2025年上半年经营业绩及增长情况 [page::0]

• 2025H1实现营业收入157.6亿元，同比下降7.1%；归母净利润15.7亿元，同比下降29.5%。

- 2025Q2营业收入79.9亿元，环比增长2.8%；归母净利润8.6亿元，环比增长21.9%。

• 新材料新能源产品及化肥销量分别同比增长13.6%和33.2%，实现销量增长的同时，部分产品毛利率有所回落，成本控制效果明显。

- 公司构建多产业链协同运营，一体化调控中枢发挥优势，持续技术改造和精益管理带来降本增效效果。

未来盈利预测及估值水平 [page::1]

| 年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|-------|--------|--------|--------|--------|--------|
| 营业收入(百万元) | 27,260 | 34,226 | 36,598 | 39,653 | 42,028 |
| 净利润(百万元) | 3,576 | 3,903 | 4,223 | 4,886 | 5,604 |
| 毛利率(%) | 20.9 | 18.7 | 18.0 | 19.0 | 20.3 |
| 净利率(%) | 13.1 | 11.4 | 11.5 | 12.3 | 13.3 |
| P/E(倍) | 16.1 | 14.8 | 13.6 | 11.8 | 10.3 |

• 预计2025-2027年归母净利润分别为42.2/48.9/56.0亿元，PE估值由14倍降至10倍，盈利能力逐年提升。

资产负债及财务状况综述 [page::2]

• 资产总计从2023年的440.51亿元预计增长至2027年的608.30亿元。

- 负债率逐年下降，2027年预计资产负债率24.4%，显示财务稳健。

• 经营现金流稳定增长，2025E径向7,413百万元，增强公司现金流保障。

重点投资逻辑及风险提示 [page::0]

• 公司一体化产业链布局和成本控制优势较强，推进多个产能升级项目接近收尾。

- 投资评级为“买入-B”，基于业绩回暖和成本管控。

• 主要风险包括市场开拓不及预期、原材料价格波动、产能建设延迟及核心技术人员流失等。

【山证化工】华鲁恒升2025半年度业绩报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 《【山证化工】华鲁恒升：上半年主营产品销量增长，Q2业绩环比改善明显》

- 作者与发布机构： 李旋坤、王金源，山西证券研究所

• 发布日期： 2025年9月6日

- 报告主题： 深度分析华鲁恒升2025年上半年业绩表现，探讨主营产品销量增长、新材料新能源与化肥产品销售情况、盈利能力及未来发展展望。

• 核心论点及评级： 报告指出2025年上半年公司销量稳步提升，第二季度盈利环比显著改善，显示公司成本控制优势明显及一体化产业链布局效益逐渐显现。基于预计的未来盈利增长，维持“买入-B”评级，目标2025-2027年归母净利润分别为42.2/48.9/56.0亿元，PE分别为14/12/10倍。[page::0]

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二、逐章深度解读

1. 事件描述

• 营业收入与净利润情况：

2025年上半年，公司营业收入为157.6亿元，同比减少7.1%；归母净利润15.7亿元，同比下降29.5%；扣非归母净利润15.6亿元，降幅30.3%。

• 季度表现拆分：

2025年Q2营业收入79.9亿元，同比减少11.2%，环比增长2.8%；归母净利润8.6亿元，同比下降25.6%，环比增长21.9%；扣非归母净利润8.6亿元，同比下降26.7%，环比增长21.7%。
该季度数据较Q1有明显改善，反映出公司经营韧性。[page::0]

2. 事件点评

• 产品销售与毛利率表现：

2025H1，公司在新材料新能源产品和化学肥料销量均实现双位数增长：
- 新材料新能源产品营收76.2亿元，同比下降8.4%，销量增长13.6%；毛利率8.5%，同比下降7个百分点。
- 化肥业务营收38.8亿元，同比增长6.4%，销量增长33.2%；毛利率30.0%，同比下降4.5个百分点。
- 有机胺产品与醋酸及衍生品销量分别增长1.6%和1.9%，营收分别下降8.6%和16.3%，毛利率则分别上升3.7至12.0%和上升6.8个百分点至33.4%。

