柳工2025年上半年核心业绩表现 [page::0]

• 营业收入181.81亿元，同比增长13.21%；归母净利润12.30亿元，同比增长25.05%。

- 内销和海外销售分别增长15.69%和10.52%，海外收入占比46.88%。

• 挖机收入增长25%，国内外市占率分别提升1.6和0.5个百分点。

- 公司毛利率22.32%，同比提升0.22个百分点，期间费用率略有波动。

新兴业务及产品创新驱动 [page::0]

• 电装全球销量实现多倍增长，矿山机械海外销量增长42%。

- 2025H1新产品包括188吨宽体车与200吨超大型挖掘机。

• 公司全球经销商网络扩展至400家，服务网点超过1300家。

现金流与风险提示 [page::0][page::1]

• 应收账款敞口与周转率增加，信用减值损失扩大0.95亿元。

- 经营性现金流由正转负至-0.59亿元，原因主要是融资租赁业务投放增加。

• 资产负债率61.66%，同比上升1.32个百分点，负债结构稍有压力。

- 风险提示涵盖宏观经济下行、政策不及预期、行业竞争加剧及出口风险。

【银河机械鲁佩】公司点评丨柳工 (000528) 详尽分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：【银河机械鲁佩】公司点评丨柳工 (000528)：经营业绩稳健，挖机国内外市占率持续提升

- 作者：鲁佩（中国银河证券机械行业首席分析师，机械组组长），及研究助理彭星嘉等

• 发布机构：中国银河证券研究院

- 发布日期：2025年9月2日16:57（北京）

• 报告主题：聚焦工程机械制造商——柳工公司2025年上半年（25H1）经营及财务业绩点评，深入解析内外销表现、市场份额变化、新兴业务及毛利率变动等核心内容。

报告核心论点：

• 柳工经营业绩稳健增长，收入和利润双双实现两位数增幅。

- 公司挖掘机产品国内外市场份额均提升，电装业务实现全球销量多倍增长，新兴业务快速成长。

• 盈利能力显著提升，毛利率同比小幅增长，期间费用率略有增加。

- 应收账款敞口和资产负债水平有所上升，自有融资租赁业务对经营现金流带来影响。

作者试图传达的主要信息是柳工通过优化内销结构、加速海外扩张以及新品推广，实现了经营质量的提升和市场竞争力的巩固，未来业绩仍有较大提升潜力，用以支持投资建议和评级判断。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 报告导读与核心观点

• 关键论点总结：

1. 内销销售回暖，海外销量与盈利能力同创新高。
2. 挖掘机产品国内外市场份额同步提升，电装业务全球销量实现多倍增长，新兴业务板块快速成长。
3. 毛利率同比提升，期间费用率略有提升，整体费用控制良好。
4. 应收账款敞口有所增加，主要因海外分期付款比例攀升，自有融资租赁业务导致经营现金流转负。

• 推理依据及逻辑：

- 收入与利润同比增长展示经营稳健。
- 海内外销量增长体现公司市场拓展能力。
- 毛利率提升与费用率变化体现公司成本管控与业务结构优化。
- 资金周转压力反映业务扩张下的风险与挑战。

• 关键数据点解读：

- 营业收入181.81亿元，同比增长13.21%；归母净利润12.30亿元，同比增长25.05%；归母净利率6.76%，同比提升0.64个百分点，显示净利率弹性优于收入增长。
- 国内与海外收入分别实现96.58亿元和85.23亿元，同比增长15.69%和10.52%，海外收入占比46.88%，较去年小幅下降1.14个百分点，说明内销增长略快于出口。
- 海外土方机械销量增速高出行业19个百分点，全球市场份额提升1个百分点，显示强于行业的竞争态势。
- 毛利率22.32%，同比提升0.22个百分点，利好盈利能力。
- 期间费用率中销售费用率微升0.15个百分点至6.9%，管理费用率相对稳定，研发费用率上涨0.33个百分点至3.3%，财务费用率下降0.66个百分点至0.2%，主要得益于汇兑收益改善。
- 应收账款敞口和周转率升高，信用减值损失扩大至0.95亿元；存货85.17亿元，存货周转天数下降，资产减值收窄0.57亿元。
- 经营活动现金流由正转负至-0.59亿元，主要是融资租赁业务规模扩大。
- 资产负债率61.66%，同比提升1.32个百分点，反映部分负债增长以支持经营与扩张。

