宏观流动性与资金面趋势跟踪 [page::1][page::2]

• 跨季临近公开市场有逾2万亿元资金到期，但央行通过14天逆回购操作和MLF续作有效缓解资金压力，资金利率波动预计不超季节性水平。

- 票据市场利率上行，大型银行持续净买入，政府债净缴款明显下降至608亿元，存单发行利率小幅上扬，存单到期压力上升但可控。

本周市场表现及行业板块动态 [page::2][page::3][page::4]

• 宽基指数普涨，创业板指上涨2.34%，科创50上涨1.84%，中证500涨幅0.32%，其中小盘股表现强劲。

- 煤炭、电力设备和电子行业涨幅领先，通信和有色金属行业今年表现居前，汽车行业出现短期拥挤度升高。

• 美联储9月25bp降息提振美股，标普、纳指及道指均上涨，但科技股估值偏高及中期调整风险仍在；欧洲和日本股市疲软，新兴市场面临不确定性。

- 港股市场分化显著，低估值优质资产存在波动震荡配置机会，高估值高位资产或面临回调风险。

纺织服装行业重点推荐 [page::4][page::5]

• 由于中美暂停部分关税，制造领域整体谨慎，推荐开润股份、晶苑国际和百隆东方等具备自身α优势的标的。

- 品牌类推荐锦泓集团、三夫户外、波司登和歌力思，二季度女装和女士精品销售增速明显提升，弹性较大。

• 行业关注机器人电子皮肤、超高分子聚乙烯腱绳等新兴转型方向。

AI芯片测试机行业及化工板块深度洞察 [page::5][page::6][page::7]

• 全球AI产业推动半导体后道测试设备需求爆发，爱德万测试股价激增，国产代表长川科技和华峰测控亦展现高增长业绩和技术突破。

- AI芯片功耗和管脚数要求提升对高端测试仪设备形成刚性需求，国产替代趋势明显，相关厂商产量和利润稳步提升。

• 元利科技2025年上半年业绩稳定，主营产品销量增长，产品价格下降但利润率提升，多个项目即将投产助推未来业绩扩张，维持“增持”评级。

| 时间段 | 营业收入(亿元) | 归母净利润(亿元) | EPS(元) | 毛利率(%) | 净利率(%) |
|--------|--------------|----------------|---------|----------|----------|
| 2025H1 | 11.16 | 1.08 | 0.52 | 17.71 | 9.64 |
| 2025Q2 | 5.72 | 0.61 | 0.28() | — | — |
()估算值

• 2025-2027年持续业绩增长预期，长远成长弹性较好，当前估值具有吸引力。

风险提示：流动性超预期波动，美联储货币政策变化，全球地缘政治风险，行业技术及产能风险，原材料价格波动及项目推进不确定性。[page::1][page::3][page::5][page::6][page::7]

华西最强声0922期研究报告详尽分析

---

一、元数据与报告概览

报告标题： 华西最强声 0922 | 美联储9月降息落地，本周全球市场分化；制造推荐自身α标的
发布机构： 华西证券研究所
发布日期： 2025年9月22日
分析作者： 多位华西证券研究所分析师（宏观肖金川，金融工程丁睿雯，海外策略王一棠，纺服唐爽爽，机械黄瑞连，化工杨伟）
主题覆盖： 宏观流动性，市场数据复盘，海外策略尤其关注美联储货币政策及全球市场反应，纺织服装行业分析，机械设备行业聚焦AI相关测试设备，以及化工行业内重点个股元利科技的业绩解析。

核心论点总结：

• 宏观方面，随着美联储9月份25bp降息政策落地，短期美股受到一定提振，但全球市场呈现明显分化，欧洲、日本及部分新兴市场指数面临调整压力，港股市场分化显著。

- 资金面，中国9月流动性进入税期及跨季阶段，资金面偏紧，央行公开市场操作增加但规模有限，票据利率和同业存单利率上行，且大量公开市场资金到期造成一定压力。

• 市场表现，创业板、中证500等小盘股表现较好，行业板块中煤炭、电力设备和电子涨幅居前，市场拥挤度上汽车行业表现显著。

- 行业及个股推荐，纺织服装制造类公司因关税暂缓而具备业绩韧性，品牌类销售增速改善，推荐部分具备α优势的制造标的；机械设备行业重点推荐后道测试设备内本土高端SOC测试机国产替代潜力；化工个股元利科技利润率提升显著，多个扩产项目即将投产，业绩具有成长弹性，维持“增持”评级。

