债市调整原因分析 [page::0][page::1]

• 10年、30年国债收益率单日上行，市场难以找到显性空头因素，主要非资金面扰动和赎回压力造成。

- 资金面稳定，央行大额逆回购净回笼未导致利率显著波动，银行负债状况良好。

• 赎回数据不大，非长短端均匀卖出，而是5年以上品种显著受抛售。

- 市场情绪存在较大悲观，自我强化，基金在无大赎回压力情况下仍大幅减持长债，令调整风险增加。

“反内卷”驱动商品行情及股市表现 [page::1][page::2]

• 碳酸锂因宁德时代矿区停产涨停，带动新能源与光伏相关商品价格大幅上涨。

- 多晶硅、工业硅、焦煤上涨显著，期货与现货价差分化，焦煤及碳酸锂多头力量增强。

• 股市方面，创业板及科创板表现亮眼，科技和AI板块修复上涨，基建板块热度退坡，市场结构出现阶段性风格切换。

市场情绪与后续展望 [page::2]

| 指标 | 数据 | 描述 |
|---------------------|------------|--------------------------------------------|
| 万得全A成交额 | 1.85万亿元 | 较前一日放量，反映短线资金活跃 |
| 恒生指数涨幅 | 0.19% | 港股资金观望，部分龙头股资金流入流出分化 |
| AH股溢价指数 | 125.13 | 维持相对低位，反映两地市场差价 |

• 市场继续“复刻”3月初行情，成交额变动及反内卷、基建主线表现为关注重点。

- 宏观面PPI数据疲软及中美关税谈判不确定性增大，或对行情构成扰动。

• 建议投资者稳健操作，关注政策超预期风险，酌情控仓锁定收益。

【华西宏观】资产配置日报：债在跌啥 — 详尽分析报告

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1. 元数据与概览 (引言与报告概览)

• 报告标题：《资产配置日报：债在跌啥》

- 作者：刘郁、瑞鸿、小艺（郁见投资团队）

• 发布机构：华西证券研究所

- 发布日期：2025年8月11日（刊发时间为8月13日7:32）

• 主题与内容：本报告聚焦当前中国债券市场的波动，尤其是债市大幅下跌背后的驱动因素。同时兼顾股市、商品市场表现及宏观环境解读，提供对未来资产配置的洞察。

- 核心论点：
- 债券市场在没有显性资金面扰动及赎回压力的情况下出现预期外调整。
- 资金面相对稳定，赎回压力有限，当前债券调整更可能由市场悲观情绪驱动。
- “反内卷”主题引发商品尤其新能源相关价格强劲上涨，股债两市表现分化。
- 权益市场虽有放量反弹，但面临成交量变动和主线轮动风险。
- 展望短期内债市依然面临较大不确定性，但新一轮降息仍具备可能性。

• 评级或指导意见：报告中附带评级标准说明，然而本篇为宏观资产日报，不针对具体证券或细分行业出具明确评级。整体持谨慎乐观，提示关注政策超预期风险及市场波动[page::0-2]。

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2. 逐节深度解读

2.1 市场复盘与债市异常波动

• 关键论点：8月11日债券市场出现较大调整，10年与30年国债收益率均显著上行（10年债收益率升至1.72%，30年至1.96%），国债期货则显著下跌。股债市场出现明显分化，创业板领涨而大盘板块表现相对滞后，银行股拖累大盘，基金尤其长债持有者出现减持动作，债市卖压集中于久期较长品种。

- 逻辑推理：
- 历史经验显示，30年债收益率短期快速上行常伴随央行政策转向或流动性收紧。
- 然而当前观察未发现对应的显性政策或资金面冲击。

• 数据解释：

- 债券收益率单日上行3-4bp的幅度不容忽视，且长短端表现不一，长债压力更大。
- 股市表现：创业板上涨1.96%，深证成指1.46%，大盘及银行股涨幅较小甚至下跌，表现情绪分层明显[page::0]。

