海外超长债收益率上行原因分析 [page::1][page::2]

• 美联储降息预期主要影响短端利率，长期通胀预期上升导致超长债收益率走高。

- 日本、英国财政压力和通胀居高影响投资者对超长债供需平衡担忧，推动利率上涨。

• 季节性因素和企业债集中发行加剧供需错配，进一步抬高收益率。

- 高收益率吸引配置资金，前提是持有至到期或预期利率不再上行，但部分市场仍存在上行风险。

• 黄金受益于通胀和财政不确定性，中期具防御属性。

智利国家铜业2025H1业绩摘要 [page::2][page::3][page::4][page::5]

| 指标 | 2025H1 | 同比变化 |
|----------------|----------------|-----------------|
| 铜产量(万吨) | 68.9 | +9.6% |
| 铜销量(万吨) | 73.9 | +3.9% |
| 铜价(美元/磅) | 4.548 | +7.6% |
| 钼产量(吨) | 7,600 | +1.3% |
| 净利润(亿美元) | 1.17 | -58.68% |
| 调整后EBITDA(亿美元) | 28 | -4.6% |
| 资本支出(亿美元) | 25 | — |
| 净债务(亿美元) | 234 | — |

• 产量增长主要由采矿顺序优化和矿区产能提升推动。

- 净利润下降主要因汇兑损失及部分矿区事故影响。

• 资本支出集中于地下矿井、矿区扩展和处理系统升级。

- 与力拓合作推进锂资源开发，配合全球能源转型战略。

安井食品2025H1经营表现与渠道策略调整 [page::5][page::6]

• 2025H1营收76.04亿元，同比增长0.8%，净利润6.76亿元，同比下降15.79%。

- 渠道端由传统经销商向特通直营和新零售电商转型，后两者同比增长分别为7.22%和20.92%。

• 产品端速冻菜肴制品表现亮眼，同比增长9.5%；传统调制食品和面米品类收入承压。

- 上半年毛利率下降3.39个百分点至20.52%，主要受原材料价格上涨影响。

• 公司顺利在港股上市，推动国际化布局，维持“买入”评级。

兰生股份业绩下滑及国际化发展 [page::7][page::8]

| 指标 | 2025H1 | 同比变化 |
|--------------------|--------------|------------------|
| 营业收入(亿元) | 5.53 | -6.21% |
| 归母净利润(亿元) | 0.57 | -30.74% |
| 扣非净利润(亿元) | 0.61 | -33.99% |
| 2025Q2营业收入(亿元)| 3.22 | -22.13% |

• 会展业务受中国品牌博览会取消影响，但其他展会及赛事业务增长明显。

- 新设香港子公司推进展会“走出去，引进来”战略，拓展海外市场。

• 赛事业务推动营收多元化，尤其上海马拉松向世界大满贯赛事迈进。

- 盈利预测小幅下调，维持“买入”评级。

歌华有线业绩拐点与广电AI战略 [page::8][page::9]

• 传统有线电视业务下滑趋缓，文化大数据业务成为新增长点。

- 作为中国广电控股唯一上市公司，具备资产与牌照注入预期。

• 引入DeepSeek大模型技术，打造智能家居生态，推动AI赋能数字家庭服务。

- 预计2025-2027年净利润逐步回升，维持“增持”评级。

乔锋智能业绩高速增长，机器人业务布局 [page::9][page::10]

• 2025H1营收12.1亿元，同比增长50.4%，净利润1.8亿元，同比增长56.4%。

- 新建生产基地投产促产能释放，满足下游消费电子和新能源等行业需求增长。

• 毛利率与净利率保持领先且稳定。

- 重点开发高端机床产品，参股上海开普勒机器人，推动机器人产业链发展。

• 预计2025-2027年营收与净利润高速增长，首次覆盖，评级“买入”。

华西最强声0905期研究报告详尽分析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题： 华西最强声 0905 | 海外超长债：higher for longer；重点关注歌华有线