新材料新能源产品销量同比显著增长（13.6%），反映其市场需求活跃，尽管营收有所下降，可能与价格或产品结构变化相关，但毛利率略有下滑。化肥业务销量和营收双升，毛利率略降。整体营收压力主要来自价格因素或行业环境变化。[page::0]

• 盈利能力与成本控制：

2025H1公司销售毛利率为18.0%，净利率11.0%，分别较去年同期下降3.2和3.1个百分点。
2025Q2环比显著改善，毛利率回升至19.6%，净利率提升至12.0%，环比分别上涨3.3和2.1个百分点，表明公司在成本控制和效率提升方面取得积极成效。
公司依托煤气化一体化平台，通过产业链协同、技术改造及精益管理，实现了成本下降和效益提升，显示出公司的成本控制优势清晰。[page::0]

• 产能与项目建设：

公司同步推进存量优化及增量项目建设，包括已完成的酰胺原料升级项目，及接近收尾的20万吨/年二元酸项目、荆州恒升BDO与NMP一体化项目。同时，多个储备项目正在进行前期准备，确保产能持续释放及产品升级优化，利于未来业绩增长。[page::0]

3. 投资建议与风险提示

• 盈利预测与估值：

预计2025-2027年公司归母净利润为42.2亿、48.9亿、56.0亿元，对应PE分别为14倍、12倍和10倍。
维持“买入-B”评级，强调公司一体化产业链布局及成本控制优势。

• 风险因素：

主要风险包括市场开拓不及预期、原材料价格大幅波动、产能建设进度拖延，以及技术失密或核心技术人员流失，均可能对公司盈利能力和竞争力形成不利影响。[page::0]

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三、图表及数据表格深度解读

表1：公司营业收入与盈利预测（2023A-2027E）

| 会计年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（百万元） | 27,260 | 34,226 | 36,598 | 39,653 | 42,028 |
| 同比增长（%） | -9.9 | 25.6 | 6.9 | 8.3 | 6 |
| 净利润（百万元） | 3,576 | 3,903 | 4,223 | 4,886 | 5,604 |
| 同比增长（%） | -43.1 | 9.1 | 8.2 | 15.7 | 14.7 |
| 毛利率（%） | 20.9 | 18.7 | 18.0 | 19.0 | 20.3 |
| EPS（元） | 1.68 | 1.84 | 1.99 | 2.30 | 2.64 |
| ROE（%） | 11.9 | 12.7 | 11.8 | 12.3 | 12.6 |
| P/E（倍） | 16.1 | 14.8 | 13.6 | 11.8 | 10.3 |
| P/B（倍） | 2.0 | 1.9 | 1.7 | 1.5 | 1.3 |
| 净利率（%） | 13.1 | 11.4 | 11.5 | 12.3 | 13.3 |

• 解读：

该表显示公司历年及未来五年收入、利润、利润率及估值指标的预测走势。2024年收入和利润大幅反弹（收入增长25.6%，净利润增长9.1%），说明公司经历了2023年的调整后开始恢复增长。2025E-2027E预计收入和净利润稳步增长，毛利率小幅波动但整体保持在18%-20%左右，显示盈利能力逐步改善。ROE和净利率指标保持平稳，反映公司盈利效率稳定，同时P/E和P/B估值逐年下降，表明股价相对于盈利和账面价值的估值趋于合理甚至具备吸引力。[page::1]

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表2：资产负债表与利润表关键数据（2023A-2027E）

• 资产结构：

流动资产趋势平稳，2027年显著上升至103.1亿元，现金水平由2024年最低（13.98亿）回升至2027年36.02亿，反映流动性增强。固定资产及无形资产稳步增长，支持产能扩张和技术升级。
负债总额保持稳定，负债率从30.9%降低至24.4%，体现财务结构改善，稳健的资产负债管理。
股东权益持续扩大，归属母公司净资产由288.9亿增长至438.2亿元。

