财务表现及经营情况概述 [page::0][page::1]

• 2025年上半年，公司实现营收14.7亿元，同比下降67.9%，归母净利润亏损11.5亿元。

- Q2单季度营收5.6亿元，同比下降64.9%，环比下降38%；归母净利润亏损5.9亿元，同比提升41.2%，环比微降5.5%。

• 2025年上半年多晶硅产量5.1万吨，同比下降60.1%；销量4.6万吨，同比下降52.5%。

- 单位成本因产线停工及折旧上升至55.1元/kg，同比上升19.8%；现金成本37.7元/kg，同比下降6.6%。

• 公司资金储备充裕，截至2025年6月底货币资金及各类存款余额合计120.9亿元，无有息负债，财务结构稳健。

财务数据预测及盈利能力分析 [page::1][page::2]

| 会计年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|---------|-------|-------|-------|-------|-------|
| 营业收入(百万元) | 16,329 | 7,411 | 4,300 | 8,378 | 10,115 |
| 营收同比增长(%) | -47.2 | -54.6 | -42.0 | 94.8 | 20.7 |
| 净利润(百万元) | 5,763 | -2,718 | -940 | 1,069 | 2,048 |
| 净利润同比增长(%) | -69.9 | -147.2 | 65.4 | 213.7 | 91.6 |
| 毛利率(%) | 40.3 | 1.1 | -12.4 | 23.8 | 29.1 |
| EPS(元) | 2.69 | -1.27 | -0.44 | 0.50 | 0.95 |
| ROE(%) | 13.1 | -6.8 | -2.4 | 2.8 | 5.5 |

• 预测2025年公司仍处亏损状态，但2026年扭亏为盈，2027年盈利能力持续改善。

- 毛利率和净利率2025年低位，预计未来两年逐步回升。

• 盈利波动显著，但公司财务稳健无债务负担，为公司度过行业周期提供保障。

行业政策与市场风险及投资建议 [page::0]

• 新的多晶硅能耗三级标准收紧，预计约15%的低效产能将在不技改情况下退出市场，推动行业供给端去化和整合。

- 公司作为行业领先企业，有望受益高能效标准带来的出清效应，增强市场竞争力。

• 维持“买入-B”评级，预计2025-2027年EPS分别为-0.44、0.50、0.95元。

- 风险提示包括行业自律和安全生产等不确定因素。

【山证电新】大全能源点评分析报告—详尽剖析

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一、元数据与概览

• 报告标题： 《【山证电新】大全能源点评：财务稳健资金储备充裕，战略性减产缓解市场供给压力》

- 作者： 肖索、贾惠淋（山西证券研究所），执业登记编码分别为S0760522030006和S0760523070001

• 发布机构： 山西证券研究所

- 发布日期： 2025年9月23日（报告主体），9月24日公开发布

• 主题： 对大全能源2025年半年报的财务表现及行业环境的点评，聚焦公司业绩表现、战略减产对市场供给影响、财务状况以及未来投资建议。

- 核心论点与评级：
- 2025年上半年大全能源营收大幅下滑，归母净利润亏损显著，但Q2净利润同比有一定回升，环比略微下降。
- 公司积极执行减产策略，减轻市场供给压力，运营现金成本降低，资金储备充裕且无有息负债，财务稳健。
- 行业层面，多晶硅能耗标准趋紧将加速落后产能出清，有利行业优化。
- 给予“买入-B”评级，预测2025-2027年每股收益分别为-0.44元、0.50元、0.95元，对应PE负值到逐渐回归合理区间[page::0]。

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二、逐节深度解读

2.1 事件描述

报告开头直接点明2025年上半年大全能源主要财务数据：

• 上半年营收14.7亿元，同比下降67.9%；

- 归母净利润亏损11.5亿元；

• 二季度单季营收5.6亿元，同比下降64.9%，环比下降38.0%；

- 二季度归母净利润亏损5.9亿元，但同比提升41.2%，环比微降5.5%。

此部分突出业绩大幅下滑背景，但二季度表现略有改善，反映出可能的行业或公司经营的初步回稳迹象[page::0]。

2.2 事件点评

本节详细分析减产及财务状况：

• 公司严格履行行业自律，2025年Q2多晶硅产量2.6万吨，同比下降60%，环比略有上升4.8%。销量1.8万吨，同比下降57.9%，环比下降35.3%。

- 固定成本受停工影响上升，导致单位成本55.1元/公斤，同比增长19.8%。但通过运营精细化管理，单位现金成本降低6.6%，至37.7元/公斤。

• 上半年多晶硅累计产量5.1万吨，同比减少60.1%；销量4.6万吨，同比减少52.5%。

- 产量预测为2025年Q3产量2.7-3.0万吨，全年11-13万吨，显示公司仍维持谨慎扩产态度。

• 资金储备丰富，截至6月底持有货币资金16.6亿，结构性存款29.9亿，定期存款70.9亿，银行承兑汇票3.5亿，共计120.9亿，无有息负债，财务极其稳健，有利穿越行业周期。

