大小盘与成长价值风格表现比较 [page::5][page::6]

• 大小盘风格区分度高，切换时持续时间长，但小盘超额收益波动较大，回撤明显。

- 财务定义的成长价值风格区分度较低，成长多指代高景气行业beta。

公募重仓50与非重仓风格优势明显 [page::6][page::7]

• 公募重仓50、非重仓风格更准确反映市场特征。

- 非重仓/重仓表现较大小盘更平滑且不钝化，避免错失牛市收益。

持仓规模与流动性比较 [page::8]

• 公募重仓50及非公募重仓总市值相近，且流动性保持合理。

- 大盘流动性整体优于公募重仓50，小盘流动性略优于非公募重仓。

公募基金持仓分类与调仓行为分析 [page::9][page::10][page::11]

• 公募重仓50视为头部持仓，非重仓为腰部持仓，非公募为尾部持仓。

- 仓位变动与相对表现正相关，2013-2016年期间尾部持仓增长显著但市值占比变化有限。

• 仓位调整反映去弱留强的理念，通常从头部切换至腰部持仓。

主动与被动调仓结构解析 [page::12][page::13][page::14]

• 总仓位稳定在83%左右，主动调仓反映基金经理择时和仓位集中。

- 公募重仓50在牛市后见顶后主动减仓，公募非50持仓比例提升明显。

• 非公募持仓数量骤降，资金更聚焦腰部和尾部持仓股票。

分类股票数量及行业配置变动趋势 [page::14][page::15][page::16]

• 非公募持仓股票数大幅缩减，公募非50持仓数量提升助推轮动。

- 历史两轮公募重仓50强势期间，前三大行业稳定，第四大行业更替明显，体现“多专一能”。

• 非公募重仓持续走强行情多在市场调整期，持仓行业稳定，体现防御特征。

微盘股指数表现及改进分析 [page::17][page::18][page::19][page::20]

• 微盘股涨幅显著，年化收益率超过30%，远超沪深300。

- 调仓频率从日频降至月频仍能保持88%指数表现，减少无效交易。

• 成份股持有期大幅延长，提高交易效率和实用性。

- 指数收益主要依赖涨幅最高的10%左右股票。

微盘股调出标的收益特征与指数表现 [page::20][page::21]

• 微盘股指数通过及时止盈涨幅前股票获取超额收益，调出个股当月表现优异，次月表现基本平稳。

- 调整股票池定义、采用浮动股数的微盘股指数提升表现，累计净值较固定股数版本高出46%。

• 指数中约90%股票贡献有限，基于动量策略的定期止盈效果显著，为指数持续领涨奠定基础。

结论与展望 [page::23]

• 大小盘风格与公募重仓非重仓风格同步，但后者表现更稳定，适合用于投资风格轮动。

- 轮动的关键在于上一轮牛市重仓行业持仓的合理调整，腾出空间迎接下轮高景气行业。

• 历史显示，非公募重仓风格多在市场调整期持续占优，2024年仍具备显著优势。

- 微盘股指数作为小盘风格极致案例，优良的止盈机制保证了其超额收益的持续性。

《什么条件——金融工程2024年度投资策略》深度报告详尽分析

---

1. 元数据与概览

• 报告标题： 什么条件——金融工程2024年度投资策略

- 机构： 长江证券研究所

• 发布日期： 2023年12月25日

- 分析师团队： 覃川桃（SAC）、邓越（SAC）、冷旭晟

• 主题： 深度剖析A股市场风格，重点探讨公募基金重仓股与非重仓股风格的差异、演变及其投资策略启示，涵盖大小盘风格、成长价值风格及“公募重仓50/非重仓”风格的比较，结合微盘股指数进行创新分析。报告旨在为2024年投资策略提供风格轮动的理论和实证支持。

核心论点概述：
报告认为，上一轮牛市中重仓行业（主要指公募重仓50）的持仓比例主动或被动降至合理区间，是下一轮风格转换的关键；强调公募重仓非重仓风格划分较大小盘和成长价值更为精准和平滑，且具备实用的“非A即B”的轮动属性；并指出微盘股指数作为小盘风格的极致，其收益主要由小部分强势个股驱动，整体成分股市值中枢稳定，且通过调仓止盈机制保障收益。综合来看，若2024年宏观环境基本稳定，非公募重仓风格或仍将占优。[page::0,2,23]

---

2. 逐节深度解读

2.1 报告要点与风格轮动核心机制

报告强调，风格转换的关键是上一轮牛市中重仓行业持仓比例必须调整到合理位置，保障下一轮高景气风格的加仓空间。过去两轮公募重仓50仓位及行业配置的相应调整均对应风格切换节点。此观点贯穿报告整体脉络，是理解后续细节的基础。[page::1,2]

