金融周期调整导致家庭资产配置结构变化 [page::0][page::1][page::2][page::3]

• 房价见顶后，安全资产占比系统性上升，房地产占比下降，股票资产占比提升，国际经验与中国数据均支持此结论。

- 1995-2021年大陆法系国家数据显示，房价见顶后第5年安全资产升5个百分点，房地产降8个百分点，股票涨3个百分点，后期趋势更明显。

• 中国城镇居民2021年后安全资产占比从16%升至27%，房地产占比从74%降至58%，高风险金融资产占比从9%升至15%。

货币投放结构演变及其对资产配置的影响 [page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9]

• 2000年以来，中国经历贸易顺差驱动、信贷驱动及财政驱动三大货币投放阶段，货币增速趋势放缓但结构上财政贡献上升。

- 信贷投放主要推动风险资产上涨，财政投放对应政府债增加及安全资产占比提升。

• 股市对货币的弹性变化显著：2024年至2025年部分月份万得全A指数对货币弹性高达4.67，而同期房价弹性为负。

- 货币变局使股市估值提升明显，特别是2024年9月至2025年8月估值贡献超过盈利贡献。

中国家庭金融素养与股市配置的关系及国际对比 [page::9][page::10][page::11]

• 海洋法系国家家庭配置股市比例明显高于大陆法系，金融素养与高风险资产配置正相关。

- 大陆法系房地产大幅调整后，家庭资产配置中房地产占比下降，高风险金融资产占比提升，趋势具备普遍性。

• 中国居民当前金融素养较低，提升金融素养有望带动股市配置比例增长。

分红率提升驱动股市长期收益及估值分化趋势 [page::12][page::13][page::14]

• 美股总收益中约一半来源于分红，A股分红贡献起步较低，但分红公司占比从35%提升至65%。

- 分红率与股价年化收益呈非线性正相关，分红率提升10%可带来约1.6%年化收益增长。

• A股分红集中于头部公司，整体分红能力提升有望进一步支撑股价。

经济结构转型与板块投资回报分化 [page::14][page::15][page::16]

• 2005年以来金融、房地产、非金融板块ROE和ROA走势分化，2021年后房地产回报大幅下滑，非金融稳健，新经济板块ROE自2024年恢复改善。

- 新经济（半导体、人工智能等）与出口导向企业ROE改善，传统行业ROE继续下降。

• 股市估值分化明显，新经济估值增长领先出口及传统经济。

- 中美股市板块整体表现存在差异，货币变局更利于效率型板块表现。

中国货币扩张展望与政策措施 [page::7][page::8][page::9]

• 2024年至7月，货币与社融增速连续10个月上升，财政发力为主因。

- 2025年9-12月政府债剩余额度预计较2024年同期发行量少，货币扩张面临下行压力。

• 重点关注促进服务消费、地方债务化解、优化专项债管理、企业账款清理、新型政策性金融工具及房地产政策执行进度。

中金证券《股市配置的空间》详尽分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：股市配置的空间

- 作者：张文朗、周彭等

• 发布机构：中金公司（中国国际金融股份有限公司）

- 发布日期：2025年9月14日（报告发布时间为2025年9月16日07:27，内容摘自14日发布）

• 主题：宏观经济视角下金融周期与资产配置格局变化，特别是股市配置空间的深度研究，聚焦中国及国际经验对比。

核心论点：

报告核心围绕金融周期调整对家庭资产配置的深刻影响展开。通过国际对比与中国实证数据，指出随着金融周期见顶转向，安全资产比例上升，房地产资产配置系统性下降，股票资产比例系统性上升；特别从货币投放机制角度解读中国资产配置结构及股市表现变化，强调财政货币投放替代信贷投放背景下，股市对货币弹性提升，股市估值与分红驱动力增强，以及科技创新等新经济板块投资回报表现的改善，暗示中国股市具有长期配置价值和增长空间[page::0,1,2,4].

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二、逐节深度解读

2.1 报告摘要与背景说明

关键论点：
报告开篇指出以往基于经济周期视角不能充分解释股市反弹，提出金融周期视角更适用于当前行情分析。股票市场在金融周期调整后，会先经历一个因资产负债表修复导致的再配置和修复阶段，与ROE改善周期不同步。同时指出，金融周期周期顶部见顶迅速抬升房价期间，家庭资产风险偏好增加，房地产配置增强；但调整后安全资产配置上升，房地产占比大幅回落，股市配置反弹，其背后是资产负债表调整和风险偏好深度重塑[page::0,1].