- 行业内推行更加严格的节能标准，三级能耗标准收紧，使大约15%的存量产能面临淘汰风险，促进行业产能去化和提升整体竞争力。

此部分强调公司通过主动减产配合行业自律，成功缓解市场供给过剩的压力，同时依托充裕资金保障经营稳定，行业也在通过政策收紧加速落后产能淘汰[page::0]。

2.3 投资建议

• 大全能源位列硅料行业第一梯队，具备穿越周期能力；

- 预测2025-2027年每股收益分别为-0.44元、0.50元、0.95元；

• 对应PE估值分别为负值（-67.3）、59.2和30.9，考虑当前亏损局面及未来复苏；

- 维持“买入-B”评级，体现对公司长期增长潜力的认可[page::0]。

2.4 风险提示

报告提醒主要风险包括：

• 行业自律执行不及预期，可能导致供给过剩或行业竞争加剧；

- 下游需求低于预期，影响销售和盈利恢复；

• 原材料价格波动，成本控制面临挑战；

- 安全生产风险，可能影响运营连续性。

报告未深入给出风险概率与缓解措施，但点出行业典型不确定因素[page::0]。

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三、图表深度解读

3.1 主要财务数据表（第1页）

| 会计年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|----------------|----------|----------|----------|----------|----------|
| 营业收入(百万元) | 16,329 | 7,411 | 4,300 | 8,378 | 10,115 |
| 同比增长(%) | -47.2 | -54.6 | -42.0 | 94.8 | 20.7 |
| 净利润(百万元) | 5,763 | -2,718 | -940 | 1,069 | 2,048 |
| 同比增长(%) | -69.9 | -147.2 | 65.4 | 213.7 | 91.6 |
| 毛利率(%) | 40.3 | 1.1 | -12.4 | 23.8 | 29.1 |
| EPS(摊薄, 元) | 2.69 | -1.27 | -0.44 | 0.50 | 0.95 |
| ROE(%) | 13.1 | -6.8 | -2.4 | 2.8 | 5.5 |
| P/E(倍) | 11 | -23.3 | -67.3 | 59.2 | 30.9 |

