美国8月通胀数据综述 [page::0][page::1]

• 美国8月CPI环比上涨0.4%，同比升至2.9%；核心CPI环比上涨0.3%，同比3.1%。

- 核心商品价格同比上涨1.5%，为2023年5月以来最高，反映商品部门已由通缩转向通胀。

• 食品和能源价格涨幅明显，二手车、新车等汽车相关价格上升，体现关税传导效应。

- 服务通胀放缓基本停止，机票和酒店价格显著反弹，医疗服务等部分价格回落，快递和修车持续高涨。

• 企业转嫁关税成本面临阻力，价格上涨驱动力主要为供给成本上升，但“滚动式”涨价仍在持续。

通胀数据图表展示与趋势分析 [page::2][page::3]

• 核心CPI三个月环比年化升温，核心商品环比增速从0.2%升至0.3%，非房租核心服务环比回落至0.3%。

- 房租通胀环比增幅提升至0.4%，预计未来房租通胀保持温和态势。

• 核心商品通胀和非房租服务存在分化，通胀结构复杂，部分领域通胀压力明显。

- 相关趋势显示通胀未有效回落，服务与商品通胀均存在持续压力。

美联储政策与类滞胀风险判断 [page::1]

• 美国就业增长几近停滞，通胀仍然坚挺，意味着“滞胀”压力增加。

- 预计美联储短期内降息25个基点，并可能继续降息，但空间受限。

• 供给收缩背景下，降息更多激发物价上涨，经济“类滞胀”风险加大。

- 通胀存在内在粘性，警惕风险继续积累，需关注供给侧压力及滚动式涨价特点。

中金研究报告《通胀未退，风险仍在积累》详尽分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：《通胀未退，风险仍在积累》

- 作者：肖捷文、张文朗

• 发布机构：中金公司研究部（China International Capital Corporation, CICC）

- 发布时间：2025年9月12日08:05（北京时间）

• 主题：美国通胀形势分析及其对宏观经济和美联储货币政策的影响

报告核心论点与主要信息

报告重点分析了2025年8月美国消费者物价指数（CPI）的最新表现，指出美国通胀迟迟未能回落至美联储2%的目标，核心商品价格由通缩转向通胀，且服务通胀放缓步伐停滞，激烈的价格上涨压力依旧存在。与此同时，就业市场疲软使得美联储面临难题：短期内必须优先应对就业压力并可能降息，但供给收缩导致降息传导效果偏向物价上涨而非经济产出扩张，存在“类滞胀”风险，形势严峻且复杂。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

1. 通胀最新数据分析节（页0-1）

关键论点总结

• 8月美国CPI季调环比上涨0.4%，同比达2.9%；核心CPI环比上涨0.3%，同比3.1%，符合市场预期。

- 核心商品价格同比上涨1.5%，为2023年5月以来最高，表明核心商品部门已由之前的通缩转为通胀。

• 汽车价格上涨（含关税传导影响明显），影响核心商品价格。

- 服务通胀放缓趋势已经停止，机票和酒店价格显著回升。

• 美国就业数据持续走弱，美联储可能不得不降息应对，但降息空间受限。

- 降息刺激需求对产出的拉动效果弱于物价上涨，存在“类滞胀”风险。

推理依据阐述

• 商品价格上涨主要由供给收缩和关税影响推动。Nikkei调查显示，80%日本车企采取加价策略或准备将关税成本转嫁给美国消费者，特别是在新品上市窗口期，增强了价格传导效应。

- 服务价格反弹则与供给端的航线运力减少有关，随着局势明朗，需求反弹推高机票和酒店价格。

• 美联储面临通胀黏性上升的局面，在就业放缓背景下，需要在控制通胀和保护就业之间权衡，这影响降息节奏。

关键数据点详解

• 美国8月季调环比CPI上涨0.4%，同比2.9%。

- 核心CPI环比涨0.3%，同比3.1%。

• 核心商品同比上涨1.5%，为两年多来最高。

- 二手车价格环比上涨1.0%，新车上涨0.3%，非轮胎机动车零部件上涨1.7%。

• 机票价格反弹5.9%，酒店价格2.4%。

- 药品价格小幅回落0.1%，修车和快递等劳动密集型服务仍高涨。

这些数据说明通胀压力分布在商品和服务多个领域，且有结构性供给限制。[page::0,1]