假设与推理：

• 金融周期与经济周期调整对股市反应不同，前者影响资产负债表显著，后者影响较小。

- 资产配置变化受风险偏好调整影响，并非线性，其间存在长期趋势与短期波动。

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2.2 国际资产配置变迁案例分析

关键数据/趋势：

• 美国：房价顶点时期（2006Q1）家庭资产中房地产占比45%，高风险金融资产36.9%，低风险18.1%；顶点后几年安全资产占比增加，房地产占比明显下降，股市相关资产占比明显回升（图表1）。

- 日本：房价顶峰(1991年)房地产占比高达61.7%，至2023年降至36.9%，股市风险资产增多（图表2）。

• 西班牙和爱尔兰：经历大幅的房地产调整后，房产占比下降，股市风险资产占比提升（图表3）。

- 中国：2021年房价见顶，2025年三大资产配置中房地产占比下降到58%，安全资产（存款、债券）占比上升至27%，高风险金融资产占比升至15%（图表4）[page::2,3].

结论：
国际经验显示房地产泡沫破裂和金融周期见顶后，股市资产占比倾向于系统性上升，且安全资产配置也同时抬升。这一结构性趋势在中国体现较为明显，提示股市具有较大配置空间。

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2.3 货币投放变局与经济增长模式切换

观点解析：

• 中国经济经历了三个大阶段：

1. 1999-2008年：制度创新与人口红利驱动；
2. 2009-2018年：金融周期上行，房价信贷联动加强；
3. 2019年至今：科技创新加人口质量红利期，生产效率贡献上升（图表5）。

• 货币投放的主体和方式随阶段转变：从贸易顺差驱动，到信贷扩张，再到财政支撑，财政投放货币比例显著上升（图表6、7）[page::4,5].

核心逻辑：
财政扩张带来了安全资产供给增加，私人部门风险资产配置动机分化，货币扩张对股市弹性增强，楼市弹性下降。这意味着股市将承载更多资产配置需求。

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2.4 货币投放方式及弹性分析

图表解读：

• 图表8展示不同货币来源对私人债务、政府债务及私人资产的影响，信贷带来风险资产增长，财政及外汇带来安全资产增长。

- 弹性表现方面，早期（2003-2009）万得全A指数对M2弹性接近1，住宅价格弹性较低；信贷主导期（2010-2020）两者弹性均较为均衡；财政主导期（2021-2025），股市弹性显著下降但近期内反弹，住宅价格对货币弹性转负（图表9）。

• A股的盈利与估值对股指变化贡献比例也出现变化，2024年9月起估值贡献逆转为正大幅上升，显示估值修复阶段（图表10）[page::6,7].

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2.5 财政政策后续关注点

从政策执行及潜在增量方面，报告指出财政发力在稳定货币增长中的关键作用，专项债发行节奏、地方债务管理、促进消费及房地产稳健的政策尚需跟踪（图表11-13）。这些政策若有效出台，将持续支持资产配置及经济修复[page::7,8,9].

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2.6 制度因素与金融素养影响

• 海洋法系国家家庭资产配置高风险金融资产占比较大陆法系显著高（图表14、15）。

- 金融素养提升与高风险资产配置正相关（图表16、17），中国金融素养指数较低，未来财富配置向股市倾斜空间大。

• 大陆法系经历房地产调整后，家庭资产中楼市占比明显下降，股市占比明显上升[page::9,10,11].

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2.7 股市分红率提升对配置意愿的激励

• 以美股为例，股市收益近半来自分红，A股分红占比从35%提升至65%，且股价对分红率呈非线性敏感（图表18-22）。

- 70%上市公司低于整体分红率，意味着分红主要聚焦头部企业，随着分红普及，股价进一步被支撑。

• 这将增强居民长期配股积极性，改变传统投资偏好[page::12,13,14].

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2.8 不同板块投资回报与估值分化分析

• 根据A股上市公司数据，近年来房地产板块ROE、ROA大幅下降，非金融特别是新经济公司ROE、ROA表现稳健并改善（图表24、25）。

- 从估值看，新经济板块估值大幅提升，出口依赖企业估值跟随改善，传统经济板块估值相对滞后（图表26）。

• 美国、日本金融周期下半场股市板块表现较为一致，中国与美国同期香港期板块表现差异较大，说明货币变局在中国更加强调效率和新经济板块（图表27）[page::14,15,16].