---

2.2 市场主流风格对比及适用性分析

大小盘与成长价值风格（页5-7）

• 定义：

- 大盘股：自由流通市值最大10%个股的流通市值加权净值。
- 小盘股：自由流通市值最小50%个股的等权净值。
- 成长价值风格通过PB/PE/PCF估值指标以及盈利收入同比增速和增速波动性筛选，合成成长和价值多维指标。

• 实证表现：

- 大小盘风格自2009年后表现差异明显，且转换持续时间长，但小盘阶段波动较大，有显著短期回撤风险。
- 成长价值风格基于财务数据的划分效果并不理想，未能明显跑赢主动权益基金，表明市场“成长”往往指向高景气行业，更多是一种行业Beta表现而非财务成长。

公募重仓50/非重仓及非公募重仓三分类（页6-7）

• 定义：

- 公募重仓50：主动权益基金（含普通股票型、偏股混合型等）前十大重仓股中市值最大的50只的加权组合。
- 公募重仓非50：主动权益基金前十大重仓股剔除以上50只后的加权组合。
- 非公募重仓：A股总规模剔除主动权益基金重仓股后构成的等权组合（包括基金持有但非十大重仓的及无人持有的股票）。

• 结论：

- 公募重仓非重仓风格与大小盘风格整体同步，但前者表现更为平滑且无钝化（如2019-2020年大小盘风格的钝化明显）。
- 相比于大小盘风格，公募重仓非重仓风格更适合作为“非A即B”型轮动策略，因其波动相对稳定、更少错失风格收益的时机。

数据亮点：

• 2019年至2023年10月，非重仓/重仓50的净值比上涨了163%，小盘/大盘为101%，显示公募重仓非重仓风格切换产生的相对收益更优。

- 公募持仓的流通市值规模较小盘和大盘更接近，且公募重仓50流动性约1.02%，非公募重仓为4.22%，对应大盘和小盘流动性分别为1.51%和4.89%。

• 总结：公募重仓非重仓风格兼具流动性优势和收益稳定性，被认为是优于传统大小盘的风格划分方法。[page::5,6,7,8]

---

2.3 公募重仓非重仓风格演变与基金持仓策略

分类指数表现（页9-11）

• 2019年初至2021年2月，公募重仓50最大浮盈达247%，2023年10月底公募重仓50、重仓非50及非公募等权指数分别浮盈56%、55%和58%，呈现典型倒V和先抑后扬走势。

- 历史回顾显示，2010年起，非公募重仓等权在2010Q3~2013Q2及2013Q3~2016Q4和2021年以来几度占优，显示出持仓风格的周期性轮动。

• 公募基金持仓呈现明显的“头部（重仓50）-腰部（重仓非50）-尾部（非公募重仓）”三级布局。

- 大部分时间，持仓市值占比与相对表现正相关，但2013-2016间趋势反转，表明当时公募基金“去弱留强”受限于股票池，重点从头部调仓至腰部，而未能大幅加仓尾部。

持仓仓位调仓逻辑（页11-14）

• 主被动调仓分两种估计方法（主动调仓优先和被动调仓优先）量化基金调仓行为。

- 总体上，在两轮资金涌入（2015年和2020年后）期间，基金表现出被动减仓与主动加仓双重特征，基金仓位自2020Q2后稳定于83%左右。

• 公募重仓50在核心资产阶段表现强势，调仓主动性与绩效高度关联，2021年起重仓非50仓位显著提升且贡献明显alpha。

- 非公募持仓虽然相对收益良好，但绝对仓位增长有限，部分因涨幅良好个股进入公募重仓非50。

• 非公募持仓股票数量2016年底仅96只(3.15%上市总股)，2023中升至287只(5.71%)，公募持仓非重仓股数与占比均大幅提升，体现底层结构扩展和风格调整。

- 行业配置方面，公募重仓50的前四大行业持仓遵循“多专一能”原则——三大行业稳定，第四随市场轮动。非公募重仓的前四大行业则在调整期保持稳定，主要为电子、电新、医药、食品饮料等。[page::9,10,11,12,13,14,15,16]

---

2.4 微盘股指数——小盘风格的极致

• 微盘股指数定义为总市值排名后400只的等权股票指数，近二十年年化收益率高于沪深300（27.59% vs. 7.12%），2023年表现尤为突出（累计38.57%）。

