全球及中港股表现回顾 [page::1]

• 今年以来港股表现居于全球市场中间位置，A股上涨强劲，美股表现分化明显。

- 港股指数及恒生科技板块走势较A股落后，A股于7月开始流动性带动反超港股，美股科技股则于4-6月最强。

港股基本面盈利下滑并预期持续下修 [page::2][page::3]

• 2025年上半年港股整体净利润同比增长放缓，与2024年相比增速下滑，且全年盈利预期转负。

- 恒生指数2025年EPS预期下降至-2.7%，而沪深300预期增速仍为6.9%，显示A股盈利改善趋势明显强于港股。

流动性趋紧加剧港股市场压力 [page::5][page::6]

• 香港Hibor利率因流动性快速回收急剧提升，隔夜利率一度超过4.6%，远高于同期美国SOFR利率，流动性环境明显不及A股。

- A股资金面活跃，7月以来成交额同比增长40%，流动性条件优于港股。

估值与资金面影响：AH溢价达到“隐形底”导致吸引力下降 [page::6][page::7]

• AH折价指数触及近5年低点125%隐形底，因内地投资者需支付红利税，低于该水平港股吸引力减弱。

- 资金更多聚焦A股，港股表现滞后，且存在追赶机会受限的迹象。

市场选择：港股领先A股，A股追赶阶段难以外溢至港股 [page::7][page::8]

• 今年初至今，港股领先A股表现，今年7月后A股资金推动效应显著，但多为对港股此前上涨的追赶。

- 但A股强势难以持续驱动港股，过往经验显示外溢上涨多处于后期且幅度有限。

恒指点位判断：盈利预期下修与估值支撑拉锯，结构性行情主导 [page::9][page::10][page::11]

• 恒指风险溢价在2018年以来低位徘徊，整体点位区间支撑在24,000左右，乐观场景配合科技板块表现可推高至26,000。

- 不同无风险利率权重调整下，指数潜在上下限区间为22,500-30,000点。

港股行业景气配置：盈利确定性高的板块受青睐 [page::11][page::12][page::13]

• 创新药、科技硬件、有色金属、非银金融、消费电子等板块2025年盈利和ROE预期均处于上升通道。

- 中美映射主题也值得关注，包括海外AI科技、机器人、苹果产业链及美联储降息带动的地产链与投资链。

• 行业景气度强但拥挤度指标不高，存在布局机会。

投资建议总结 [page::7][page::11]

• 流动性行情仍以A股为主，适合偏激进和交易型投资者参与。

- 港股基于基本面和行业景气配置，适合稳健和长线持有者，首选盈利确定性高和受益中美映射的板块。

中金：《当前行情下的港股操作策略》研究报告详尽分析

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《当前行情下的港股操作策略》

- 作者：刘刚（CFA，SAC执证编号S0080512030003）、王牧遥（SAC执证编号S0080525050003）

• 发布机构：中金公司

- 发布时间：2025年9月8日

• 研究对象：港股市场、与A股及美股的比较分析、相关操作策略

核心论点与主旨总结：

报告聚焦当前港股与A股、美股市场的表现差异，试图解答“面对持续波动且板块表现分化的环境，投资者应如何在港股和A股之间做出选择，以及港股内哪些板块更具景气和投资价值？”报告认为港股近期主要受盈利增速放缓、流动性趋紧及估值压制等三方面制约，导致其表现弱于A股，但港股市场的结构性机会依然丰富，适合风险偏好不同的投资者采用差异化策略操作。整体评级保持谨慎，重点看好景气度和盈利确定性较强的板块。

