“反内卷”与供给侧改革行情复盘 [page::1]

• 上游资源品上涨领先行业指数，钢铁与煤炭行业盈利于2016年开始明显改善。

- 库存周期由被动去库存转为主动补库存，营业收入和库存数据均见底反弹。

• 盈利预期改善时点与行情稳定上行阶段时间相近，提高行情延续性。

“反内卷”相关行业盈利与库存周期对比 [page::2]

• 光伏、医疗器械、钢铁行业处于主动去库存阶段，光伏与医疗器械因“反内卷”需求强烈，反转弹性高。

- 新能源车、基础化工处于主动补库存，且净利润正增长，景气度较为确定。

• 建材处于被动去库存，偏向复苏期；煤炭和生猪养殖虽补库存但净利润负增长，回暖需时。

| 行业 | 库存周期状态 | Q1净利润增速 | 一致预期EPS |
|----------|--------------|--------------|-------------|
| 光伏 | 主动去库存 | - | ↑ |
| 钢铁 | 主动去库存 | + | ↑ |
| 医疗器械 | 主动去库存 | - | ↑ |
| 新能源车 | 主动补库存 | + | ↑ |
| 基础化工 | 主动补库存 | + | ↑ |
| 煤炭 | 主动补库存 | - | ↑ |
| 生猪养殖 | 主动补库存 | - | - |
| 建材 | 被动去库存 | - | ↑ |

“反内卷”基金产品梳理与筛选方法 [page::3]

| 涉及行业 | 基金代码 | 基金简称 | 基金经理 | 管理日期 | 规模(亿元) | 近一年收益 |
|----------|--------------|--------------------|------------------|------------|------------|--------------|
| 光伏 | 540002.OF | 汇丰晋信龙腾A | 陆彬 | 2022-04-29 | 6.52 | 25.00% |
| 基础化工 | 017835.OF | 信澳匠心回报A | 张明烨 | 2024-03-11 | 1.22 | 87.97% |
| 煤炭 | 519212.OF | 万家宏观择时多策略A| 黄海 | 2020-09-23 | 9.81 | 0.12% |

• 主动权益基金要求规模大于1亿，重仓行业股票池占比超40%，管理时长大于1年。

- ETF基金按产品规模、近一月成交额、费率、跟踪误差和夏普比率综合得分，择优挑选。

“反内卷”相关基金产品梳理报告详尽分析 —— 民生金工叶尔乐团队

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《“反内卷”相关基金产品梳理》

- 作者：叶尔乐（民生金工首席分析师）、关舒丹、祝子涵

• 发布机构：民生证券研究院，民生金工团队

- 发布时间：2025年8月7日

• 主题：围绕“反内卷”主题的行业投资机会与相关基金产品，特别聚焦“反内卷”背景下的行业动态、市场表现及基金产品配置建议。

主要内容与核心论点：

该报告通过复盘2015-2018年供给侧改革的行业表现与盈利周期，剖析当下“反内卷”主题行情中不同行业所处的库存周期与盈利状态，识别出包括光伏、医疗器械、钢铁、化工、建材等行业的投资机会，并系统梳理了持仓这些行业重仓比例较高的主动权益基金及相关ETF基金，给出量化筛选逻辑和风险提示。[page::0,1,2,3]

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2. 逐节深度解读

2.1 报告摘要与前情回顾

• 本报告是“八月配置视点”系列中的专项分析，首次全面梳理“反内卷”主题下的行业投资机会及基金产品。

- 通过对比供给侧改革时期的三大演绎逻辑（政策效应、库存周期转换、盈利预期改善）与当前“反内卷”行情，强调“反内卷”概念的资本市场反应机制和投资规则。

• 深入指出上游资源价格的先行与盈利回升对板块指数拉升的重要性，用数据验证行业景气提升的连续性和稳定性。

- 投资机会主要聚焦在执行库存去化或补库存阶段的行业，细化了弹性与景气确定性的投资偏好。[page::0,1]

2.2 第一部分——“反内卷”行业投资机会梳理

关键论点：

• 供给侧案例复盘

- 价格变化领先业绩和指数上涨。以钢铁和煤炭为例，期货价格于2015年底触底反弹先行上涨，行业投资回报率（ROE_TTM）随之回升，行业指数实现显著超额回报（钢铁34.1%，煤炭26.5%）[page::1].
- 库存周期转折点在于被动去库存转向主动补库存，行业逐步进入景气复苏。如图3、图4显示营业收入与库存同比由负转正，指向库存周期关键拐点[page::1].
- 盈利预期（分析师一致预期EPS）与指数表现紧密相关，预期回升标志着行情延续性开启，图5表明2016年中EPS触底回升，随后盈利驱动的行情持续[page::2].