整体报告旨在引导机构客户通过宏观判断、市场行情分析与精选行业个股推荐，抓住2025年下半年跨季流动性环境及全球货币政策影响下的配置机遇。[page::0-7]

---

二、逐章节深度解读

2.1 宏观流动性跟踪（肖金川）

核心要点：

• 9月中旬税期期间，资金利率明显上升，R001、R007达到约1.55%水平（较税期前上行16/8个基点），但与历史同期相比，上升幅度较低。税期结束后，资金压力未明显缓解，R001利率甚至一度超过R007，显示短期资金面依旧偏紧。

- 资金偏紧主因一是央行税期内公开市场操作投放节奏滞后，二是北交所打新资金需求溢出，引发资金利率抬升。

• 跨季临近，公开市场将有2万亿元以上资金到期，资金面面临压力。央行为调节流动性，19日恢复14天逆回购操作，采用多重利率招标，有助于分散大额资金到期压力，降低单日流动性波动。

- 下周跨季利率波动预计仍在季节性正常范围内，7天资金利率区间预估在逆回购利率上方10-20基点。

数据解析：

• 公开市场到期高达21268亿元，其中逆回购18268亿，MLF 3000亿元。(今年平均周度为1.07万亿)

- 票据市场利率全线上扬：1个月票据利率上升7bp，达到1.37%，3个月上涨10bp，6个月上涨7bp，显示资金成本逐步提高。大行持续净买入票据，表明资金需求和利率上行压力。

• 政府债净缴款减小，由上周4030亿降至608亿，国债净缴款变为净流出-897亿，地方债缴款有所增加至1505亿。

- 同业存单发行利率微升，9月22-26日到期金额预计升至9822亿元，流动性压力仍大。

分析逻辑与假设：

• 资金紧张受多重因素共振，央行政策虽偏积极呵护，但节奏节奏由流动性需求和政策窗口决定。

- 破重资产税期与跨季双重时间节点使资金面难短期完全宽松。

• 公开市场操作与逆回购手段灵活，有望平滑资金利率波动。

风险提示包括流动性突然恶化及货币政策超预期调整的可能。[page::1-2]

---

2.2 一周市场数据复盘（丁睿雯）

行情概况：

• 宽基指数普涨，创业板指数上涨2.34%，科创50上涨1.84%，中证500微涨0.32%。小盘股持续强势表现，今年以来，创业板指数4.3%，科创50高达37.79%，中证2000亦上涨32.59%。

- 行业表现聚焦煤炭（+3.51%）、电力设备（+3.07%）、电子（+2.96%）等周期与技术板块。通信和有色金属今年以来涨幅大幅领先，分别64.09%和51.05%。

• 估值分位数显示煤炭行业PE分位数达100%，极度高估，房地产、电子、机械设备、商贸零售和计算机行业亦处于接近历史估值高位。反之，食品饮料、农林牧渔、非银金融等行业相对低估。

- 行业“拥挤度”主要通过价格与成交金额变动的马氏距离分析，上周汽车行业出现短期拥挤现象。

分析逻辑：
市场复盘注重价格涨跌幅、估值分布以及成交量聚集度，反映市场资金偏好和风险偏好变化。小盘高成长板块表现突出，部分传统周期板块因估值过高需警惕调整风险。[page::2]

---

2.3 海外策略：美联储9月降息背景下的全球市场表现（王一棠）

核心观点：

• 9月美联储实施25bp降息，短期提振美股，但全球各市场走势分化显著。

- 美股科技股估值持续高企，纳指PE达42.9，费城半导体指数PE近50，处于历史高位，面临估值压力，叠加关税及贸易政策影响，科技股风险显著，未来中期调整压力不容忽视。