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三、图表深度解读

• 图表1-4：展示国际典型国家（美、日、西班牙、爱尔兰、中国）家庭资产配置中房地产、高风险金融资产、低风险资产的比例变迁，清楚表明金融周期调整后房地产配置下降，风险资产和安全资产配置上升的共性趋势。

- 图表6、7：详尽展现中国货币投放从贸易顺差、私人信贷到财政主导的转变，明确了宏观货币源头对资产配置性质的影响机制。

• 图表8-10：以货币来源影响私人资产种类（风险资产vs安全资产）、货币投放对股市及楼市弹性、股市盈利估值结构变化为核心，论证财政主导货币投放背景下股市弹性提升与估值修复的逻辑。

- 图表14-17：制度体系（法律体系）和金融素养对各国家庭高风险资产占比的影响，证实制度与教育背景对资产配置偏好和股市参与度的长期影响。

• 图表18-22：以分红率和股价收益分解为核心，强调分红率提升带来的股市收益特征和股价支持，说明A股长期配置价值潜力。

- 图表24-27：系统表示不同板块ROE、ROA及估值的时间演变，佐证中国经济重心转向新经济和出口导向板块，同时对比境外经验强调中国股市板块表现差异与货币政策背景相关。

所有图表均结合文字论述系统论证了报告的主线逻辑。

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四、风险因素评估

报告隐含风险未明确细分，结合内容提炼以下主要风险点：

• 政策执行节奏及力度不及预期：如财政扩张节奏放缓、专项债发行滞后，可能影响货币扩张和资产配置方向。

- 经济基本面改善幅度不足：传统经济板块估值难以上升，若新经济及出口板块成长受阻，股市整体表现承压。

• 家庭资产配置行为非线性且多因素影响：金融周期和经济周期、制度改革、市场风险偏好、金融素养提升等复杂交织导致配置调整存在短期波动与不确定性。

- 国际及地缘政治风险：可能影响出口导向板块表现及宏观经济环境。

报告中对缓解策略主要依赖政策协同配合和结构性改革推动，缺乏具体风险缓解操作建议[page::7,9,15].

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五、批判性视角与细节观察

• 报告逻辑清晰，数据详实，但有几点值得注意：

1. 报告基于历史周期与国际经验做中国未来趋势推断，虽然有充分理由，但中国特有的政策环境和经济结构复杂性，可能导致趋势出现分化或调整，特别是在居民金融素养方面的提升可能需要更长期和多层面的推进。

2. 报告强调财政货币投放替代信贷投放对股市弹性等正面影响，未充分讨论财政负债积累及其潜在对未来财政可持续性和利率水平的影响。

1. 对于资产配置非线性调整表现，报告强调长期趋势，但短期波动可能更剧烈，投资者行为和市场情绪动态值得更多关注。

4. 估值修复主要归因于货币财政变局和分红提升，盈利增长在近年贡献有限，存在盈利回落风险。

1. 各国资产配置比较数据的时滞（尤其中国近年快速变化）与样本选择对结论可能构成一定局限。

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六、结论性综合

这份报告从金融周期视角突破传统经济周期理解框架，系统分析了家庭资产配置变化的国际经验与中国实证，清晰展示了房地产见顶后的安全资产与股市资产配置提升的普遍规律。基础于此，报告深挖中国经济增长模式的转变与货币投放方式的演化，阐明财政主导货币投放背景下股市弹性和估值修复的逻辑，进一步通过分红率提升、新经济板块ROE改善等实体财务数据佐证中国股市中长期配置价值大幅增加。

关键图表清晰地刻画了：

• 房地产占比下降与股市风险资产占比上升的趋势（图表1至4、17）；

- 货币来源切换对资产性质的决定性影响（图表6至10）；

• 制度和金融素养差异对资产配置行为的影响（图表14至17）；

- 股市分红率提升带来的收益结构优化（图表18至22）；

• 新经济和出口类板块投资回报及估值显著优于传统经济板块（图表24至27）。

总体观点明确，中国股市具备较大配置空间，特别依托科技创新驱动的新经济板块受益明显；财政与货币政策协同发力将是关键推动因素。报告为投资者提供了从宏观资产配置到微观板块选择的系统框架和数据支持，具有较强的理论与实务指导价值。

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重要图片示意

• 图表1-4（国际及中国家庭资产配置变化示意图）

• 图表6-10（货币来源、弹性及估值修复）

• 图表14-17（制度体系及法律背景资产配置差异）

• 图表18-22（分红对股价及收益分解）

• 图表24-27（板块ROE、ROA及估值分化）

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本报告基于中金公司深度研究，透过国际经验和大数据实证，提出中国金融周期调整下股市资产配置空间仍存在较大提升潜力，且新经济结构升级将进一步推动投资回报分化与股市估值重估，长期投资价值凸显。投资者可据此关注财政货币政策走势、金融素养提升和新经济板块机会，谨慎把握资产配置变革带来的投资机会。

报告