2.2 资金面与赎回驱动排查

• 关键论点：资金面无明显紧张迹象，非银隔夜利率保持低位，央行逆回购大额净回笼未带来利率剧烈波动，表明流动性充裕。

- 赎回压力有限：
- 第三方基金数据表明纯债基金整体赎回不算剧烈，净申购指数显著低于7月末高赎回期。
- 赎回动作分布均匀，资金没有集中砸盘的迹象。
- 利率债卖压集中在长久期品种，短期债表现较稳，说明卖盘非纯属变现赎回。

• 机构行为：

- 大行及基金机构均在减持久期品种，基金的砸盘行为或得益于悲观情绪自我强化，而非外部压力所致。

• 市场情绪推测：投资者对未来降息预期和股市强势持续性充满不确定，悲观氛围逐渐扩散，形成“自我强化”的卖压环境[page::1]。

2.3 新能源及商品市场“反内卷”推动涨价逻辑

• 关键论点：宁德时代旗下重要碳酸锂矿区停产，供给收紧成为推动新能源金属及相关商品价格上涨的来源，进而影响资金在市场的布局情绪。

- 具体表现：
- 核心商品碳酸锂涨停，涨幅10%以上的品种包括多晶硅（6.3%）、工业硅（4.8%）、焦煤（3.0%）。
- 部分传统黑色系商品如螺纹钢、铁矿石、玻璃涨幅较小，市场热点更偏向受供给侧影响显著且涨价预期明确的品种。

• 机制分析：

- 宁德时代矿区停产影响国内约10%的碳酸锂产量，尽管有库存及进口缓冲，但心理影响和象征意义突出。
- 唐山地区钢企实施阶段性限产，预计钢材日产量下滑9万吨，焦炭可能迎来第六轮提价，强化黑色系商品情绪。

• 期现价差分析：

- 碳酸锂期货升水从9.9%收窄到3.8%，说明现货价格上涨更快，市场强烈反映供给端收缩。
- 多晶硅与焦煤期货升水扩大，表明期货市场预期供应紧张及情绪升温。
- 部分品种如玻璃、螺纹钢伴随期货贴水现象，反映供需结构差异化。

• 市场多空博弈：焦煤和碳酸锂多头力量增强，但多晶硅空头力量占优，市场情绪与资金布局存在分歧[page::1]。

2.4 权益市场及宏观环境观察

• 股市表现：

- 万得全A指数上涨0.99%，成交额显著放量至1.85万亿元。
- 资金轮动迹象明显，科技板块表现优异，尤其是科创100和科创200分别涨超2%，AI主题同样迎来短期修复。

• 研判基建与科技板块的演变：

- 过去一阶段基建板块涨势强劲，近期龙头表现有所退坡，资金开始向科技与消费转移。
- 3月份行情回顾提示：成交额及主线交易走向对后续行情影响关键。

• 港股方向：

- 恒生指数微涨，科技股持平，资金表现分化明显，小米获资金净流入，阿里、美团资金流出，呈现板块内部分歧。

• 宏观风险因素：

- PPI数据疲软、国际贸易谈判进展不明等因素可能抑制部分风险偏好。
- 未来执行和释放的政策（财政、货币）具备超预期可能，可能影响市场波动与趋势。

• 建议：

- 控仓位，下调弹性，锁定已有收益为稳健策略，警惕反内卷主题与基建主线波动风险[page::2]。

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3. 图表深度解读

图表1：华西证券品牌及团队介绍（p0）

• 描述：两张图片分别展示华西证券logo下的“华西研究创造价值”口号，团队成员照片及研究科室信息，展示报告的权威背景与团队实力。

- 意义：增强投资者对报告内容的信任感，明确信息来源专业性及独家性。

• 链接到文本：突出华西研究对市场复盘及资产配置的专业洞察能力[page::0]

图表2：评级说明表（p3）

• 描述：表格明确公司和行业评级的标准，基于6个月内股价/行业指数相对上证指数涨跌幅划分买入、增持、中性、减持、卖出等评级档次。

- 意义：虽本报告未直接给出评级，此表为后续研究报告评级标准提供解释。

• 分析：评级设计强调相对表现，反映华西证券对市场相对强弱和风险收益的考量框架，具备操作指导意义。

- 关联文本：强化报告对风险与机会的相对评估思想，为投资者提供参考[page::3]

