A股机构投资者结构与规模增长[page::4][page::5][page::6]

• 证券公司自营和公募基金是主要机构类型，公募基金管理规模持续上升，体现居民储蓄向理财转移趋势。

- 尽管公募占比仅约4.1%，相比美股20%水平仍有较大提升空间。

• 主动权益基金规模从2014年开始震荡上升，至2019年近5万亿元。

主动权益基金重仓股特征与表现[page::7][page::8][page::9]

• 重仓股数量稳定，资金集中于大市值与行业龙头。

- 行业偏离趋势：周期、金融持续走弱，科技股重仓比例上升。

• 基金重仓股市值加权策略长期有效，年化超额收益3.03%，但波动较大，信息比仅0.39。

长期机构持仓因子构建思路及表现[page::10][page::15][page::16][page::18]

• 定义机构持仓偏好：QFII、北上资金、社保及低换手高业绩公募基金，视为长期稳定机构持仓。

- 多头端年化收益20.78%，超额近12%，多空组合年化收益接近19%，展现依赖机构持仓的选股能力。

• 综合所有机构持仓比例构建的长期机构因子，近五年年化超额收益接近18.24%，信息比超过1。

低换手基金筛选与策略优化[page::11][page::12][page::13][page::14]

• 低换手基金定义考虑持仓、重仓及行业换手，排除被动换手影响，体现稳健投资风格。

- 筛选低换手+近期业绩高的基金，重仓持仓策略年化收益提升至15.41%，信息比达0.57，表现更加平滑稳定。

• 策略对应年化超额收益6.62%，胜率58.28%，近五年表现持续优异。

基金持仓因子年度表现[page::9][page::11][page::13][page::15]

| 年度 | 收益率 | 超额收益率 | 夏普比率 | 最大回撤 | 信息比率 | 胜率 |
|-------|---------|------------|----------|----------|----------|-------|
| 低换手基金（2021年） | 6.51% | 8.85% | 0.55 | 23.01% | 1.56 | 57.14% |
| 低换手高增长基金（2021年） | 14.97% | 17.32% | 0.96 | 26.30% | 1.86 | 71.43% |

• 不同筛选策略的基金重仓股均表现良好，低换手与高业绩筛选更优。[page::9][page::11][page::14]

风险提示与结论[page::1][page::19]

• 基于历史数据构建的因子未来效果不保证。

- 投资风格可能发生变化，需动态跟踪。

• 报告证实低换手高业绩基金的重仓股因子具有显著的超额收益和投资价值，为机构投资及量化选股提供重要参考。

低换手优选基金与重仓股因子构建报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

报告标题：低换手优选基金 与重仓股因子构建
作者与联系方式：

• 覃川（长江证券，执业证书编号：S0490513030001）

- 刘胜利（长江证券，执业证书编号：S0490517070006）
发布机构：长江证券研究所
发布日期：2021年8月5日
研究类型：金融工程专题报告
主题范围：以中国A股主动权益基金为核心，着重分析机构去散户化背景下公募基金持仓特点、重仓股选择逻辑及其投资价值，重点构建基于“低换手”及“高增长”联动筛选基金的因子体系。

核心观点与结论综述：

• 随着中国市场去散户化和机构化趋势增强，主动权益基金的规模显著增长，资金偏好集中于龙头权重股。

- 公募基金持仓表现出较低换手率对应更高的选股稳定性和跟踪效果，基金权重（持仓市值）是衡量其偏好优选股票的重要参数。

• 通过构建低换手且短期表现较好的基金组合可实现年化收益约15.4%，超额收益显著，且胜率高。

- 长期机构（QFII、北上资金、社保）重仓因子表现稳健，结合低换手高业绩基基金构建的综合长期机构因子，表现尤为突出，年化收益近20%，信息比等指标优异，具有强投资跟踪价值。

• 该报告为理解公募基金在A股市场的战略布局及其潜在选股价值提供了系统框架和实证依据，尤其强调“低换手优选”作为优质选股和因子构建的核心指标。

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二、逐节深度解读

2.1 基金现象：去散户化与规模增长

本节描述了中国A股机构投资者构成及规模变化。

• 数据显示2016年证券自营占账户数40.18%，公募基金占20.19%，信托占13.50%，其余机构类型占比较小（图1）。

- 2021年3月数据显示，公募基金管理规模最高且持续增长，其他如保险、私募、券商等资产管理机构也快速发展（图2）。

• 该部分论证了资产管理行业的体量增长与居民财富向机构化投资转移趋势。

此部分基础数据明确公募体系在A股的重要性及增长，帮助理解后续报告对公募基金的重点关注逻辑。[page::4]

