历史流动性比较揭示结构性行情成因 [page::2]

• 2007、2015、2020年三轮牛市中，2020年自由流通市值大幅扩容，但成交额及换手率显著下降，资金入市意愿不足导致结构性行情持续。

- 新股增加数目和市值比例升高，印证资金不及市值扩容趋势。

2020年市场行情分化与机构持仓影响 [page::3]

• 2020年行业涨幅差异明显，电力新能源和医疗保健跌幅较小，电子和国防军工表现活跃。

- 机构新增资金主要流向偏股混合型基金，边际持仓变动对行情影响显著。

主动权益基金与陆股通持仓对比及业绩表现 [page::4][page::5]

• 2020年主动权益基金净流入1.19万亿，远超陆股通净流入0.46万亿。

- 基金加权净值整体回升，赎回阶段超额收益未受负面影响。

新基金发行节奏及基金绩效均值 [page::5]

• 2020年二季度基金业绩优异推动7月新基金发行高峰。

- 偏股混合型基金收益达23.81%，四季度基金业绩优于三季度。

行业配置与未来展望 [page::6][page::7]

• 食品饮料、电力与新能源设备当前位置仓位高，预计难成为2021一季度主线，可能回调做季线中继。

- 推荐关注国防军工（持仓1.81%，季度涨幅累计48%）和电子行业，后者近期弱势后形态修复，有上涨潜力，但加仓空间有限。

• 结构性行情受机构持仓主导，基金边际加仓行业更易获得上涨正反馈。

资深金融研究报告详尽分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：金融工程点评报告（具体标题未明确指出，但内容围绕结构性行情及机构投资者行为分析）

- 发布日期：2021年1月6日

• 发布机构：长江证券研究所

- 分析师：覃川（执业证书编号：S0490513030001）、鲍丰华

• 研究主题：主要围绕A股市场2020年及过去几轮牛市的流动性状况、机构投资者行为、板块表现及未来行情展望。

- 核心论点：
1. 由于资金流入意愿无法匹配市值扩容速度，A股难以出现全面牛市，结构性行情将持续。
2. 机构资金是2020年结构性行情的主力，尤其是主动权益基金，基金边际加仓行为对行情撬动力显著。
3. 2020年行情呈现显著分化，部分板块如国防军工、电子、新能源有较好的上涨潜力，而传统防御性行业（如食品饮料）处于高位，预计难再延续大幅上涨。
4. 新基金发行节奏和基金整体业绩表现为2021年市场结构性行情提供动力支持。

• 评级/目标价：报告无具体公司评级或目标价，属于行业及市场结构性分析类点评报告。

- 传递信息总结：流动性不足与市场市值扩容的不平衡导致结构性牛市难以终结，机构资金主导下板块分化显著，关注机构加仓且表现良好的行业板块，基金发行持续为行情注入动力。

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二、逐节深度解读

2.1 为什么全面牛市难再现？

• 论点总结：

该部分通过对比2007年、2015年、2020年三轮牛市的自由流通市值、成交额和换手率，阐释2020年虽然市值扩容显著，但成交额及换手率反而较低，显示资金进入市场的意愿不足，导致市场更偏向结构性牛市而非全面牛市。

• 推理依据与数据解读：

- 2007年年初自由流通市值为2.28万亿，全年成交额42.40万亿，换手率18.59倍；
- 2015年自由流通市值14.30万亿，成交额244.22万亿，换手率17.08倍；
- 2020年自由流通市值24.64万亿，成交额193.32万亿，换手率7.86倍。
换手率大幅下降，意味着资金交易活跃度和参与度不足，难以支撑全面牛市。

• 上市新股数量和市值贡献：2020年新股上市数量与市值贡献虽较往年增加（390家，占年初老股存量的10.37%），但新增资金流很难完全跟上市值扩容，体现资金“意愿不足”导致结构性行情。

- 图表说明：
- 图1（三轮牛市流动性对比）：展示了三次牛市年初自由流通市值、全年成交额及股票数量对比，强调了2020年流动性不足的现实。
- 图2（三轮牛市上市新股数据）：展示新股数量及年末自由流通市值，突出2020年新股市值绝对值较高但相对比例较低。

• 结论：资金入市意愿不及市值扩容，流动性不足导致难以出现普遍上涨，只形成结构性行情。[page::2]

2.2 机构主导下的结构性牛市

• 论点总结：

虽然市场总体流动性不足，机构资金（主动权益基金净流入）规模庞大，堪比2007年牛市，甚至超过2015年。机构的持仓和边际加仓行为成为2020年行情主线推动力，形成典型结构性牛市。