- 发布日期： 2025年9月5日（部分子报告具体发布日期在9月1日至9月4日之间）

• 发布机构： 华西证券研究所

- 作者团队涵盖： 宏观肖金川，有色金属晏溶，食品饮料寇星，商社许光辉，传媒赵琳，机械黄瑞连等多位首席分析师

• 报告主题： 综合覆盖宏观债券市场、铜业生产运营、食品饮料、会展业、传媒及机械等行业的多家公司深度分析。

核心传达主旨

• 宏观层面聚焦“海外超长债收益率持续高企（higher for longer）”现象，探讨其成因和市场影响。

- 行业和公司层面，重点推荐歌华有线作为业绩拐点和AI赋能带来长期成长的新标的。

• 其他行业精选个股分别深入分析各自经营状况、业绩表现及未来展望，给出明确评级和风险提示。

- 研究充分结合了宏观经济、行业运行以及个股基本面、财务数据，体现了华西研究综合服务能力。

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2. 逐节深度解读

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2.1 宏观投资主题篇 — 《海外超长债：higher for longer》（肖金川）

2.1.1 章节摘要与关键论点

• 最近日本、英国、美国等发达国家30年期及超长期国债收益率大幅上行，创历史新高。

- 美联储降息预期不改短端利率，中长期利率受通胀预期持续高企影响反而走高，市场对通胀持续、利率未来上行预期增强。

• 日本及英国等财政可持续性受到质疑，加剧长期债市压力。

- 超长债还受季节性因素和企业债发行量冲击供给，9月传统债券表现相对较差，增加波动。

• 投资者对当前较高收益率有追逐意愿，但利率仍有上行风险，黄金作为避险资产受益。

2.1.2 推理依据解析

• 美国短期降息预期体现于短端债券，而持续高通胀预期（5Y5Y隐含通胀率上行）推动超长债收益率上升。且美联储独立性受政治压力挑战，市场对长期通胀目标的信心减弱。

- 日本央行的加息预期提前，财政刺激政策可能导致债券供给压力加剧。

• 英国因通胀居高和财政缺口引发增税减支难题，债务可持续性存疑，长端收益率更高，收益率曲线趋陡。

- 季节性数据（过去十年9月长债均有约2%跌幅），配合企业债供给高峰，共同压制超长债价格。

• 市场数据显示净空头占比高，意味下行压力大。

2.1.3 关键数据点

• 日本30年期国债收益率升至3.28%，为史上最高。

- 英国30年国债收益率达到5.75%，创1998年以来最高。

• 美国30年期国债收益率触及5%，30-10年利差超过70bp。

- 市场Jolts职位数据不及预期，带动美债利率短暂回落5bp以上。

• 环球10年以上中长期债券9月回报过去10年中中位数跌幅2%。

- 投资级美元债今年发行规模已达900亿美元。

2.1.4 预测与市场含义

• 预计海外超长债利率将维持“高位时间较长”状态（higher for longer），因结构性通胀预期及财政不确定性驱动。

- 预期部分配置型资金因较高收益而配置超长债，但整体风险仍存。

• 黄金因避险属性，受益于全球高利率、财政可持续性疑虑及汇率压力，仍具吸引力。

- 风险提示包括美国经济及通胀走势超预期，财政及贸易政策变动风险。

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2.2 有色金属 —— 智利国家铜业2025年上半年运营及财务分析（晏溶）

2.2.1 生产运营情况总结

• 2025H1铜产量68.9万吨，同比增长9.6%，钼产量7600吨，同比增长1.3%。

- 主要增产矿区：Ministro Hales、Salvador、El Teniente（恢复）、Radomiro Tomic（硫化矿量增加）。

• 周期性且品位下降使部分矿区产量减少，整体产量提升由产区结构优化和矿区复苏推动。

- 铜销量与产量增长同步，销量73.9万吨，同比增长3.9%。

2.2.2 财务表现解析

• 2025H1收入88亿美元，同比增长9.1%，主因铜价上涨7.6%至4.548美元/磅，以及销售量增长。

- 铜现金成本2.157美元/磅，同比上涨6%，主要因第三方服务费用和矿区运营活动加大。

• 毛利22.88亿美元，同比增长10.1%，毛利率轻微提升至26.1%。

- 调整后EBITDA降4.6%至28亿美元，因汇兑损失（智利比索升值影响）。

• 税前利润和净利润分别下降34.3%和58.7%，主要因汇兑损失明显.