- 成份股自由流通市值自2018年以来稳定于约9亿元区间，成交额中枢约30亿元，说明收益主要源于个股涨幅而非市值扩张。

• 指数存在无效交易，改为月度调仓可保留88%收益，显著延长股票持有期（大部分股票持有超过240个交易日），降低交易成本。

- 指数收益主要来自于每月调出的前10%-20%涨幅最高股票，月均调出股票当月均涨18.32%，次月涨幅仅0.63%，体现有效止盈与动量效应结合。

• 去除前10%-20%个股后收益显著下滑，甚至去除前50个股年度收益负值，表明指数收益极度依赖小部分强势个股。

- 调整为浮动股票数目（基于市值后10%选股），累计收益提升至原指数的1.46倍，更合理反映微盘股的动态本质。[page::16,17,18,19,20,21,22]

---

2.5 结论性综合

• 风格划分的优劣: 相较于传统的大小盘、成长价值划分，公募重仓50/非重仓风格能更准确平滑地反映市场风格变化，并适合“非A即B”的风格轮动策略。

- 风格周期: 自2008年以来，市场风格经历明显轮动周期，分别以2010、2013、2016、2021年为关键节点。公募基金持仓呈现头部、中腰、尾部分布，仓位及股票数量的动态调整是风格演进的体现。

• 行业特征: 两轮牛市中前三大重仓行业相对稳定，第四大行业随市场行情变化，显示了“多专一能”风格集中度特征。非公募持仓在市场调整期表现优异，且行业持仓相对固定。

- 微盘股特征: 微盘股作为小盘股的极致，表现出极强的超额收益能力，但集中在少数强势个股，且依赖频繁调仓实现收益的止盈机制，显示动量策略显著。

• 2024年投资启示: 若宏观环境平稳，非公募重仓风格或仍将主导市场，前提是重仓股仓位合理调整，给予后续高景气行业加仓空间。风格转换关键在于上一轮牛市期间头部行业仓位的主动或被动降至合理水平。[page::23]

---

3. 图表深度解读

图1：大小盘风格走势

• 描述：显示2004-2023年大小盘风格指数历史走势。小盘指数表现波动大，成长快速但回撤陡峭。

- 解读：反映小盘股风格的超额收益性和波动性特点，显示投资者对小盘胜出的时点需有耐心和风险承受能力。

• 关联文本：支持为何大小盘两分法虽流行，但存在波动和短期回撤风险。[page::5]

图2：成长价值风格走势

• 描述：以财务指标区分成长与价值股的净值表现。

- 解读：无持续跑赢主动权益基金表现，说明传统成长价值划分在当前市场适应度有限。

• 关联文本：支持报告对风格划分模式的批判，指出成长多为行业Beta而非财务成长。[page::6]

图3：公募重仓50与非重仓风格走势

• 描述：2019年以来公募重仓50、非重仓及非公募等权指数表现。

- 解读：显示三者各自走势及相对优势，突出非重仓在多数时间段的表现优秀。

• 关联文本：为后续公募持仓轮动结构和仓位调整提供实证基础。[page::6]

图4：三类风格因子走势对比

• 描述：大小盘、成长价值、公募重仓风格三者净值比的对比。

- 解读：公募重仓非重仓风格走势平滑性优于传统大小盘风格，2019-2020年大小盘出现钝化。

• 关联文本：支持公募重仓非重仓风格更适用于战术轮动。

图5、图6：自由流通市值与流动性对比

• 描述：公募重仓50与非公募重仓与大小盘流通市值及成交占比走势对比。

- 解读：公募重仓50与大盘成分股流动性相似，非公募重仓与小盘接近，体现流通市值和流动性配合风格分类合理性。

• 关联文本：为风格划分适用性和“非A即B”轮动基础提供数据支撑。[page::8]

图7-11：公募分类指数表现及仓位趋势

• 描述：三类指数波动，仓位占比变化及调仓结构。

- 解读：头部持仓震荡，腰部持仓显著扩增，尾部持仓波动大但整体托底，体现公募基金轮动调仓复杂性及向优势配置集中。

• 关联文本：深度揭示基金行为对风格轮动的影响及逻辑。[page::9-11]

图12-15：主被动调仓比例分析

• 描述：主动调仓与被动调仓的比例估计，揭示调仓行为节奏。

- 解读：两种方法显示2005年以来基民行为及基金主动调仓对仓位结构的影响，体现流入资金与调仓策略的相互作用。

• 关联文本：量化基金调仓，提供风格轮动的机制解释、资金流与调仓的关系。[page::12-14]

图16-17：分类股票数量变化

• 描述：非公募持仓、重仓非50持仓及重仓50持仓股票数及占比变化。

- 解读：非公募股票数大幅减少，公募重仓非50数量增加，指示市场由更宽泛多样的持仓向集中、专业化演进。

• 关联文本：佐证风格转换过程中股票池的动态变化及基金持仓策略调整。[page::14-15]