• 推理依据与数据：

- 2020年前三季度主动权益基金净流入0.89万亿，全年预计1.19万亿。
- 与2007年全年1.13万亿和2014-15年中0.93万亿相近。
- 机构持仓集中于少数行业，且新基金发行主要集中偏股混合型基金，对市场边际影响显著。

• 结构性行情特征：机构主导，难以出现真正板块轮动，只是资金认可的相对高低位切换。

- 行情分化（详见下一节）：电力设备与新能源还处左侧行情，电子和医疗保健处右侧，跌幅有限，显示机构持续持仓的重要性。

• 基金持仓及资金流动：偏股混合型基金为新增资金主力，进一步强化主线行业行情。

- 图表说明：
- 图3 描绘2020年行业分化具体表现，反映出机构主导的行业涨跌格局。

• 结论：机构资金强势进驻部分板块，形成结构性行情，投资者需关注机构边际加仓的行业。[page::2,3]

2.3 当前各板块状态与未来推演

• 论点总结：

重点分析2020年末机构资金集中持仓的板块与边际加仓行业，结合基金配比变化和行情表现，评估未来主要行业行情持续性。

• 具体分析：

- 2019年至2020年间，食品饮料、医疗保健、电子、电力及新能源、计算机行业为基金重仓行业。
- 明显边际加仓且表现优异的如电力与新能源设备（2019 Q1末4.04%增加至2020 Q3末7.89%，季度涨幅31.76%，累计涨幅95%），国防军工板块（0.68%增至1.81%，涨幅56%）。
- 部分加仓但未获得强劲反馈的行业如传媒互联网、家电、地产，显示积极防御性配置意图，多为减仓后调整。
- 2020年四季度数据表明食品饮料和电力新能源持仓比例已处高位，短期内行业涨势难大幅延续，趋向调整或季线级别的震荡。
- 建议关注国防军工和电子板块，前者基数低且走势强劲，后者虽持仓比例高加仓空间有限，但形态稍有修复，有望开启新一轮上涨。

• 图表和数据：

- 表1详细列出2020年各行业基金仓位、季度涨幅、累计涨幅和股价表现；
- 图4-8展示了机构持仓表现、新基金发行节奏和基金业绩等多维度数据支持。

• 结论：面对增量资金有限且机构重仓行业趋于饱和，增配科技、军工等成长性板块更具价值，防御性板块需警惕高位回调风险。[page::3,4,5,6]

2.4 总结

• 核心摘录：

- 流动性不足与市值扩容的不匹配是结构性牛市持续的根本原因。
- 机构权益基金流入堪比历史牛市，推动结构性行情。
- 2020年行情分化明显，机构重仓行业普遍表现稳定或温和回调，边际加仓行业值得关注。
- 预计2021年新基金发行节奏平稳，有望持续支持结构性行情。

• 推荐行业：重点关注国防军工和电子。食品饮料及电力新能源持仓已高位，短期难以为主线。

- 投资逻辑：资金流向和机构持仓动态对行情影响显著，应重点关注机构加仓且价格尚未透支的行业板块。

• 图表支撑：大量数据和图表系统展示了市场结构与机构资金行为，严谨支持上述结论。

- 报告整体立场：结构性行情仍将持续，建议谨慎选择行业，关注机构加仓动态，基于基金发行和净值表现监控后市。 [page::7]

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三、图表深度解读

图1：三轮牛市流动性对比

• 描述：显示2007、2015、2020年年初自由流通市值（万亿）、全年成交额（万亿）及年初股票数量（右轴）。

- 解读：2020年市场自由流通市值连续扩大到24.64万亿，但全年成交额（193.32万亿）较2015年244.22万亿明显减少，换手率仅7.86倍，远低于历史两轮牛市（均超17倍）。股票数量增至390只，表明市场在增发和扩市场规模的同时，资金参与度不够，限制了全面牛市形成，推动结构性行情。

• 关联文本说明：该图有力说明了资金“意愿不足”的核心论点，为后续结构性行情分析奠定基础。

- 潜在局限：换手率低可能受市场监管政策、投资者情绪等多重影响，非单一因素。

图2：三轮牛市上市新股数量和年末总市值

• 描述：对比三年新股数量和其对应年末的自由流通市值占比。

- 解读：新股上市数量逐年增加（126→223→390），市值占比2020年虽在绝对值上较高（0.85万亿），但占比仅3.47%远低于2007年（39.55%），说明新股对市场整体流动性的拉动有限。