• 盈利能力：

营业收入和营业成本稳步上升，利润总额及税后利润同步增长。2027年税后净利润达57.82亿元。
运营利润、EBITDA及各项开支指标（研发费用、管理费用）合理增长，反映公司持续投入创新及管理优化。
毛利率与净利率保持良好水平，ROE维持在11.8%-12.6%，显示资本使用效率稳定。[page::2]

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四、估值分析

报告主要基于市盈率(PE)估值法进行盈利预测对应估值判断：

• PE估值法说明：

PE倍数反映股价相对盈利的估值水平。报告中，2025-2027年PE分别为14倍、12倍、10倍，逐年下调预示市场对公司盈利增长预期的正面看法。

• 关键输入假设：

- 盈利预测基于公司产品销量增长及成本控制能力。
- 产能扩张和新项目投产持续提升收入基础。
- 毛利率维持稳定，体现公司产业链协同及技术改造效益。

• 估值结论：

稳健盈利增长与优异成本控制支撑股价合理提升，维持“买入-B”评级。[page::0][page::1]

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五、风险因素评估

• 市场开拓不及预期： 需求恢复或增长放缓可能影响销量带动的利润提升。

- 原材料价格波动： 作为化工企业，原材料成本占比高，价格剧烈波动对毛利率影响显著。

• 产能建设进度风险： 关键项目若延期或产能释放不达预期，将影响未来收入增长。

- 技术保密风险与人员流失： 核心技术人员流失或技术失密，可能削弱公司竞争力和技术优势。
报告虽未明确提出缓解策略，但产业链一体化和技术改造强化有助部分抵御上述风险。[page::0]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对未来盈利预测依赖于持续销量增长和成本控制，若市场波动或原料价格异常，短期内盈利承压可能性仍存。

- 毛利率同比下降，表明行业竞争压力大或市场价格承压，短期盈利能力存不确定性。

• 估值虽具吸引力，但风险因素较多，尤其是产能建设进度和市场拓展，须密切关注项目实施进展。

- 报告未详细披露海外市场及行业对手竞争情况，可能对全局影响评估不足。

• 同时部分财务数据缺少解释说明，如营业收入与销量变化存在背离，价格波动因素未细化。[page::0][page::1]

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七、结论性综合

总体来看，华鲁恒升2025年上半年业务展现出主营产品销量增长态势，新材料新能源和化工肥料业务呈现双位数销量增长，反映公司产品竞争力及市场份额提升。尽管疫情后宏观经济及行业环境导致营收及净利润同比有所下降，第二季度盈利环比显著改善，表明公司成本控制及运营效率提升已初见成效。财务数据预测显示，未来三年公司营业收入与归母净利润将保持稳定增长，盈利能力提升，估值合理。

资产负债表显示公司财务结构稳健，现金流改善，负债率降低，支持其未来的产能扩张和项目建设。公司的多元化新材料产业链布局及技术改造为核心竞争力提供支撑。

图表体现公司通过技术创新与精益管理实现降本增效，未来产能项目逐步投产将有助于业绩增长。风险因素主要体现在市场拓展、价格波动及项目建设节奏，但公司产业链整合及技术优势具备一定缓冲实力。

基于上述分析，报告维持“买入-B”评级，推荐关注公司一体化产业链优势及未来增长潜力，具备较好的投资价值。[page::0][page::1][page::2]

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附：重要图表

• 公司营业收入与盈利预测表（2023A-2027E）

- 资产负债表与利润表关键数据（2023A-2027E）

（图表因是HTML形式嵌入，具体可见报告第1和第2页）

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总结：
本报告结构清晰，涵盖业绩回顾、产品销售及毛利分析、盈利趋势、财务预测、估值方法及风险提示，逻辑严密，数据详实，为投资决策提供充分依据。但投资者需关注行业波动风险和项目执行的实际情况。整体来看，华鲁恒升具备较强的产业链协同和成本控制优势，未来业绩改善值得期待。

报告