• 标普500席勒PE为39.95，接近历史互联网泡沫高位（44.19），中金融、通讯服务、消费与工业等大盘板块未来调整风险存在。

- 欧洲市场受经济、政治不确定性困扰，德国DAX指数疲软，多个市场市净率偏高，未来调整概率较大。

• 日本受货币政策偏紧及经济基本面问题影响，日经225面临中期下降趋势。

- 新兴市场多因经济结构性问题加上外部贸易壁垒，易遭调整。中东地区因地缘政治波动导致市场波动性加剧。

• 港股内部更为分化，高估值拥挤资产面临回调，估值合理基本面优良标的持续配置机会。

数据支撑：

• 美股主要指数本周均有所上涨，涨幅介于1.05%-2.21%。

- 港股恒生指数及中资企业指数小幅上涨，唯恒生香港中资企业指数跌幅达6.17%，恒生科技指数上涨5.09%。

• 日本8月CPI同比增速放缓至2.7%，反映通胀压力减轻，但经济基本面仍有隐忧。

逻辑推断： 美联储降息虽缓解短期压力，但基本面问题未解除，全球资本市场结构性调整格局仍较清晰。[page::3-4]

---

2.4 纺织服装行业周报（唐爽爽）

主要结论：

• 受中美暂停实施24%关税影响，下半年对制造类保持谨慎中偏积极态度，重点推荐盈利能力提升明显、存在自身α优势的制造企业，如开润股份、晶苑国际、百隆东方。

- 品牌类整体销售流水增速从7月改善至8月，推荐锦泓集团、三夫户外、波司登和歌力思等具备业绩回升动能个股。

• 转型升级类主题关注抢占市场份额和技术创新企业，如康隆达、兴业科技、红豆股份和探路者。

- 线上数据显示8月女装及女士精品销售增速环比提升，细分品牌朗姿、报喜鸟、加拿大鹅增速领先。

• 价格方面，行业原材料棉花价格指数微幅上涨但整体波动有限；同期国内棉花价格走强，进口棉及国际指标CotlookA价格小幅下跌。

- 行业外部动态方面，品牌调整期动作频繁，如SKECHERS私有化，Dickies出售等事件，提示外部环境调整压力。

风险涵盖汇率波动、原材料价格波动及系统性经济风险。[page::4-5]

---

2.5 后道测试设备行业报告（黄瑞连）

行业背景及趋势：

• 半导体后道测试设备是过去十年表现出色的细分资本市场，特别是AI产业带动下，设备厂商市值及业绩创新高。爱德万测试重点表现强劲，PE水平远超AMAT、KLA等竞争者。

- 爱德万测试2025年Q2营收与净利润同比增幅惊人（营收+90%，净利润+278%），行业市场规模预计提升至60亿美元，2026-2027年需求增长乐观。

中国本土市场机会：

• 国内后道测试设备市场超过300亿元，其中223亿为测试机市场，国产厂商实现模拟测试机国产化，数字测试机仍被国外厂商垄断。

- AI芯片特性（功耗、管脚、电压电流等）给测试设备提出更高技术要求，国产AI芯片厂商突破将带动相关测试设备需求快速增长。

• 2025Q2国内龙头公司长川科技、华峰测控及金海通业绩持续高增长，利润率提升明显。

投资建议标的：

• 长川科技：国产AI测试机核心，业绩高增，测试机多品类快速放量。

- 华峰测控：模拟测试机龙头，自主开发ASIC芯片，扩大产能。

• 金海通：AI芯片分选机核心，三温新品及系统级测试设备进入快速放量期。

风险提示包含资本开支波动、海外制裁和行业竞争风险。[page::5-6]

---

2.6 元利科技（化工行业，杨伟）

业绩回顾：

• 2025年上半年元利科技实现营收11.16亿元，同比轻微下降1.69%；归母净利润1.08亿元微增0.22%，扣非归母净利润增长9.08%，EPS 0.52元。

- 2025Q2表现好于Q1，环比增长明显，体现下半年有企稳回升趋势。

产品结构与利润状况：

• 主要产品二元酸二甲酯产量同比+10.98%，销量+6.01%；增塑剂产量基本持平，销量下降13.72%；脂肪醇产销量均增长。

- 虽然产品价格均有所下降（2月至15%不等），但原材料价格下跌更明显，导致毛利率及净利率有所提升。2025H1整体毛利率达17.71%，较去年提升1.12个百分点；净利率9.64%。