2.2 中美差异

• 美国股票市场机构投资者占比近60%，其中公募基金占比约20%，长期稳定（图3、4）。

- 相对而言，中国A股市场机构投资者占比较低，尤其公募基金占比仅4.1%（图5、6），显示机构化程度不足且尚有大空间提升。

• 该节凸显A股去散户化的潜力和空间，奠定后续研究机构持仓逻辑背景。

这为报告指出国内市场机构扩容空间与未来趋势提供有力支撑。[page::5]

2.3 主动权益基金规模与重仓股特征

• 公募主动权益基金（股票仓位>50%）规模从2014年开始震荡上升，2019年后快速增长，规模近5万亿（表1，图7）。

- 重仓股数量反而震荡并有下降趋势，表明资金向龙头股集中，投资趋于集中化（图8）。

• 从行业偏好看，周期、金融板块持续减少权重，科技板块显著提升，消费制造板块保持稳定（图9）。

- 风格因子方面，偏好大市值股票，且2015年起其他风格因子表现较均衡，显示公募整体风格多样但集中于大市值（图10、表2）。

这些细节反映机构资金流动的行业偏好和风格特征，为后续筛选优质基金与构建因子提供基础。[page::6][page::7][page::8]

2.4 基金重仓股的跟踪表现分析

• 以沪深300成分股为股票池，采用月度调仓方式，基金重仓股流通市值加权表现年化收益11.82%，超额3.03%，但波动较大（最大超额回撤20.5%），信息比0.39，表现稳健性有待提升（图11，表3）。

- 不同机构持仓表现存在差异，QFII、陆港通、社保等长期机构因子收益更为优异，信息比率和胜率明显更高（表4）。

• 该分析支持报告后续对“长期机构持仓”和“低换手基金”的重点关注理由。

该部分直观展现了机构持仓股的投资价值与跟踪难点，为优选更优质机构数据打基础。[page::9][page::10]

2.5 基金优选策略：持仓市值权重与低换手筛选

• 持仓市值加权策略提升表现，年化超额5.14%，信息比0.73，尤其2017年后表现尤佳（图12，表5）。

- 通过定义低换手率基金（剔除被动换手影响，等权整合全部持仓、行业、重仓股票换手率），筛选基金使策略年化超额提升至6.36%，胜率更高，信息比0.81（图13，表6）。

• 进一步叠加短期高业绩筛选（近一月净值涨幅前30%），年化收益15.41%，超额6.62%，胜率58.28%，信息比0.57，近五年除2018年外每年超额均高达15%以上（图14，表7）。

这充分验证“低换手+高业绩”作为优质基金筛选因子的有效性和实践意义。[page::11][page::12][page::13][page::14]

2.6 因子构建：长期机构因子与综合因子

• 基于公开持仓数据，构建了以QFII、北上资金、社保等长期机构持仓市值比例为核心的因子，采用沪深300成分股月度调仓流通市值加权测算（图15，表8）。

- 多头收益年化20.78%，超额11.99%，信息比1.47，稳定且突出。多空组合年化收益18.83%，显示该因子具有显著的选股溢价。

• 主动权益低换手高业绩基金重仓股因子表现略逊，但近五年表现突出，是长期机构因子的有效补充（图17，表9）。

- 综合将四类机构（QFII、北上、社保、低换手高业绩基金）持仓加权构建综合长期机构因子，年化收益19.28%，超额10.48%，信息比1.19（图19，表10）。

该部分展示了机构流通市值比例因子在A股市场的显著投资价值及其实证优势，确保因子具有长期稳定性及实用性。[page::15][page::16][page::17][page::18]