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4. 估值分析

• 本报告以宏观与资产配置视角为主，未提供传统意义上的公司估值（如DCF、市盈率等）。

- 重点分析市场情绪与供需端对资产价格的影响，尤其在债市和商品市场。

• 通过对商品涨价、债市收益率变动和股市板块轮动的多层面解析，提供对资产未来走势的判断基础。

- 估值更多体现为资产配置中对不同市场风险溢价及预期收益的认知调整。

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5. 风险因素评估

• 国内政策超预期：财政、货币政策若超出市场预期，将引发市场波动。

- 资金面波动：未来流动性若收紧，债市尤其长期品种可能承压。

• 情绪风险：债市悲观情绪自我强化，若无有效政策响应，调整风险加剧。

- 商品价格波动：“反内卷”推动价格上涨存在阶段性、短期性质，若供给端未实质改变，中长期风险依旧存在。

• 国际贸易风险：对中美关税政策未确定延续，影响市场风险偏好。

- 港股资金分化：南向资金谨慎，科技与互联网板块资金流入流出不均，存在波动风险。

• 缓解策略：报告建议控制仓位、降低交易弹性，锁定收益，关注政策导向作为风险管理手段[page::2]。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告多个部分提示市场“悲观情绪”自我强化，虽言之成理，但缺乏对这一情绪形成深层次驱动因素的深入结构性解析（如宏观数据传导链条、国际资本流向等）。

- 对债市调整排除了资金面扰动及纯赎回压力后，倾向以情绪解释，提醒投资者注意情绪主导的调整可能更为危险，也暗示此次调整可能非理性超调。

• 对新能源锂矿停产及黑色限产的强调，倾向短期情绪驱动大于根本供需变化；对中长期基础面未充分展开，或使观点显得偏短期。

- 在股市方面虽提及成交额放量及主线轮动，但缺少对流动性和估值水平的更深入剖析。

• 风险提示层面仍较为宽泛，缺乏对极端情形（如政策误判、流动性断裂）的详细预案或概率表达。

- 报告整体稳健，但投资建议偏向谨慎防御模式，显示对当前环境不确定性的认可与尊重[page::1-2]。

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7. 结论性综合

本报告全面解析了2025年8月11日中国资本市场中的债市异动现象，结合股市和商品市场的表现，揭示了债券收益率上升背后缺乏外部资金压力和赎回扰动的内在逻辑。资金面稳定，赎回压力有限，投资机构对久期较长债券的大额减持反映的是市场悲观情绪的自我强化。这种情绪叠加了新能源锂矿停产以及唐山限产政策引发的商品价格上涨，推动市场在“反内卷”主题下形成多空分歧。

债市长期品种的收益率上行，反映出市场对未来宏观政策和经济表现的分歧预期和担忧，但短期内新一轮降息预期依旧存在，为债市提供一定支撑。股市层面则出现以科技和消费为代表的风格轮动，对比基建板块的波动，显示资金在捕捉结构性机会的同时，也在对政策与基本面做实时调整。港股资金流亦表现谨慎分化。

图表方面，华西证券品牌与评级说明强化了报告专业性与投资评级指导原则，虽本篇未直接应用评级体系，但为深入研究提供标准化逻辑基础。

风险提示日益重要，政策超预期、流动性突变、情绪失控以及国际贸易环境变数均是市场必须面对的潜在变数。报告建议短期内投资者适当控制仓位、降低交易敏感性，锁定绩优收益，以防范下行风险。

综上，报告成功揭示了“债在跌啥”的复杂面貌，不仅解析了当前债券市场波动的多重驱动机制，也结合商品供给冲击与权益市场动态，为投资者提供了系统全面的宏观资产配置视角。其对情绪风险的强调及“反内卷”背景下商品价格与资金动态的细致剖析，具有重要的战略指引意义。[page::0-3]

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附件图示

• 报告封面及核心团队介绍图片：

• 评级标准说明表：

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此份详尽分析旨在助力投资者更深刻理解当前宏观资产配置的动态与潜在风险，支持更加理性、科学的决策制定。

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