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2. 逐节深度解读

2.1 市场表现概览与宏观脉络

报告开篇点明2025年港股走势相对落后A股和美股。报告将2025年行情分成三个阶段：

• 1-3月，港股（尤其恒生科技）表现最佳，受AI热点驱动；

- 4-6月，美股受科技巨头业绩驱动跑赢，港股则未能超过高点；

• 7月至今，A股科创板块强势反超，美股与港股震荡。港股表现不及A股，反映港股受基本面驱动影响较大，近期基本面催化有限；

2025年港股的表现位于全球股市表现的中间水平（相比全球及其它主要市场涨跌幅）[page::0][page::1]。

图表解读：

• 1页图表显示2025年各全球股市美元计价累计涨幅，港股恒生指数涨幅24.6%，低于新兴市场平均17%、多数西欧主要股市以及美股纳指，但优于A股沪深300的17%以及日经225的14.5%。

- 当年年初至今港股、A股及美股走势差距明显，3月初之前港股表现领先，随美股科技股表现爆发，4-6月港股企稳修复，美股快速上扬，7月以后A股流动性驱动出现急速反弹，超过港股，美股震荡收窄差距[page::1]。

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2.2 港股跑输的三大核心原因

2.2.1 基本面因素：港股盈利增速下滑且盈利预期遭下修

• 2025年上半年，港股整体净利润同比增长4.2%，较2024年13.5%（非金融+9.8%）显著减速，且已披露公司中超半数盈利预期下调，2025年恒生指数整体EPS预期由此前的正增转为-2.7%；

- A股则表现相反，2025年盈利增速持续改善，预期保持6.9%增长，反映两地市场基本面周期不同步；

• 港股盈利下滑主要体现在电商等科技和消费板块盈利受竞争压力拖累，但细分行业分化明显。如制药、生物科技、必需消费品等板块景气度相对更高；

- 港股盈利预期自2025年初开始逐步下调，较A股更早进入盈利周期下行，源于盈利基数较高和行业结构差异。

图表：

• 2至4页图表多维展示港股净利润同比增速及拆分，显示盈利增速放缓趋势；

- 恒生指数2025年EPS预期走势显示由正转负，主因互联网电商龙头盈利下调带来的拖累；

• 沪深300 2025年EPS预期走势则稳步上升，支持其后续强势[page::2][page::3][page::4]。

2.2.2 流动性因素：Hibor率急升导致流动性收紧

• 近期自8月中旬起，受香港金管局回收港币流动性的政策影响，导致隔夜Hibor利率暴涨至4.6%（后小幅回落至2.5%），显著高于5月初前极端宽松时期的水平；

- 港股流动性相比A股出现明显紧缩，A股7月M1同比增长5.6%，成交活跃，居民存款从银行流出的趋势明显，转入股市账户，支撑股市交易；

• 这一流动性分化加剧了港股表现落后的基础。

图表：

• 5至6页图表详细展示了Hibor利率趋势和金管局总结余的变化，突出显示流动性收紧的非线性特征[page::5][page::6]。

2.2.3 估值因素：AH溢价跌破“125%隐形底”影响买卖动力

• 港股（H股）相较于内地A股存在分红税差异，使得两市场的溢价率具有边际效应阈值；

- 当前AH折溢价指数跌至125%以下，意味着除保险机构外的投资者买入港股红利资产的动力不足，导致近期港股投资吸引力下降；

• 溢价率的这一阈值形成港股估值的“隐形底”，对港股反弹形成阻力。

图表：

• 7页图展示了AH折溢价指数近5年波动情况，当前处于历史相对底部附近[page::7]。

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2.3 A股与港股的领先关系及配置策略

• 报告指出，从去年年底到今年初港股领先A股，主要由港股基本面和结构性分红、科技、创新药等板块驱动。A股表现迟滞，7月起在流动性利好和AH溢价下移至极低位阶段才出现迎头赶上；

- 历史经验显示，一旦A股故事主导且外溢影响港股，港股的反应往往进入中后期，涨势受限，典型2015年4月类似情形；

• 9月以来市场波动剧烈，投资者在流动性与基本面之间存在分歧，报告建议：

1. 偏激进和交易型投资者应继续博弈流动性驱动的A股行情；
2. 稳健投资者则考虑港股具备盈利确定性和景气结构的板块，如医药、科技硬件等；
3. 华尔街降息预期可能短期利好港股流动性，但从历史经验来看，降息难改变港股长期的基本面驱动局面。