• 本轮“反内卷”行业差异化

- 光伏、医疗器械、钢铁处于主动去库存阶段，尤其光伏和医疗器械受“反内卷”需求拉动，弹性较强，有较大上涨空间。
- 新能源车、基础化工处于主动补库存且净利润增长，处于景气阶段，建材处于被动去库存阶段，表现为复苏。
- 煤炭和生猪养殖虽处主动补库存但净利润负增长，库存仍高，表明出清及反转还需时间[page::2].

关键数据点：

• 表1详细罗列了各行业营收、库存同比变化、库存周期状态、Q1净利润增速及预期EPS变化，核心在于投资者理解不同细分行业的周期位置及盈利趋势，为基金选股及资产配置提供了依据。

| 行业 | 库存周期状态 | Q1净利润增速 | 一致预期EPS |
|-----------|--------------|-----------|---------|
| 光伏 | 主动去库存 | - | ↑ |
| 钢铁 | 主动去库存 | + | ↑ |
| 医疗器械 | 主动去库存 | - | ↑ |
| 新能源车 | 主动补库存 | + | 二 |
| 基础化工 | 主动补库存 | + | ↑ |
| 煤炭 | 主动补库存 | - | ↑ |
| 生猪养殖 | 主动补库存 | - | 二 |
| 建材 | 被动去库存 | - | ↑ |

（注：“↑”表示预期上升，“二”可能表示二级增长或不确定）[page::2]

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2.3 第二部分——“反内卷”相关基金产品梳理

关键论点：

• 主动权益基金筛选基于“反内卷”行业的成份股构建股票池，需满足重仓行业占比超40%、基金规模大于1亿元、开放申购及管理时长超过1年，确保资金配置与主题契合度及基金稳定性。

- ETF选取则依规模、成交额、费率、跟踪误差和夏普比率加权评分，优选流动性好、成本低跟踪精准的产品。

重点基金产品解析：

• 主动权益基金：

- 覆盖光伏、基础化工、煤炭、农林牧渔等行业，各基金管理人均具有较长管理经验和一定投资表现。
- “汇丰晋信龙腾A”（光伏）近一年收益25%；“信澳匠心回报A”（基础化工）近一年收益87.97%，表现出主题行业的强势分化表现。
- 煤炭相关基金如“万家宏观择时多策略A”一年收益略高于0%，体现该行业景气及业绩压力依然存在[page::3].

• ETF基金：

- 如“华泰柏瑞中证光伏产业ETF”（资金规模约120亿元），“华宝中证医疗ETF”（265亿规模）及“国泰中证煤炭ETF”（73亿规模）等，是投资者的标杆标的。
- 费率普遍为0.2%-0.6%，跟踪误差低，成交活跃，夏普比率在0.1至0.4之间，显示基金管理有效性和风险调整收益的良好表现。

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2.4 风险提示

• 报告强调量化统计基于历史数据，市场及政策环境变化或导致历史规律不适用。

- 文件明示该报告观点代表机构而非投资建议，提示投资者风险自担，自主决策。

• 万一市场发生和分析不符的情形，基金表现可能受影响[page::3].

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3. 图表深度解读

• 图1（钢铁指数、ROE及螺纹钢价格）

从2014年底至2017年底，螺纹钢期货价格呈先行反弹趋势，2015年底触底后反弹；钢铁ROE同步回升，映射盈利改善。钢铁指数在2016年初开始突破，符合价格领先、盈利改善、指数上涨的逻辑。体现出期货价格作为先导指标的重要作用[page::1]。

• 图2（煤炭指数、ROE及动力煤价格）

动力煤价格在2015年年底反弹先行，煤炭ROE也呈现出底部反转走势，尽管价格反弹幅度有限，但煤炭指数表现稳定，符合供给侧去库存转换为补库存的阶段特征[page::1]。

• 图3和图4（钢铁和煤炭库存周期示意）

两图展现库存和营业收入同比变化，钢铁和煤炭经历从指标双双负增长（被动去库存）向双双正增长（主动补库存）阶段的平滑过渡，强调库存周期作为判断行业景气回暖的关键维度[page::1]。

• 图5（钢铁和煤炭行业一致预期EPS）

图显现煤炭行业的预期EPS整体高于钢铁，且两者於2016年初跌至谷底后逐步回升，这一走势对基金策略选股具有警示及参考价值，特别是对盈利预期的追踪是投资决策重要依据[page::2].