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三、重点图表解读

图1（机构账户数量占比）

• 显示中国A股机构类型结构，证券自营和公募基金占比高达约60%。

- 突出传统证券机构主导市场，公募作为新兴力量占笔重要份额。

图2（资管机构管理规模）

• 不同类型资管机构2014-2021年管理规模趋势。

- 公募和保险增长显著，公募基金显示持续扩张活力。

图3-6（中美机构对比及沪市投资者结构）

• 美国公募规模和机构持股比例显著高于A股。

- A股机构化仍处起步阶段。

图8（主动权益基金规模 vs 重仓股数量）

• 虽然基金规模稳步扩大，重仓股数量却震荡下降。

- 表明资金集中于少数龙头股，资金配置趋向集中化。

图9（行业偏好变迁）

• 周期与金融权重持续下滑，科技板块持续走高。

- 体现产业资本重心转移趋势。

图10（机构重仓因子暴露）

• 市值因子持续占优，大市值偏好明显。

- 反映机构较为稳定的风格偏好。

图11-14（不同筛选策略的净值表现）

• 基金重仓股加权策略显示一定超额收益，但波动较大。

- 持仓市值加权与低换手筛选均提升表现。

• 叠加短期高业绩筛选后，收益与稳定性明显提升。

图15-20（长期机构持仓因子分组及表现）

• 长期机构持仓比例高的股票表现优异，因子收益稳定超额。

- 综合因子效用最佳，表现稳健并具备较高信息比。

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四、估值分析

本报告侧重基金持仓及因子构建研究，未直接涉及个股估值或传统估值模型（如DCF、市盈率等）的详细运用，但通过基于机构持仓市值和基金权重的策略构建，实现了对股票群体的筛选，体现了一种基于市场行为的“估值替代”策略。

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五、风险因素评估

报告中明确指出两点风险及局限：

• 历史测算基于过去数据，历史表现不代表未来收益，投资者需注意不可盲目追随；

- 投资风格潜在突变风险，市场结构、监管及资金偏好等变化均可能影响后续策略表现。

此外，基金持仓数据和换手率均存在时滞及公示不及时等信息披露风险，可能对数据分析产生偏误。机构投资者的持仓行为受市场环境及政策调控影响较大，短期内变化较快，策略跟踪可能面临挑战。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告充分依托数据和实证分析，客观展示基金持仓和机构偏好，但部分指标如换手率计算依赖基金季报数据，有一定信息滞后性，可能影响实时性。

- 对公募基金低换手的假设是稳健风格优于积极换仓，整体合理但未详细区分各个基金经理不同风格异质性。

• 部分对基金业绩和流入资金关系的猜测，虽合理，但未具体解析资金流入的真正因果机制。

- 因子构建侧重长期机构持仓市值比例，忽略了部分非持股但影响股票价格的其他市场参与者活动。

• 风险提示简单，未充分展开对外部宏观经济不确定性、市场波动性和监管环境的潜在影响分析。

整体而言，报告严谨且实证充分，但对策略的外部性风险描述略显不足。

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七、结论性综合

本报告以A股公募基金为例，通过细致的机构投资者分类和规模演变分析，揭示了去散户化趋势中机构参与度快速提升和资金配置集中化的现状。基于基金持仓数据，尤其重点引入“持仓市值加权”与“低换手率”作为筛选标准，成功构建出表现优异且稳定的选股策略。进一步通过叠加短期高业绩基金筛选，策略年化收益可显著提升至约15.4%，胜率及信息比率均表现出良好投资价值。

同时，报告深入挖掘长期机构因子（QFII、北上资金、社保基金）持仓比例因子的选股能力，结合优选基金因子构建综合型长期机构持仓因子，进一步强化回测表现，年化收益达19.28%，超额10.48%，信息比指标达到1.19，显示因子具备较强稳定的长期实用性。

图表中，行业布局及风格偏好均体现大市值集中、科技板块引领的资金流向特征，因子表现与基金权重信号高度一致，充分支撑其投资策略的有效性。此外，报告强调资产管理行业的机构化进程和市场结构持续升级，提出未来依托低换手优选基金和机构重仓股因子展开投资，或可获得持续的超额收益。

综上，本报告为理解当前A股市场机构持仓动态及基金选股行为提供了丰富数据支持与实证研究，提出的低换手优选策略及长期机构持仓因子，成为投资决策的重要工具和方向。报告同时提醒需关注历史数据未来适用性风险与风格突变风险，提醒投资者审慎操作。

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参考溯源

• 报告总览：[page::0][page::1][page::2]

- 机构类型及规模：[page::4]

• 中美机构差异：[page::5]

- 主动权益基金规模与行业风格：[page::6][page::7][page::8]

• 基金重仓股跟踪效果：[page::9][page::10]

- 基金权重与低换手筛选策略：[page::11][page::12][page::13][page::14]

• 长期机构因子构建与表现：[page::15][page::16][page::17][page::18]

- 总结与风险提示：[page::19]

• 投资评级说明及声明：[page::20]

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本分析综合了报告的所有主要章节和图表，重点解析技术逻辑与数据趋势，力求全面展现低换手优选基金及机构重仓股因子的核心价值与投资适用性。

报告