- 资本支出25亿美元，净债务234亿美元，EBITDA覆盖率下降显示财务杠杆有所增加。

2.2.3 结构性投资项目进展

• Chuquicamata地下矿井81%完成率，Andina转运系统基本完工，El Teniente新矿区系列项目进展79%、77%、46%。

- Salvador Rajo Inca扩产项目达92%，整体投入大，体现公司延长矿区寿命和产能拓展战略。

• 7月31日埃尔特尼恩特矿区地震事故导致部分矿区暂停运营，预计2025铜产量损失3.3万吨，影响EBITDA约3.4亿美元。

2.2.4 锂业务合作升级

• SQM与CODELCO合作提高碳酸锂产能配额至30万吨，依赖技术提升减少水资源消耗。

- CODELCO与力拓集团成立合资，投资高达9亿美元开发第二大锂资源盐沼，强化下游锂业务布局，交易预计2026年一季度完成。

2.2.5 风险提示

• 美联储政策收紧超预期、地缘政治风险、国内需求疲软及海外能源形势恶化。

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2.3 食品饮料公司 —— 安井食品（603345）（寇星）

2.3.1 经营状况总结

• 2025H1营收76.04亿元，同比增长0.8%；归母净利润6.76亿元，下降15.79%。

- Q2营收同比提升5.69%，利润仍小幅下降，体现一定回暖势头。

• 速冻菜肴增长9.5%至24.16亿元，小龙虾等重点品类表现良好；速冻调制及面米制品受压。

- 频道结构转型明显，特通直营渠道大增7.22%，新零售/电商渠道增长20.92%，促进新增长点。

• 传统经销商与商超渠道疫情影响及需求疲软导致收入小幅下滑。

2.3.2 成本及利润分析

• 毛利率下降3.39个百分点至20.52%，主要因原材料价格上涨及产品结构调整。

- 费用率销售管理研发略有下降，财务费用率因存款利息减少有所上升。

• 净利润压力因成本和结构调整决定，但净利率降幅小于毛利率，说明费用管控得到加强。

2.3.3 战略与未来展望

• 产品端推出烤肠、嫩鱼丸爆款，拓展冷冻烘焙品类。

- 上半年港股成功上市，成为首家A+H上市速冻食品企业，具备资本和国际化发展基础。

• 投资建议调整收入与EPS预测，给予买入评级，估值PE19倍（2025年）逐步降至15倍（2027年）。

2.3.4 主要风险

• 行业竞争加剧、市场扩张低于预期、原材料涨价。

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2.4 商业服务 —— 兰生股份（600826）（许光辉）

2.4.1 业绩回顾

• 2025H1营收5.53亿元，同比下降6.21%；归母净利润0.57亿元，下滑约30%。

- Q2收入降幅显著达到22.13%，利润降幅稍有缓和。

• 会展业务受中国品牌博览会取消影响显著，收入下降17.22%。

- 赛事业务收入高增长39.06%，展馆运营轻微下降，配套服务增长显著。

2.4.2 国际化与新业务培育

• 中国核心会展IP项目对南美、中亚等海外市场扩张效应明显，积极落地境外展会和商业合作。

- 新设香港子公司，推动“走出去，引进来”战略，提升全球业务协同。

• 新展会与赛事规模、参展企业及观众数创新高，有望持续贡献营收增长。

- 上海马拉松赛事跻身世界马拉松大满贯候选，赛事主业和配套产业多元化布局。

2.4.3 投资建议

• 下调2025-26年盈利预测，新增2027年预测，维持“买入”评级。

- 估值PE32倍-26倍，反映成长预期和短期压力共存。

2.4.4 风险提示

• 主要为核心IP影响力下滑，国际化不达预期及并购失败风险。

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2.5 传媒行业 —— 歌华有线（600037）（赵琳）