• 关联文本说明：强化资金追涨有限，部分新增市值难以转换为高频资金流动。

图3：2020年行情分化

• 描述：不同一级行业板块的最高涨幅、最高点至收盘跌幅和年初以来涨跌幅。

- 解读：电力及新能源设备、食品饮料行业最高涨幅均超80%以上，且跌幅有限，展现强势板块特征；房地产、传媒互联网等行业显著回调。说明结构性行情的核心在于资金追逐部分行业，而非全市场普涨。

图4：公募重仓50组合与陆股通50组合净值表现

• 描述：比较2016年至2020年间公募基金重仓股与陆股通重仓股的净值表现。

- 解读：公募重仓组合净值明显优于陆股通，反映偏股型主动基金在2020年市场中的核心推动作用及选股能力。

图5：主动权益型基金加权净值走势

• 描述：2004年至2020年主动权益基金加权净值及其相对比例变化。

- 解读：净值呈现整体增长趋势，运营中也经历市场调整，最近轮基金净值大幅上升，支撑市场结构性行情。

图6：主动权益基金加权份额变化（亿份）

• 描述：详细呈现市场内不同类型主动权益基金的份额变动。

- 解读：偏股混合型基金份额显著增长，成为2020年新增资金的主力，契合报告中资金结构性推动论点。

图7：主动权益基金业绩均值

• 描述：2020年各类主动权益基金季度及全年的收益均值。

- 解读：偏股混合型基金全年收益最高（约59%），说明其作为资金主力的业绩优势及对行情的重要拉动。

图8：新基金发行节奏（亿元）

• 描述：2020年偏股混合型基金及总体基金发行金额月度分布。

- 解读：7月最为火爆（2719亿），随后的发行数量稳定，显示资金入市节奏具有一定规律性，将对结构性行情持续注入流动性。


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四、估值分析

报告无传统意义上的估值分析或目标价设定，属于宏观结构性资金流与行业布局的研判性分析。侧重于基金流入、换手率、持仓比例变动和行业涨跌幅的综合解读，因而未使用DCF、PE或EV/EBITDA等方法。

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五、风险因素评估

报告风险提示相对隐含，主要包括：

• 资金流入意愿不足：如果未来机构和基民资金流入放缓或回撤，结构性行情或将受阻。

- 持仓集中带来的风险：机构持仓行业集中，板块调整风险较大，尤其是持仓高位行业可能遭遇回调。

• 整体流动性可能收缩：市场整体资金参与度不旺，换手率持续走低，可能加剧行情波动和疲软。

- 新基金发行节奏变化：若发行节奏减缓，新增资金不足，可能削弱行情支撑。

报告未明确缓解策略，但间接建议通过关注机构边际加仓且有正反馈的行业来规避风险。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告数据详实，结构清晰，但推断与预测多基于历史数据外推，未来市场可能因政策、宏观经济突变而出现大偏差。

- 对其他潜在风险如宏观经济下滑、监管收紧、国际关系影响没有深入剖析。

• 行业间“左侧”和“右侧”行情描述较专业，缺少定义释义，对非专业读者可能有理解门槛。

- 报告基于机构持仓和基金份额，忽视散户行为及其他外部资金影响，解释可能不够全面。

• 从基金持仓高低及加仓幅度推断行情趋势，假设机构行为持续且有效，可能低估市场突发扰动风险。

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七、结论性综合

本报告系统分析了中国A股市场过去三轮牛市的流动性特征，指出2020年流动性不足与总市值扩容不匹配，致使市场呈现结构性牛市特征，并非全面牛市。机构资金，尤其是主动权益基金，成为波澜壮阔的结构性行情的主力军，集中在食品饮料、医药、电子、电力与新能源等个别行业，边际加仓力量显著。基金的新发发行节奏和整体业绩助推2021年行情延续。行业层面，已连续大涨的食品饮料、电力与新能源持仓比例高且空间有限，可能进入季线级别调整阶段，而国防军工和电子等行业因机构低位加仓及估值相对合理，存在较大成长潜力。报告图表详尽，数据充分，通过换手率、成交额、新股市值贡献、基金持仓、净值及发行节奏多维度佐证结论，体现高度专业严谨。整体立场乐观看待结构性行情持续，但对资金流入不足的风险保持谨慎。

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（全文所有页码注释：本分析依据报告内容，引用页码见文中[page::x]标识）

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