• 分产品看，脂肪醇毛利率提升最高+4.8个百分点。

扩产与未来增长点：

• 多项目投产在即，含3.5万吨受阻胺类光稳定剂项目进入试生产，3万吨二元醇及生物基新材料项目推进中。

- 产能提升预计带来产品品类丰富和市场竞争力提高。

投资观点与预测：

• 元利科技作为精细化工细分领域领先企业，具备一体化规模优势和成长弹性，尤其在周期反转阶段表现突出。

- 预测调整后，2025-2027年营收分别为22.27/27.60/35.13亿元，归母净利润2.44/3.47/4.37亿元，EPS为1.17/1.67/2.10元。

• 以9月11日收盘价20.82元计算，对应2025-2027年PE分别为18/12/10倍，维持“增持”评级。

风险主要是产品价格和原材料成本波动，以及项目投产进度不及预期可能带来的影响。[page::6-7]

---

三、图表与数据解读

本报告中包含多张分析师头像及华西证券标识图表，具体核心表格数据包含：

• 资金利率波动数据：R001、R007利率水平与变化幅度，公开市场到期金额（2万亿元以上）及期限分布，票据利率上行幅度（1M、3M、6M岗位）和大行法人净买入金额。对比分析显示流动性边际收紧态势和北交所资金需求溢出影响。[page::1-2]
• 市场指数涨跌数据：创业板、中证500、科创50等指数涨幅，行业涨幅排序煤炭领先（3.51%），通信和有色作为年度领跑行业表现持续领先，PE分位数分布显示估值分化严重。拥挤度指标通过马氏距离呈现，汽车行业拥挤度最新。该视觉数据支持市场风格与板块轮动的判断。[page::2-3]
• 海外主要指数市盈率数据：纳斯达克42.9，芯片指数接近50，标普500席勒PE近40的高位。图示隐含美股科技成长与价值股均面临估值压力，尤其科技股短中期调整风险大，配合对欧洲、日经及新兴市场风险提示，凸显当前全球资本市场不确定性。[page::3-4]
• 纺织服装销售数据：淘宝天猫平台月度销售同比变化，多品牌增长和回落情况，户外运动品类细分增速等，支撑行业选股逻辑。棉花价格指数走势分化，国内棉花相对进口更强，影响原料供应链和成本压力判断。[page::4-5]
• 半导体后道测试设备龙头爱德万测试及国内企业高增长业绩数据：爱德万测试2025Q2实现营收净利润同比分别+90%、+278%，海外与本土产业市场空间对比图，相关PE倍数对比，支持AI产业驱动设备投资逻辑详实。[page::5-6]
• 元利科技产量、销量及单价变化数据，结合毛利率及净利率趋势，提供关键财务状况的直接量化支持。扩产项目及盈利预测分年度数据清晰呈现，估值对比合理。[page::6-7]

---

四、估值分析

元利科技作为报告中唯一具体个股估值分析部分，采用的是市盈率法（PE）。

• PE估值基于过去半年及预测2025-2027年净利润及EPS，从18倍PE到低至10倍PE，体现预计盈利增长逻辑。

- 盈利预测依据产量增长、产品价格与毛利率弹性假设完成，预期扩产项目投产后带来规模效应。

• 对估值敏感因素包括产品价格波动、原材料成本变化以及市场需求回暖节奏。

- 维持“增持”评级，并结合合理PE区间凸显成长性调整后的估值安全边际。

其他报告中未明确提供估值模型，但通过市盈率、估值分位数、拥挤度指标及估值多维比较，形成对行业和个股的相对价值判断。[page::7,9]

