收益，属于“盈亏比”投资事件，风险收益结构不对称；

- 波动范围极大：最大值达到523.20%，最小值跌至-91.26%，表明股权激励事件中个股表现差异显著。

• 图2展示了股权激励样本累计超额收益的平均值和中位数走势，平均数曲线显著上扬，中位数曲线略为负值，形象说明两者表现分化。

- 表1详细列出不同时间点累计超额收益、最大/最小值及胜率数据，提供量化指标基础。[page::3]

2.2.1 按年度事件效果的差异分析

基于2010—2021年的样本，根据公告年份细分事件表现：

• 2013年和2015年表现优异，平均累计超额收益分别达24.51%和17.94%，胜率分别达到78.29%和64.08%，股权激励事件带来较高正收益概率。

- 2011年和2017年胜率最低，仅分别为40.48%和36.81%，中位数为负值，表现拖累年度整体股权激励效果。

• 年度表现波动表明股权激励事件影响受宏观及市场环境、个股基本面等诸多因素制约，不均衡。

- 图3中多条年度超额收益累计曲线映射年度差异，2013年曲线明显领先，2017年等年份曲线平坦或略为下滑。

• 表2补充显示样本数及极值范围，为结果的统计显著性提供信息基础。[page::4]

2.3 股权激励选股组合及指数比较（第3章）

3.1 中证与万得股权激励指数对比

报告梳理中证股权激励指数与万得股权激励概念指数的编制方法及表现差异。

• 中证股权激励指数：

- 采用等权重加权；
- 样本剔除标准严格（剔除股权激励占股本低于1%、预案终止或暂停等股票）；
- 样本数量限制为激励数量排名前50，
- 限制交易量，将市场活跃度纳入考虑。

• 万得股权激励指数：

- 更侧重机构评级及盈利预测（需3家以上机构评级且最新业绩预告增长 >50%）；
- 编制细节未披露，增加透明度不足带来实际可操作性风险。

• 业绩表现比较

- 2020年，万得指数收益率高达73.46%，中证指数20.80%；
- 2021年，万得指数47.97%，中证指数11.96%；
- 图4显示万得指数累计净值远超中证指数，但因为透明度低，实际能复制收益存在困难。[page::5]

3.2 自行构建股权激励股票组合

基于两指数及样本信息，报告设计量化组合构建方案：

• 筛选步骤：

- 以季度为调仓频率，过去1年内披露股权激励预案的股票为备选；
- 剔除预案终止样本及激励占比 <1% 样本；
- 要求至少3位机构盈利预测覆盖；
- 剔除最新业绩增速为负的样本；
- 选取前50名最新业绩增速最高股票构建等权组合，样本不足则全部纳入。

• 历史表现：

- 2020年累计收益62.15%、2021年20.61%；
- 明显超过同期中证股权激励指数（20.80%和11.96%）及反映股权激励效应的指数表现；
- 图6展示三条线走势，股权激励组合走势稳定高于中证指数，接近万得指数水平，但更具可复制性。

• 样本数量分析：

- 图5体现2017年后股权激励预案公告数量逐年攀升，2020年及2021年数量显著增加至200只左右，为构建组合提供丰富样本。

整体看，该组合基于精细选股标准和业绩筛选，有效捕获股权激励潜在超额收益。[page::6]

2.4 风险提示（第4章）

报告明确指出：

• 研究基于历史数据，未来市场结构变化（如流动性、机构参与度变化）可能损害股权激励投资逻辑；

- 新股发行增加及股权激励政策调整，可能改变事件的市场接受度和影响；

• 因此投资者需警惕制度环境变化带来的潜在影响。

简单但关键的风险提示为投资决策提供了必要的警示。[page::7]

