2025年上半年业绩及业务概况 [page::0]

• 25H1营收23.33亿元，同比增长29.30%；归母净利6.18亿元，同比增长33.06%。

- 25Q2营收13.08亿元，同比增长37.87%；归母净利3.64亿元，同比增长22.23%。

• 新增装机带动发电量大幅提升，25H1整体发电量92.99亿千瓦时，同比增长101.50%。

- 光伏发电增速显著，25H1同比增长422%；风电发电量同比增长13.69%。

• 提议每10股派发现金股利0.45元，拟用自有资金回购股份，回购金额0.62至0.93亿元。

新增装机及电价变化分析 [page::0]

• 累计装机容量达1992.55万千瓦，其中风电393.6万千瓦、光伏1578.95万千瓦。

- 新增装机主要集中于2024年，带动发电量增长。

• 25H1综合上网电价为0.258元/kWh，同比下降36.01%，主要因新增并网项目电价较低和市场化交易占比提升。

- 市场化交易电量占比提升至72.14%，同比增加12.6个百分点。

成本费用与财务状况 [page::0]

• 固定资产增加至309.06亿元，带来折旧及利息支出增长。

- 25H1营业成本10.03亿元，同比增长30.28%。

• 财务费用2.69亿元，同比增长16.88%，Q2增长尤为明显。

新政策与区域优势分析 [page::0][page::1]

• 新疆136号文出台，给予存量及增量项目有利电价机制，托底项目收益。

- 新疆项目占总装机67%，在建项目占比83%，具政策红利优势。

• 风电具有日内出力更均匀的优势，有望在全面市场化进程中构筑盈利壁垒。

- 25H1公司在建项目1236万千瓦，其中风电940万千瓦，储能及光热占比较小。

风险提示与展望 [page::1]

• 主要风险包括新项目投产节奏不及预期和电价持续下行风险。

- 公司持续加码市值管理，实行分红和回购，提升投资者信心。

中国银河证券研究报告详尽分析

报告标题、作者及发布机构

报告标题：《【银河公用陶贻功】公司点评丨中绿电 (000537)：25Q2录得良好增长，中期分红&回购加码市值管理》
作者：陶贻功、梁悠南
发布机构：中国银河证券研究院
发布日期：2025年9月2日
主题：中绿电（股票代码000537），新能源发电行业专题分析，聚焦第二季度业绩表现、装机容量增长及市场化交易影响。

核心观点一览：
该报告主要围绕中绿电2025年上半年和第二季度业绩进行分析，揭示公司因新能源项目积极拓展，尤其是光伏装机的快速增长，带来了发电量和收入的显著提升。尽管综合上网电价因新并网设备及市场化交易比例提升而有所下降，但整体盈利能力依然稳健。公司亦通过现金分红和定向回购股票强化市值管理。政策方面，受益于新疆地区友好的新能源支持政策，公司的项目收益有较好的保障。未来，风电项目预计将在新能源全面市场化环境下展现更强的盈利优势。

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逐节分析

一、报告导读与核心观点解析

• 新增装机驱动电量增长显著：2025年上半年，发电量达到92.99亿千瓦时，同比增长超过100%。分能源看，风电发电量同比增长约13.7%，而光伏发电量爆发式增长超过422%，其中2025年Q2光伏同比增幅达到358%。新增装机主要集中在2024年，尤其以新疆项目为主，这大幅提升了总发电能力。

- 市场化交易及电价下调：2025上半年，公司市场化电量占比达到72.14%，较去年同期提升明显，有效降低了综合上网电价（营业收入/上网电量指标，从0.403下降到0.258元/千瓦时，降幅达约36%）。这反映出虽然电价下降给收入带来压力，但电量大增部分抵消了此影响。

• 固定资产增加导致折旧和财务费用上升：随着项目转固，公司固定资产从2024年期末的241.5亿元跳升至2025年中期的309.06亿元，相应折旧成本和利息支出显著增加，营业成本同比增长30%，财务费用同比增长17%。

- 政策环境较为利好，托底收益预期：新疆“136号文”等政策相较西北其他省份更支持新能源项目，存量项目和增量项目均有较好的补贴和机制电价保障，公司有较大比例装机位于新疆地区，预期政策支持将稳定公司收益。

• 在建及储备项目结构优化，注重风电盈利壁垒构筑：公司未来建设聚焦于风电，占比超过75%。风电因其发电曲线均匀，有望获得在全面市场化竞争中更优的收益表现。

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二、数据详解与逻辑支撑

业绩表现数据解读

• 2025年上半年营业收入23.33亿元，同比增长29.3%。归母净利润6.18亿元，同比增长33%。25Q2单季度收入13.08亿元，同比增长37.87%，净利润3.64亿元，同比增长22.23%。