• 财务预测基础：

虽未在文本中完全列明，财务预测逻辑依托于内销需求逐步回暖、出口市场景气度提升（欧洲降息及财政扩张）、核心产品持续提价与销量提升、新兴业务销售加快扩张，以及公司毛利率边际改善和控费能力维持。

• 复杂概念解释：

- 归母净利润：归属于上市公司股东的净利润，是衡量整体经营效益的关键指标。
- 扣非净利润：扣除非经常性损益后的净利润，更能体现公司的核心盈利能力。
- 毛利率：销售毛利占营业收入的比例，反映盈利质量。
- 期间费用率：销售、管理、研发和财务费用占营业收入的比例，反映经营成本结构。
- 资产负债率：总负债与总资产的比例，用于衡量财务杠杆水平。
- 应收敞口：公司尚未收回但已确认的销售款项，敞口增加代表潜在坏账风险提升。
- 自有融资租赁业务：公司自身设立的融资租赁服务，虽然促使销售，但现金流回收较慢，影响短期经营现金流表现。[page::0]

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2.2 投资建议与业务展望

• 关键结论：

- 7月份内销挖掘机销量超预期，资金回笼情况转好，但1-7月挖机累计内销量仅为2021年同期的35%，进一步增长潜力大。
- 工程起重机等非挖掘机业务表现也较为强劲，表明业务多元化发展态势良好。
- 出口端受益于金属大宗商品价格高企、欧洲利率下调和财政扩张等因素，需求已有触底迹象，有利于海外市场表现。
- 挖机产品的内外市场份额持续提升，电装业务实现销量多倍增长，新兴业务快速壮大，为公司未来提供持续动力。

• 逻辑分析与驱动假设：

- 国内需求回升推动内销业务增长，同时海外市场政策和经济环境改善提升出口潜力。
- 技术和产品优势确保市场份额持续攀升。
- 多元化业务发展减少单一产品线风险。

• 风险因素：

- 经济风险：国内宏观经济不及预期抑制需求增长。
- 政策风险：相关支持政策推进程度不足可能影响行业景气。
- 竞争风险：行业内竞争加剧可能压缩利润空间。
- 贸易风险：出口贸易争端可能导致海外市场不稳。

报告提醒需留意这些潜在风险对公司整体经营的冲击，未明确提出缓解对策，但隐含公司通过出口多元化、技术创新等手段加以应对。[page::0,1]

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2.3 研究团队与评级体系介绍

• 研究团队简介：

- 主要分析师鲁佩为银河证券机械行业首席分析师，机械组组长，具备丰富行业研究经验。
- 助理及其他分析师分别拥有经济学、工程及金融硕士/博士学位，背景扎实，长期从事机械设备领域研究。

• 评级体系说明：

- 公司评级以相对基准指数涨幅划分：推荐（涨幅超20%）、谨慎推荐（5-20%）、中性（-5%至5%）、回避（跌幅超5%）。
- 行业评级分别设置为推荐、中性、回避三个档次。
- 此评级体系反映未来6-12个月内股价或相关指数的相对表现，是重要的投资指引。

报告本身并未明确对柳工给出最新评级意见，暗示评级可能为谨慎推荐或推荐级别，但投资建议文段已体现对未来增长充满信心。[page::2]

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3. 图表深度解读

3.1 页0顶部横幅图（images/c2b84b0707c0e967e9a865014970abc43a99914f0ae7abc716f883b9f595e05c.jpg）