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三、图表深度解读

• 图1（股权激励实施占比）：3814个预案样本中，90%最终得以实施，披露了股权激励事件波及范围的实际落地程度，验证股权激励作为常态激励方式的普遍性和可靠性。

• 图2（累积超额收益）：平均超额收益持续上涨至7.42%，但中位数维持在零以下，反映绝大多数股权激励事件并不创造超额收益，一小部分极端表现拉动均值上升，强调单样本异质性。
• 表1详细展示不同时间点累计超额收益及胜率，胜率约50%强化“盈亏比”交易策略的特征，即投资股权激励事件需考虑分散化以捕捉少量大幅收益。
• 图3+表2：年度演绎股权激励事件表现差别极大，2013、2015年极为成功，胜率接近80%，但2011、2017年表现消极提示市场环境及行业周期对激励事件表现影响显著。
• 图4 综合指数表现对比，万得指数因盈利筛选更严格和积极，表现更好，但透明度不足降低其可操作性，中证指数作为公开规则指数更适合作基准。
• 图5 股权激励预案公告季度样本数持续爬升，尤其近两年激增，意味着越来越多企业采用股权激励，且为构建量化策略提供丰富备选空间。
• 图6 自建组合的累计净值表现优异，结合多重筛选条件提升选股质量，显著超越中证指数，验证后续量化交易的潜力。

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四、估值方法分析

本报告并未涉及传统意义上的个股估值模型如DCF、PE倍数等，而是围绕股权激励事件展开量化策略设计和指数表现对比，侧重事件驱动型量化模型：

• 核心假设是股权激励事件本身能够驱动股票价格形成超额收益；

- 组合构建基于预案公告的事件时间点、机构盈利预测覆盖度和业绩增速，筛选流动性良好且激励力度足够显著的样本，以期利用事件带来的市场信息不完全反应带来的套利机会。

因此，报告体现的估值逻辑更多是基于事件研究与业绩预期的量化筛选，而非传统个股静态价值评估方法。

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五、风险因素评估

报告列举两大关键风险：

1. 市场结构变化风险：历史模式能否复制未来存在不确定性，市场参与主体、交易规则或整体流动性等因素变化，可能导致股权激励事件的市场反应不同；
2. 政策制度变更风险：新股发行数量增加及股权激励相关政策调整均会直接影响激励事件的实施意愿及投资者信心，甚至影响事件是否能带来预期超额收益。

针对以上风险虽然未提供具体缓解方案，但提醒投资者高度关注制度及市场环境，作为后续投资决策的警戒。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对股权激励事件胜率约50%的真实体现较为客观，避免了对股权激励普遍有效的过度乐观评价，但也未充分展开对负面表现样本的深入剖析，如为何部分年份胜率极低，是否同市场其他因子相关联。
• 万得股权激励指数收益率的高估问题被指出，但具体影响因素分析欠缺，报告没有对“未披露编制细节”的潜在风险展开深入讨论，对策略复制的实际操作难度尤其重要。
• 报告对业绩增速选股的依赖较重，由于业绩数字往往存在预期差异，以及机构预测可能过于乐观，相关预测假设存在一定盲点，未充分讨论预测准确性对组合表现的敏感性。
• 报告主体为西部证券股份有限公司内研成果，披露了潜在利益冲突的免责声明，但未明确其研究视角是否存在对股权激励投资逻辑持偏好态度。
• 对组合风险控制措施（如仓位限制、止损策略等）未见说明，若从策略实操角度考虑，缺少风险管理细节。

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七、结论性综合

本报告系统而详尽地通过量化方法分析了A股市场股权激励事件的市场影响。核心结论包括：

• 股权激励事件在长期稳健的统计样本中多数得以实施，成为A股企业长期发展激励机制的重要组成；

- 从事件研究角度，股权激励事件带来7.42%的平均超额收益，但中位数为负，胜率约50%，说明存在较大个体差异，事件本质上是盈亏比带来正向机会的事件；

• 年度表现差异明显，2013年和2015年股权激励事件带来可观正收益，反映年度市场环境和监管政策对事件绩效的显著影响；

- 中证股权激励指数和万得股权激励指数作为市场上主要指数，后者因严格盈利增长筛选表现更优，但透明度及可交易性限制了其实用价值；

• 结合两指数特征，报告设计的基于历史公告、机构盈利预测和业绩筛选的量化股权激励股票组合在2020-2021年表现优异，累计收益远超市场基准，展现股权激励选股策略的潜力；

- 报告充分提示基于历史数据的研究存在制度和市场结构变化带来的不确定性风险，提醒投资者理性看待股权激励的未来投资逻辑。

图表的深层解读强化了这些结论，验证了量化策略基于事件研究和绩效筛选的合理性。整体上，报告为股权激励主题投资提供了全面、量化且现实的解析视角，对机构投资者评估股权激励事件价值及构建相关策略具有较强参考价值。[page::0~7]

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（以上分析严格基于报告原文内容与图表信息，遵守信息溯源与客观表达要求。）

报告