图18-19：前四大行业权重变化

• 描述：两轮牛市中前四行业权重及结构变化。

- 解读：“多专一能”持仓结构得以确认，且行业间轮换关键，保障行业景气度对风格影响的连贯性和差异性。

• 关联文本：支撑行业轮动是风格转换的底层核心因素。[page::16]

图20-28：微盘股指数analyses

• 包括微盘股指数资本定位、流动性、市值分布、指数调仓频率影响、收益来源（动量效应）、以及指数收益对强势个股的依赖。

- 突出微盘股作为经典动量组合的本质，收益集中在少量高成长股，且调仓策略有效降低交易成本。

• 重新定义微盘股指数（浮动成分股）显著提升累计收益。

- 关联文本：验证微盘股作为小盘风格极致案例，揭示指数设计与投资策略的深层关联。[page::17-21]

---

4. 估值分析

本报告为风格及策略研究，不涉及具体个股估值模型，因此无DCF、市盈率等传统估值分析，而是通过统计、指数构建和定量分析对市场风格及持仓结构的“估值”展开定性剖析，核心是理解风格轮动的资金配置逻辑和收益生成机制。[page::全篇]

---

5. 风险因素评估

• 历史依赖风险： 报告基于历史数据统计、历史风格演进和持仓调整等得出结论，警示未来市场若宏观环境大变，历史规律不一定重现。

- 风格轮动不可预测性： 风格转换涉及多重因素，可能受到外部冲击、政策调整等影响，风格切换时机难以准确把握。

• 策略执行风险： 微盘股指数等动量策略依赖快速调仓和交易成本控制，市场环境波动或流动性恶化可能影响策略执行效益。

- 数据统计局限： 指数和持仓分类有选股标准和边界效应（如“公募重仓50”的定义固定），可能低估或高估实际风格影响。

• 风险提示明确表达于报告末尾，强调过去表现不代表未来，且所有模型建立在假设基础上的限制。[page::2,24]

---

6. 审慎视角与细微差别

• 报告充分揭示多种风格划分方法优劣，但关于成长价值风格的界定较为单一，可能忽视了成长股内涵的行业结构和宏观经济阶段差异。

- 非公募重仓等权指数股票数量激增及公募仓位移动，体现市场结构调整，但报告未深入探讨新上市公司和北交所等制度创新对风格的长期影响。

• 微盘股指数收益高度依赖头部少数股票，存在集中特定个股风险，报告未详述其可能导致的波动性冲击或非系统性风险。

- 主被动调仓优先法和被动调仓优先法的选择对结果具有一定敏感性，需理解具体计算逻辑和数据可获得性限制。

• 基于历史持仓市值和数量变化推断未来趋势潜在低估了市场微观结构和投资者行为变化的复杂性。

---

7. 结论性综合

此份长江证券《金融工程丨深度报告》通过系统、高度量化的视角，揭示了A股市场中不同风格指标及公募基金持仓结构的周期性特征，并创新利用“公募重仓50/非重仓”等分类方法有效重构市场风格轮动框架。该框架相比传统大小盘及成长价值分类更为平滑，能更好反映基金经理持仓行为和业绩表现，具有明显的投资应用价值。

通过详尽的数据分析，报告反复印证了风格轮动中的核心规律：风格转换的关键是重仓行业仓位的主动或被动调整，保障下一轮高景气风格的腾挪空间。公募基金持仓中，腰部（重仓非50）和尾部（非公募重仓）股票的比例攀升反映基金阶段性配置结构调整。行业持仓体现“多专一能”特征，部分行业轮动后替换第四大重仓行业以适应市场趋势变化。

微盘股指数作为极端小盘风格的典型案例，收益主要由小部分高涨幅股票驱动，且以频繁调仓实现有效止盈，验证了市场动量效应的长期存在。指数持仓市值和流动性稳定，揭示出投资者在该细分市场中可通过结构性配置获利的机会。

展望2024年，报告认为若宏观无大变，非公募重仓风格依然占优，但条件是旧牛市头部行业仓位的回撤或合理调整，给新兴高景气行业腾出空间，完成风格转换。

报告给出务实的风险提示，警示投资者关注市场变化和策略执行风险。整体来看，此份报告不仅在学理上对风格轮动模型进行了突破，而且在实际投资策略设计上亦提供了清晰、实用的参考框架和量化工具，对机构和高端个人投资者均具有较强指导价值。[page::全篇]

---

图片示例

图1：大小盘风格走势


图3：公募重仓 50 非重仓风格走势


图8：主动权益基金规模加权净值相对于Wind 全A 的净值比


图16：分类股票数量变化


图24：微盘股指数降频后的净值走势


---

综合以上分析，报告在理论深度、实证力度、策略应用和风险揭示方面均表现优秀，是理解2024年A股风格轮动和投资策略的重要参考资料。

报告