解读：

• 2023-2025年营收连续大幅下滑，2025年预计同比仍下降42%；

- 净利润情况较为惨烈，2024年亏损27亿多，2025年亏损持续，但亏损幅度有所收窄，2026年开始转盈，净利润增速显著改善；

• 毛利率呈大幅波动，2024年接近零，2025年毛利率负值，反映该年经营压力巨大，2026年则预期强势反弹至23.8%；

- EPS走势与净利趋势相符，亏损逐年收窄后逐渐获利；

• ROE走低反映股东回报疲软，但预计逐步恢复；

- PE负值明显反映当前亏损状态，但2026-27年转正且估值逐步合理。

该表清晰展现了行业当前困境及公司减产策略后有望实现的业绩回暖，支持报告买入评级[page::1]。

3.2 资产负债表及利润表（第2页）

表格列示2023-2027年资产负债、利润表以及现金流量情况。

• 资产方面： 2023-2025年资产总计逐步下降（50,695→41,665百万元），流动资产下降明显，现金大幅减少（19,629→2,841百万元）；

- 负债方面： 负债总额大幅降低，负债率下降，短期及长期借款为零，显示无有息负债；

• 股东权益： 2023-2027年保持稳定且占资产总额大部分，体现公司财务稳健；

- 利润表显示： 营业收入及利润2024年出现大幅亏损，2025年亏损减少，预测2026年盈利回升；

• 经营现金流： 2023年强劲正值，2024年深度负值，2025年仍负，但亏损程度收窄，2026年预计回正。

解读：

• 公司资本结构合理，负债率低且无显著借贷负担，流动比率和速动比率均维持健康水平，有利于抵御行业波动；

- 经营现金流波动反映行业周期性影响，对应盈利波动；

• 固定资产及无形资产保持投资，支持未来产能恢复；

- 资产减值损失2024年大幅增加，说明公司提前计提坏账或资产价值调整，反映行业困境；

• 税后利润与归属母公司利润一致，显示无控股权结构复杂性。

整体财务结构支持公司“穿越周期”能力论断[page::2]。

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四、估值分析

• 由于公司2024-2025年处于亏损区间，报告采用基于未来盈利预测的市盈率（PE）对应估值法；

- 2025年EPS负值，PE为-67.3倍，反映投资风险和市场负面预期；

• 2026年EPS转正0.50元，PE估值59.2倍，预示市场期待公司业绩显著修复；

- 2027年EPS提升至0.95元，PE下降至30.9倍，更趋合理水平；

• 报告未详细披露折现率、永续增长率等DCF模型参数，也无明确可比公司分析细节；

- 估值基于利润修复的驱动，假设公司减产策略有效，行业能耗收紧推动产能优化、价格恢复。

总体估值合理反映了行业周期性波动和公司业绩恢复阶段，对于风险偏好适中的投资者具有吸引力[page::0][page::1]。

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五、风险因素评估

分析师指出四大风险：

1. 行业自律风险： 若自律未达预期，可能导致供给过剩影响价格体系，拖累盈利；

2. 下游需求风险： 光伏等下游需求不及预期，则销量和收入回暖受阻；

1. 原材料价格波动： 影响生产成本，特别是在减产固定成本高企的情况下更为敏感；

4. 安全生产风险： 生产事故或监管风险可能导致停产和额外费用支出。

尽管风险被充分列举，报告未给出详细概率估计或具体缓解方案，仅提示关注这些潜在问题[page::0]。

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六、批判性视角与细微之处

• 正面评价：

- 报告对于公司财务稳健及战略减产的评判较为充分，关注资金充裕和无有息负债的优势；
- 投资建议基于详细盈利预测和行业规范性调整，逻辑清晰。

• 潜在不足：

- 预测充满不确定性，尤其2025年仍大幅亏损，盈利修复依赖于行业和政策的顺利实现；
- 估值假设较为单一，缺乏其他场景模拟或敏感性分析，可能对市场波动防范不足；
- 风险评估略显表面，未深入论述各种风险的量化影响或具体应对措施。
- 公司固定成本上升明显，但报告对其长期影响及成本控制的细节讨论有限。

• 内部一致性：

- 文章中“单位现金成本下降”和“单位成本上升”的并存说明企业在一定程度上能控制变动成本，但固定成本压力较大，体现出运营管理的复杂性；
- 与资产负债表显示大额现金流减少相呼应，公司近期资金投入较大，可能制约短期利润空间，需要持续关注未来现金流恢复[page::0][page::2]。

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七、结论性综合

综上，报告系统分析了大全能源2025年上半年业绩严峻下滑的同时，折射出公司通过严格行业自律和积极的减产策略，缓解市场供给压力，行业整合周期正逐步展开，多晶硅能耗新标准推动落后产能退出。财务上，公司拥有120亿元货币资金及无有息负债的坚实资金储备，为其稳健穿越行业周期奠定基础。

财务预测显示公司2025年依旧亏损，但亏损幅度缩小，2026年及以后业绩有望恢复并实现盈利，毛利率和净利率回升支撑估值修复。报告采用基于盈利的PE估值给出“买入-B”评级，表达对公司长远价值的肯定。

图表数据强烈支持这一观点，历史财务指标波动明显但有序恢复迹象，公司资产负债结构健康，稳健的财务状况为其战略调整提供了保障。风险提示全面，涵盖行业、自身运营和安全多个层面，但尚缺乏具体风险应对方案。

总体而言，该报告表现出对大全能源行业领先地位和未来盈利复苏的信心，立足于数据与行业政策背景，提供了专业且全面的分析视角，适合关注长期价值和行业周期机会的投资者参考。

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【附图示例】

• 主要财务指标趋势表（简化版样式）：

| 年度 | 营收(亿元) | 净利(亿元) | 毛利率(%) | EPS(元) | PE(倍) |
|-------|------------|------------|-----------|---------|--------|
| 2023 | 163.29 | 57.63 | 40.3 | 2.69 | 11 |
| 2024 | 74.11 | -27.18 | 1.1 | -1.27 | -23.3 |
| 2025E | 43.00 | -9.40 | -12.4 | -0.44 | -67.3 |
| 2026E | 83.78 | 10.69 | 23.8 | 0.50 | 59.2 |
| 2027E | 101.15 | 20.48 | 29.1 | 0.95 | 30.9 |

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参考溯源

- 报告主体数据及分析全部取自2025年9月24日《【山证电新】大全能源点评》报告正文及财务表格[page::0][page::1][page::2]。

报告