• 表格1~3 两份表分别涵盖行业财务及库存状态、主动权益基金详细信息及ETF产品配置参数，体现了报告围绕数据驱动投资决策的严谨态度。

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4. 估值分析

该报告侧重于行业轮廓与基金产品筛选，并未直接给出估值模型或目标价，属于专题性策略研究及产品推荐性质。行业盈利预测和预期EPS的趋势用作估值判断的辅证，隐含依据为：

• 盈利预期回升标志价格有支撑与上升空间。

- 库存周期转换反映供需改善，可能带动估值修复。

• 基金管理人的持仓偏好和历史表现间接体现对行业估值合理性的认可。

投资者可结合行业动态及基金持仓数据，运用估值工具（如PE、PB及DCF模型）进行具体测算。

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5. 风险因素评估

报告提示鉴于市场和政策环境有可能发生突变，历史表现经验规则不保证延续，特别是：

• “反内卷”概念行情未必完全复制2015-2018年供给侧行情的路径和力度。

- 行业盈利改善的周期性风险，可能被外部经济环境如宏观经济波动、政策调整干扰。

• 库存消化及补库存阶段的应用不一，行业表现可能因基本面和行业特性产生差异。

- 基金投资风险包括管理人能力、基金规模、流动性风险。

缓释策略未明示，但基金分散投资和严选基金经理是潜在应对工具。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告对“反内卷”行业的覆盖面虽广，但部分数据（如表1中的部分数据为空或符号“↑”的具体数值不明）尚有提升空间，存在信息透明度限制。

- “反内卷”及“供给侧改革”之间的类比极具启发性，但两者宏观背景差异较大，尤其经济环境和政策导向可能导致行业表现不完全同步，需警惕历史类比盲点。

• 对一些行业如煤炭和生猪养殖盈利负增长现象的分析相对谨慎，反映局部行业景气确定性不足，而基金产品表现与行业业绩的联动也值得进一步细分和研究。

- 基金产品选择标准清晰，实用性强，但未来跟踪报告中需加入基金经理风格变化及市场风格轮动对产品表现的影响分析。

• 图表直观表达历史行情和行业指标变迁，但未来可以考虑增加基础假设明示（如库存口径的变化）以助解读。

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7. 结论性综合

综上，民生金工叶尔乐团队的《“反内卷”相关基金产品梳理》报告系统地将当前“反内卷”政策背景下的行业投资机会与历史供给侧改革行情作对比分析，提出了基于库存周期切换和盈利预期变化判断行业景气与投资弹性的框架。该框架强调：

• 领先的资源品价格信号和库存周期转折是挖掘行业投资机会的关键切入点。

- 不同行业处于不同库存周期阶段，投资价值存在分层：光伏、医疗器械和钢铁具备较高“出清反转弹性”，新能源车和基础化工景气确定性高，建材偏复苏。

• 结合行业财务周期特征，筛选重仓相关行业的主动权益基金和ETF产品，兼顾流动性、规模与管理能力，建立“反内卷”主题基金池。

- 在数据支撑下，基金产品表现与行业盈利改善密切相关，且投资者应注意市场和政策变化带来的不确定性风险。

报告通过图表、数据和基金产品梳理立体展现了“反内卷”投资主题的机会与布局路径，适合专业投资者作为行业趋势把握和基金筛选参考，具有较高的实际应用价值和策略指导意义。[page::0~4]

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附：报告核心图表示意

• 钢铁期货价格与指数走势关系：

- 煤炭期货价格与指数走势关系：

• 钢铁库存周期变化示意：

- 煤炭库存周期变化示意：

• 钢铁与煤炭行业一致预期EPS走势：

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本分析基于民生证券研究院《“反内卷”相关基金产品梳理》全文数据和论述，致力为专业投资者提供较为详实、客观、系统的投资视角和产品参考。[page::0,1,2,3,4]

报告