2.5.1 传统业务与新增长点

• 传统有线电视业务持续受新媒体及用户习惯影响下滑，但降幅趋缓，逐步企稳。

- 中标国家文化大数据服务平台，作为战略重器预计将给公司带来新的稳定收入来源。

• 广电AI及数字化转型成为业绩改善关键，公司推行DeepSeek大模型技术搭建智能化服务生态。

- 智能家居业务与阿里巴巴等互联网大厂合作，打造家庭数字化服务，定位未来成长核心。

2.5.2 资产注入预期与战略优势

• 中国广电控股背景赋予优质资产、牌照注入潜力，公司受益于行业整合带来的资源聚合。

- 五年内同业竞争承诺到期后，注入预期升温，将显著提高收入和盈利能力。

2.5.3 财务预测及估值

• 预计2025-2027年收入分别为27、32、38亿元，归母净利润0.35、1.0、1.5亿元。

- EPS分别0.02、0.07、0.11元，当前股价8.9元，对应极高市盈率（2025年366倍），体现成长型投资属性。

• 维持“增持”评级。

2.5.4 风险提示

• 业务项目落地不及预期；行业政策监管风险。

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2.6 机械制造 —— 乔锋智能（301603）（黄瑞连）

2.6.1 业绩及收入驱动

• 2025H1营收12.1亿元，同比增长50.4%；归母净利润1.8亿元，同比增长56.4%。

- Q2单季业绩环比和同比均大幅增长，新建生产基地产能释放满足需求增长。

• 下游行业涵盖3C、新能源车等多个高增长领域，订单增长稳固。

2.6.2 盈利能力稳定

• 2025H1毛利率30%，净利率14.6%，均保持或稍有提高。

- 产品价格稳定，自制率高，有效控制成本。

• 费用率有所下降，显示内控优化效果。

2.6.3 创新与产业链协同

• 持续开发高端磨床、五轴中心等新品，拓宽产品线，增加客户粘性。

- 参股开普勒机器人，布局人形机器人数控机床应用，捕捉产业升级机遇。

2.6.4 投资建议

• 2025-2027年收入预计26.2/34.1/44.3亿元，净利润3.6/4.7/6.1亿元。

- EPS分别2.99、3.88、5.08元，当前股价对应PE分别26、20、15倍。

• 公司为国内数控机床龙头，给予“买入”评级。

2.6.5 风险提示

• 宏观经济波动、行业竞争加剧及原材料涨价风险。

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3. 图表与数据解读

报告中大量使用了关键统计数据、同比环比等成长指标，结合发行动态、市场收益率、国际合作情况等数据辅助论证。

• 海外债券收益率数据：日本、英国、美国30年期债券收益率分别创下历史高点，显示投资风险和收益率提升压力。

- 智利铜业生产与财务数据表：产量提升与结构优化叠加铜价上涨带来收入增长，但汇兑损失显著拖累利润，资本开支显著。

• 安井食品经营数据：销售渠道结构变化明显，特通和电商渠道高速增长，有效抵消部分传统渠道需求疲软。

- 兰生股份各业务收入分析：会展业务受取消影响，赛事及配套服务收入快速增长，国际化战略推进顺畅。

• 歌华有线业绩估值：现金储备充裕，增长预期高但估值偏高，体现成长性估值特点。

- 乔锋智能财务数据和增长率：高增长高盈利率相互验证，产能扩张和技术创新推动业绩快速提升。

整体数据表现支持各行业关键论点与预测，具备较强的分析逻辑和客观事实基础。

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4. 估值分析

• 歌华有线基于业绩预测与公司潜在资产整合预期，估值采用市盈率（PE）法，25年PE约366倍，反映高成长预计，建议“增持”。

- 安井食品修正营业收入和净利润预测，对应市盈率19倍至15倍，维持“买入”评级。

• 兰生股份以历史及预测盈利进行PE估值，32倍起步，预计逐步回落至26倍，维持“买入”。

- 乔锋智能以强劲增长和行业领导地位为依据，给予26到15倍PE区间，首发覆盖“买入”。