- 电量数据是业绩增长的基石，92.99亿千瓦时的发电量是去年同期的两倍，主要原因是2024年新增装机迅猛，其中光伏装机1273.6万千瓦、风电9.9万千瓦。

• 这说明公司有效通过资本性支出扩大产能实现规模化发电，推动收入增长。

综合电价调降的原因分析

• 综合上网电价从接近0.4元/kwh降至0.258元/kwh，主因两个：新增并网项目电价相对较低、市场化交易占比提升。

- 市场化交易推高了低价电量的比例，造成平均电价下滑。

• 尽管电价下降，数量庞大的发电量提升对冲了单价压力，带动收入净增。

折旧与财务费用增加的影响

• 固定资产大幅增长体现项目转固，意味着折旧摊销期开始和利息费用资本化转为费用化。

- 这导致成本费用提升，对净利润带来压力，但整体经营依然保持盈利增长。

政策环境及风险缓释

• 新疆136号文针对存量和平价项目提出明确机制电量比例及电价区间，为公司收益提供了较强政策保障。

- 新疆项目占总装机比达67%，且在建项目中新疆占比更高，预示公司未来经营较依赖该地区政策环境。

• 政策优势应考虑潜在变化风险，需关注新政策调整可能影响收益。

在建及储备项目特点

• 截至2025H1，公司在建项目1236万千瓦，其中风电占940万千瓦。

- 未来风电发电量有望提升，因风电发电曲线较为平稳，市场化卖价优势明显。

• 这符合报告对新能源全面市场化及风电盈利壁垒构建的判断。

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三、图表与图片解读

图片0（第一页展示图，涉及时序增长趋势）

• 该图疑似为发电量增长与收入利润趋势等关键数据的示意性演示。

- 能直观看出2025年Q2及上半年各项经营指标均实现较大幅度增长。

根据报告数据，新增装机对电量贡献巨大，且电价指标下降明显。


图片1（风险提示及相关公司简介）

• 重点提示新项目进度与电价下行是潜在风险。

- 相关公司历史报告连接，便于用户跟踪历史业绩表现。

图片2（分析师团队展示）

• 显示分析团队资质背景，增加报告公信力。

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四、估值方法及目标价

报告正文目前未详细披露估值方法和目标价，亦未提及具体估值倍数或模型计算。
但从市场化交易比例和政策环境分析推断，公司估值可能考虑以下因素：

• 现金流折现（DCF）基于新增装机和发电量预测的电价平稳或缓慢下降情形。

- 市场化交易比例提升带来的电价竞争压力，估值时需考虑电价下行风险。

• 政府补贴政策作为收益托底因素，提升估值安全边际。

- 分红和股票回购意图提振股价表现，增强投资者信心。

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五、风险因素与应对措施

报告明确提出：

• 新项目建设进度及投产节奏不及预期: 如项目延迟将影响发电量增长和业绩兑现。

- 电价下行风险: 市场化电价存在波动可能性，长期电价下降会侵蚀利润空间。

提示投资者需密切关注并购进展与市场电价走势，管理层通过内部项目管理和政策适应力提升来缓释风险，但报告未具体披露详细的风险缓释策略。

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六、批判性视角

• 报告乐观看待新疆政策及项目优势，但高度依赖单一地区的风险隐含较高，结构风险偏重。

- 虽然电量爆发性增长带来乐观业绩，但综合电价大幅下降或预示盈利空间承压，风险点需仔细评估。

• 目前并未披露完整现金流或自由现金流细节，难以全面评估财务稳健性。

- 回购金额0.62~0.93亿元规模相对公司资产规模较小，回购对股价和市值管理的实际影响需观察后续执行情况。

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结论性综合

该报告全面分析了中绿电2025年上半年及Q2良好业绩的多维驱动因素，核心在于公司通过大规模新能源装机尤其是光伏项目稳步推升发电量，实现营业收入和净利润双升。新增装机带来的低价市场化电量提高，电价明显下降，导致毛利率压力，但整体规模效应和政策环境改善带来业绩正向推动。公司在新疆地区的政策优势和装机结构显著，预期继续受益于136号文的新政支持。此外，公司积极实施现金分红及股份回购，强化市值管理。

风电作为未来重点建设方向，得益于平稳发电和市场化电价优势，有望成为公司持续盈利的核心驱动。报告也指出核心风险包括项目建设及投产滞后、电价持续下行等，需投资者关注。

综上，报告展现了对中绿电较为积极的业绩增长预期和稳健的中期发展战略评价。其2025年半年净利润6.18亿元和发电量翻倍增长体现出强劲的增长动力。[page::0][page::1][page::2]

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