---

五、风险因素评估

主要风险点分别位于各板块报告中：

• 宏观流动性风险： 流动性超预期收紧，货币政策快速调整。

- 市场风险： 量化策略历史规律改变导致模型无效；行业轮动大幅波动带来的估值调整风险。

• 海外风险： 美联储货币政策超预期、不利的贸易政策及关税风险，全球地缘政治加剧，可能引发全球资本市场波动。

- 行业风险： 原材料价格和汇率波动，品牌经营系统性风险，棉花价格周期性波动影响纺织服装企业利润。

• 半导体设备行业风险： 资本支出下滑，海外技术封锁加重，中国AI芯片发展不及预期，行业竞争加剧。

- 元利科技个股风险： 产品价格快速下跌，原材料成本剧烈波动，扩产项目落地不及预期。[page::1-7]

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告整体立足于当前货币政策框架，强调央行的“宽松呵护”态度及跨季资金利率波动的季节性性质，可能低估了潜在流动性风险或银行体系结构性紧张的可能性。

- 海外策略部分对美股科技中期调整压力强调较多，但美股整体仍被视为政策边际宽松受益者，存在一定矛盾。

• 纺织服装行业中，报告重点推荐α优势强的企业，侧重确定性较高个股，然而未充分评述行业整体消费疲软背景下制造企业面临的需求不确定性。

- 半导体设备板块论述高度乐观，主要基于AI产业加速，较少涉及全球贸易环境变化、技术封锁持续升级的潜在压力。

• 元利科技盈利预测相较于原预测略有下调，盈利增长弹性较依赖新项目投产，存在一定执行风险。

- 部分数据与趋势分析侧重历史周期或已有市场表现，缺少对潜在政策变动和黑天鹅事件的敏感预警。

总体报告内容由于面向专业投资机构，较少对极端不利情景做深入讨论，建议投资者结合外部环境持续动态评估。[page::1-7,9]

---

七、结论性综合

华西最强声0922期报告通过多角度、跨领域的详尽分析，展现了当前全球及中国宏观经济、金融市场和重点行业的基本面动态及投资机会。主要结论如下：

1. 宏观流动性环境：随着税期与跨季节点临近，资金面出现紧张，央行通过逆回购及MLF操作维持季节性资金利率在合理波动范围，流动性总体边际收敛但有政策呵护，短期内资金压力巨大但不致失控。
2. 市场表现与风格轮动：创业板及小盘股表现强势，科技创新及周期行业异动较大，煤炭及有色金属估值处历史高位，风险集中；拥挤度指标提示汽车行业热度明显上升。
3. 海外市场分化：美联储降息帮助美股短线反弹，但估值依旧偏高，科技股中期调整风险大；欧洲和日本市场面临基本面与估值双重压力，新兴市场波动性提升，地缘政治风险显著。
4. 行业精选及投资机会：

- 纺织服装制造迎关税缓冲期，聚焦“自身α”优势企业及品牌类回暖，行业转型中细分赛道具备成长潜力。
- 半导体后道测试设备在全球AI产业承托下爆发，国内国产化替代加速，推荐长川科技、华峰测控、金海通等。
- 化工领域元利科技多产品线齐驱，产能扩张驱动利润率提升，盈利弹性强，维持增持评级。

1. 估值与财务预测：通过合理PE区间，结合产量、价格和成本变化，针对个股及板块提供了可信的盈利预测和估值定位，已充分反映成长性与市场预期。
2. 综合风险提示：宏观流动性变化、货币政策调整、全球政治经济不确定性、行业原材料成本波动及科技封锁风险均需密切关注。

综上，报告基于扎实详尽的数据和行业分析，指明2025年下半年在流动性、估值及产业趋势等多重因素交织下，具备结构性配置机遇，尤其关注制造业内具有自我竞争优势的优质企业、AI芯片相关后测设备国产化投资机会及周期涨价弹性突出的细分化工龙头。

---

八、关键插图示例

以下为报告封面截图示例，体现官方研究机构身份与专业度：



---

结语

华西证券“华西最强声”0922期报告整合了宏观资金面流动性追踪、市场行情回顾、海外策略及精选行业分析，结合详实财务数据与行业趋势，精准把握政策节奏与产业结构调整下的投资机遇，为专业机构客户提供富有前瞻性的投资决策参考。报告同时客观披露多层面风险，助力投资者平衡收益与风险，提升投资组合的动态适应能力。[page::0-8,9]

报告