图表：

• 8页和9页图均帮助说明A股反应对港股外溢的不同阶段及恒指指数与风险溢价关系，结论指向港股点位24,000附近为“基准”支撑区域[page::7][page::8][page::9]。

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2.4 港股估值与结构法定价框架

• 报告运用“整体法”动态加权中美债券无风险利率，以达到合理估值水平；

- 当前风险溢价为5.5%，低于2018年以来历史低位，若回归6%水平，对应恒生指数点位约24,000；

• “结构法”显示港股结构驱动转变——早期由科技互联网推动，当前由金融与新消费创新药带动，后续若科技情绪修复，有望推动恒指冲击26,000点；

- 不同的无风险利率权重划分，能展示指数“潜在上下限”，极端情况下为22,500-30,000点[page::9][page::10][page::11]。

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2.5 行业配置：聚焦盈利景气与中美映射主题

盈利确定性较高板块

• 生物科技、科技硬件、原材料、多元金融等盈利预期及调整幅度靠前，且ROE预期向上，有较强盈利确定性和景气度；

- 半导体、创新药、非银金融、有色、消费电子、新消费等板块表现出良好ROE预期，投资价值突出；

• 消费者服务、软件服务、零售等板块盈利及ROE预期转弱，需谨慎对待。

图表：

• 12页图表清晰展现各板块2025年盈利预期增速与盈利预期调整幅度以及ROE预期走势，制药、科技硬件明显领先[page::12]。

中美映射主题

• 技术链方面，重点关注海外AI科技龙头对应的算力主题、机器人产业链、苹果供应链等；

- 需求链方面，美联储降息或拉动美国房地产和传统制造业需求，带动家电、家具、有色金属和机械等周期性板块；

• 这部分主题是流动性和海外波动叠加下的补充配置策略。

龙头与拥挤度分析

• 结构性风格仍占主导，整体指数表现受限，只有小盘和恒生科技短期博弈存在机会；

- 龙头板块如银行、互联网、新消费等近期拥挤度指标未明显过热，有调仓机会；

• 合理择时进入上述景气行业，将更可能实现投资回报。

图表：

• 13页指标显示主题板块成交占比与流通市值占比比值，实际操作风险和介入窗口可控[page::13]。

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3. 图表深度解读

• 图表1（Page 1）：全球主要股市2025年累计涨幅排行。港股表现居中，低于部分欧洲、美股指数，高于部分新兴市场与A股，反映港股处于震荡调整期。

- 图表2（Page 1）：港股、A股和美股年内走势对比。港股前期领先但随后跌后回升；A股表现弱后7月爆发；纳斯达克波动相对温和。

• 图表3-4（Pages 2-4）：港股及其细分板块盈利同比增速走势。清楚反映盈利成长拐点，港股2025年盈利预期下修明显，非金融收入增速趋正但利润率改善放缓。

- 图表5-6（Pages 5-6）：Hibor隔夜及期限结构暴涨，市场流动性收紧。金管局的总结余与Hibor波动高度相关，流动性骤紧情景清晰刻画。

• 图表7（Page 7）：AH折溢价指数近五年走势及标准差区间，当前处于低位，技术面或反映投资者信心不足。

- 图表8-9（Pages 8-9）：历史A股-港股外溢案例及风险溢价（ERP）对恒指点位推演。强调估值区间及溢价对市场波动的影响。

• 图表10-11（Pages 10-11）：不同板块风险溢价动态及无风险利率权重调整对恒指估值参考。进一步丰富估值框架。

- 图表12-13（Pages 12-13）：盈利预期与盈利调整幅度散点图，ROE变化趋势及市场拥挤度指标。多角度辅助选股和行业配置决策。

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4. 估值分析

本报告采用两条估值主线：

• 整体法：基于动态加权无风险利率（结合中债和美债）、恒生指数风险溢价推断恒指合理估值区间。当前风险溢价5.5%，处历史偏低区间，若回升至6%，估值支撑点约24,000点。