• 宏观部分未直接涉及估值，但以收益率变动和债券相对股市性价比作为资产配置参考。

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5. 风险因素评估

• 宏观层面风险： 美国经济和通胀走势超预期；财政政策和贸易政策变动风险；政治因素影响美联储独立性。

- 行业和公司经营风险： 行业竞争激烈；原材料价格波动；新业务项目推进不及预期；地缘政治事件。

• 个别公司风险： 如歌华有线监管政策变动风险，智利铜矿矿区事故影响产能，安井食品市场扩张不及预期，兰生股份国际化及品牌IP影响力不及预期。

- 财务和运营风险： 汇率波动（智利比索升值显著影响利润）、债务水平提升带来的财务压力。

报告多处附带具体风险声明，提示投资者关注这些可能的不确定性。

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6. 批判性视角与细微差别

• 宏观债券部分虽全面，但对未来债券走势的“不确定性”认识充分，表述较为审慎，提示政治和经济变量可能随时改变市场态势。

- 智利铜业财报虽增长明显，但汇兑损失暴露出外部环境波动对盈利的结构性影响，报告较为详细披露此风险细节。

• 食品饮料及商社板块预测中，整体对下半年旺季持谨慎乐观态度，评级维持买入，但预测普遍下调，显示现实压力和未来潜力的拉锯。

- 传媒领域歌华有线估值极高（PE全年高达366倍），反映市场对人工智能和数字化转型预期高企但短期回报不足，存在成长故事兑现的风险，风险提示明确。

• 机械制造行业的高成长表现及估值较为合理且具备内生动力，评级系统严谨，风险表述全面。

- 整体报告较少出现主观偏见，用词严谨，数据详实，体现出专业稳定的研究水平。

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7. 结论性综合

此次华西最强声0905期研究报告通过多位行业专家深入剖析宏观债券市场和多家行业龙头企业，形成一份兼具广度和深度的综合投资视角。

• 宏观债券市场方面，日本、英国和美国等超长债收益率上扬，长期高利率环境可能持续，黄金等避险资产受益。投资者需关注利率持续波动带来的组合调整压力。

- 智利国家铜业生产运营表现抢眼，推动收入增长，但汇率波动和矿区安全事故对盈利形成明显制约。锂资源合作拓展方式多元化，战略适应全球能源转型。

• 食品饮料领先企业安井食品积极转型，发力新渠道以应对传统渠道压力，未来业务结构优化有望改善盈利表现。

- 商社行业兰生股份深耕核心IP，国际化事业和赛事业务带来亮眼增长，同时面临展会取消等不确定风险。

• 传媒领域歌华有线业绩触底反弹，核心创新在广电AI及智能家居，政策资源优势明显，但估值溢价高企需警惕兑现风险。

- 装备制造乔锋智能业绩高速增长，产能扩张和技术创新齐头并进，行业地位稳固，投资潜力充足。

整体来看，报告结构严谨，数据详实，通过明确的业绩数据与市场趋势分析，实现对配置和个股投资提供清晰指引。风险管理意识强，评估充分，是一份专业且操作指引明确的多行业综合研究报告。

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附：报告重要图像示意

• 报告封面及作者形象，彰显专业权威（见图1页0，图2页1等页）

- 相关行业关键数据视觉展示（如铜矿产量、债券收益率等）详见文本相应页[page::1-5]

• 重要股价估值及财务数据通过图文配合形式呈现，便于投资者理解。

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总结

华西证券2025年9月5日的“华西最强声0905”期刊通过宏观债券市场整体态势分析，结合铜业、食品饮料、传媒、机械等重点行业公司深度报告，全面揭示当前及未来中期的投资机会与风险。其对海外超长债收益率不断攀升的深度剖析以及对歌华有线等成长企业的精准判断为投资者提供了高价值信息，且整体报告严谨客观、数据翔实，是期中长期多维投资决策的重要参考。

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报告