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2. 通胀机制及市场反应节（页1-2）

关键论点总结

• 企业在转嫁关税成本时遇到阻力，涨价主要由供给端成本推动，而非需求过热。

- 价格上涨呈“滚动式”趋势，即不同行业轮流提价，隐蔽却持续。

• 劳动力供给减少（如特朗普驱逐移民政策影响）使得劳动密集型服务通胀压力加大。

- 非房租核心服务价格增速仍有韧性，房租通胀保持温和。

• 通胀趋势远离2%目标，美联储面临内外压力。

推理依据阐述

• 供应链紧张、关税和劳动力短缺是推动价格上涨的根本原因，需求端相对疲软限制了价格的快速传导。

- 非房租核心服务通胀持续上行，房租虽然上涨但幅度温和，反映市场结构性的刚性成本压力。

• 经济供给侧与劳动力市场的结构性问题导致通胀难以迅速回落。

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3. 货币政策展望节（页1）

• 预计美联储9月会议降息25基点，10月或再降息一次。

- 降息刺激需求回升但受制于供给限制，导致物价上涨超过产出增长，存在“类滞胀”风险。

• 就业增长接近停滞，降息需权衡就业和通胀的矛盾。

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三、图表深度解读

图表1（页2）：美国核心CPI三个月环比年化分项趋势图

• 描述：图表显示自2019年8月至2025年8月间核心CPI、核心商品、核心服务、非房租核心服务三个月环比年化率的变化趋势。

- 数据解读：
- 核心CPI及核心服务长期维持小幅波动，上半年底出现反弹态势。
- 核心商品在2023年至今多次出现负增速（通缩），2025年回升至正增长，确认通胀回归。
- 非房租核心服务也维持较高增速，表明服务部门通胀依然强韧。

• 联系文本：图表直观呈现核心消费价格从2023年末的通缩状态转向2025年持续通胀反弹，佐证文章分析的通胀持续性和结构性问题。[page::2]

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图表2-3（页2）：核心商品环比增速对比及非房租核心服务通胀环比回落图

• 描述：

- 图表2演示核心商品环比增速与2014-2019年平均环比增速对比。
- 图表3展示非房租核心服务环比增速及2014-2019平均水平。

• 解读：

- 核心商品环比增速在2025年有所反弹，但距离2014-2019年平均水平仍低，暗示通胀恢复初期。
- 非房租核心服务通胀环比有所回落至0.3%，但仍维持在历史平均以上，显示压力存在但有缓和迹象。

• 联系文本：数据和图表支持了报告中供应端压制与服务通胀韧性的分析观点。[page::2]

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图表4（页3）：主要房租通胀环比增幅及Zillow房租指数预测

• 描述：

- 房租通胀环比增幅上升至0.4%，高于2014-2019年的历史平均水平。
- Zillow房租指数与官方房租季调环比显示未来房租通胀趋于温和，甚至有下降趋势。

• 解读：

- 官方数据与市场调查数据呈现轻微分歧，房租通胀存在一定滞后效应。
- 房租通胀对核心服务通胀贡献有限，短期不会明显推高整体CPI。

• 联系文本：该图表补充解释了报告中对房租通胀趋势持“温和”看法的依据。[page::3]

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四、估值分析

本报告为宏观经济通胀与货币政策分析报告，未涉及企业或行业具体估值，因此无估值方法和目标价内容。

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五、风险因素评估

报告突出以下风险因素：

• 通胀风险：核心商品和服务价格的结构性上涨压力未减，通胀黏性强，难以回落至2%目标。

- 就业疲软风险：就业增长显著放缓，可能波及消费需求和经济增长，使降息需求快速抬头。

• 降息空间受限：在供应收缩大背景下，货币宽松更多拉动物价而非产出，可能导致“类滞胀”现象加剧。

- 政策执行难题：美联储在就业和通胀这两个目标之间拉锯，面临决策难度。

报告对缓解策略未给出具体方案，强调需对“滚动式”隐蔽通胀保持警惕。[page::1,3]

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六、批判性视角与细微差别

• 数据与现象识别精准：报告利用详实CPI分项数据和第三方调查，展示通胀结构特性，逻辑严密。

- 假设稳健但预期风险：对降息预期有清晰逻辑基础，但对供给端改善预期缺乏详细假设，潜在风险在于供给约束持续时间或比预期更长。

• 对“类滞胀”风险强调恰当，反映当前宏观环境复杂性，但关于未来政策空间的判断仍有较大不确定性。

- 内部信息保持连贯，无明显自相矛盾之处。

整体报告论据充分，结论谨慎，体现较高的专业性。

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七、结论性综合

中金公司此次《通胀未退，风险仍在积累》报告通过对2025年8月美国CPI的详尽分解，揭示了当前美国通胀由商品通缩向商品通胀的转变以及服务通胀韧性的事实。核心商品价格的反弹，特别是汽车价格的供应链紧张及关税传导效应，是推动通胀回升的关键因素。同时，服务价格的回弹，尤其是航空与酒店价格，与劳动力供给紧张导致的劳动密集型服务价格上涨相呼应。图表清晰展示了核心商品和服务通胀的反弹态势及房租通胀的温和走势。

报告进一步指出，尽管美联储或将通过降息缓解就业压力，但现阶段供给收缩限制了降息对经济产出扩张的有效性，使物价上涨偏快，形成“类滞胀”风险。这种矛盾的宏观环境对货币政策构成挑战。核心通胀三个月年化数据及环比增速图表为论点提供了强有力的数据支撑。

综上所述，报告提醒投资者和政策制定者正视通胀变化的复杂结构与潜在风险，建议关注就业与通胀的动态平衡，审慎判断经济政策的方向及其市场影响。[page::0,1,2,3]

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附件：重点图表引用

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（全文完）

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