- 结构法：分板块风险溢价计量。早期科技板块推动指数，当前由金融周期及新消费和创新药带动；未来科技互联网风险溢价回落将成为指数上行的关键推动力量。预估乐观情形恒指能站稳26,000点。

• 敏感性分析：无风险利率权重调整展示理论潜在估值范围，极端情况下点位区间22,500至30,000点。

两种估值法相辅相成，整体法提供全局框架，结构法则解释板块和行业间内在差异。报告未明确给出具体目标价，但对恒指基本面的中期压力和估值支撑均有充分逻辑阐释[page::9][page::10][page::11]。

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5. 风险因素评估

• 基本面下行风险：若宏观经济增速进一步低于预期，特别是中国内需和出口减速，港股盈利承压可能加剧；

- 流动性紧缩：Hibor利率继续异常走高，港股流动性显著收紧，将限制资金流入及市场活跃度；

• 估值风险：估值隐含压力依然较大，若AH溢价进一步降破关键阈值，市场对港股吸引力降低；

- 外部风险：美联储利率政策和全球经济环境不确定，影响资本流动及估值体系；

• 市场情绪与资金偏好转变：若投资者交投意愿显著下滑，结构性机会受限，行情或难延续。

报告对风险识别清晰，未提及具体缓解方案，但通过估值框架和盈利预期动态调整，为投资决策提供了动态参考和预警指标[page::2][page::5][page::6][page::9][page::11]。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告立足于数据和宏观逻辑，观点相当客观和审慎，承认港股面对盈利和流动性双重挑战，未过度乐观；

- 对A股与港股的领先替代关系判断合理，但对A股后续强势能否持续及其对港股外溢的周期性尚存不确定，历史对比虽有指导意义，未来仍可能受政策突变、市场结构变化影响；

• 估值模型中对无风险利率权重的假设涉及主观判断，实际权重变化受多种因素影响，潜在模型误差存在；

- 对降息对港股流动性影响论述较为保守，虽有历史经验支撑，但未充分考虑未来政策环境可能出现的非线性扩散效应；

• 对行业配置强调盈利预期和ROE，未过分依赖短期市场情绪，增强操作稳健性。

整体报告较完整，逻辑脉络清晰，帮投资者理性认识港股当前困境及机会，少见激进乐观或悲观偏见。

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7. 结论性综合

中金最新报告《当前行情下的港股操作策略》系统梳理了2025年以来全球股市尤其是港股与A股的表现差异及其成因。港股近期因盈利增长放缓、流动性收紧及估值溢价收敛，整体表现不及A股，且未来盈利预期下修趋势清晰；流动性方面，Hibor利率飙升，令资金成本加大，对港股构成不利制约。估值方面，AH溢价降低至125%“隐形底”抑制了港股的吸引力。报告通过整体估值法与结构法双重视角，推算恒生指数在24,000点左右存在较强支撑，除非互联网板块风险溢价显著回落，否则难以有效突破26,000点。

在资金分歧日益加剧的背景下，报告建议：

• 偏激进投资者继续博弈流动性驱动的A股行情，享受较高市场活跃度带来的交易机会；

- 稳健投资者则关注港股中盈利预期及ROE预期向好的板块，如制药、科技硬件、有色、非银、消费电子等，以盈利确定性和景气结构捕捉长期价值；

• 同时关注中美科技和周期性映射主题，捕捉海外需求和流动性共振带来的投资机会。

报告强调，港股结构性机会虽充足，但整体指数难有较强突破动力，波动有增无减，采取差异化分层配置、重视估值和拥挤度指标将有助于获得更佳投资回报。

综上，报告立足于详实数据和宏观洞察，对港股操作策略提出了谨慎而务实的指导意见，兼顾了基本面、流动性和估值三大核心因素，为投资者在当前复杂环境下理性配置资产提供关键参考方案[page::0][page::1][page::2][page::3][page::5][page::6][page::7][page::9][page::11][page::12][page::13]。

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附：重要图示示意（部分）

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（全文完）

报告