该图片为报告封面视觉设计，综合展示公司名称和报告主题，强调柳工挖机业务的核心地位，营造专业与权威感。无具体财务或业务数据，仅作为品牌和视觉呈现。[page::0]

3.2 页0中段标志性蓝色“S”形标志图（images/fc48b85db7b512bbc0c3933d86e269c23b89bf8af35d786063ea914dcb316340.jpg）

为中国银河证券官方视觉标志，体现报告权威性，也隐含其作为主流券商研究的身份。标志无数据，但保证研究严谨。[page::0]

3.3 页1顶部同标志图（images/026dbbfc7a22bb3c439a24c3be72e0d9dc50715e1761867f847f54266ddab729.jpg）

延续品牌形象，辅助增加阅读正式感。不是数据信息图表。[page::1]

3.4 页1中段截图“CGS 相关报告及公众号”部分标志（images/307191a2bb136d2ad8ee8f492dd1532578fa2268d92c0750d2efffcb5855d9b4.jpg）

强化其作为银河证券研究产出的系列报告，表明柳工点评是其系统性行业研究的一部分，侧面反映研究深度和连续跟踪态度。[page::1]

3.5 页2团队介绍部分四位分析师头像图片（images/fc29a1fdb7532cb423194e334ebd38e4cc9c207c44d000a7842267147e581629.jpg等）

展示了分析师团队的学历和资历背景，通过多学科优势支撑研究多元深度，包括经济、金融、高端制造技术及政策解读能力，提升报告可信度和专业度。[page::2]

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4. 估值分析（报告中未直接列明）

报告中未披露具体财务估值方法及目标价，也未见DCF、PE或EV/EBITDA估值模型细节。但从报告内容可推断：

• 公司估值基础会侧重于挖掘机及工程机械主业的营业收入与利润的稳健增长。

- 龙头产品国内外占有率的提升带来市场份额增量，通过规模效应及产品定价权提升利润率，支撑估值提升。

• 可能结合行业可比估值法，参考行业龙头和细分市场中的估值倍数。

- 报告提及经营现金流因融资租赁业务出现负值，未来现金流的稳定性及风险可能为估值调整重点。

由于现金流受到特殊业务的短期影响，估值模型若使用DCF法，则折现率、经营现金流的调整十分关键。

综上，估值部分较浅，建议投资者结合进一步财务数据与宏观环境深入分析。[page::0-2]

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5. 风险因素评估

报告中明确提示以下风险：

1. 宏观经济风险——若中国宏观经济增长低于预期，国内需求减弱，将直接影响内销及工程机械市场容量。

2. 政策推进风险——政府的相关政策若落实不到位或力度不足，行业投资及基础设施建设动力减弱，影响订单。

1. 行业竞争加剧——市场上挖掘机及工程机械竞争更为激烈，可能带来价格战、利润率下滑或市场份额流失。

4. 出口贸易争端风险——全球贸易环境波动，尤其中美贸易摩擦或其他地缘政治纠纷给柳工海外市场扩张带来不确定性。

报告中没有针对这些风险提供具体缓解措施的策略阐述，暗示投资者需警惕潜在波动风险，建议关注公司未来在产品技术升级、客户多元化及供应链管理等方面的应对。[page::1]

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6. 批判性视角与细微差别

• 资金周转压力隐忧：

报告显示应收账款敞口扩大及经营现金流转负，主要源于海外分期付款和融资租赁业务，这反映短期流动性风险上升，未来或影响资金链安全，可能对公司估值和运营稳定性构成挑战。

• 毛利率小幅提升但结构分化显现：

虽然总体毛利率+0.22个百分点，但土石方机械毛利率同比下降1.21个百分点，预示主业毛利压力存在，可能受原材料涨价或市场竞争影响。从长远看，需关注核心产品盈利能力的持续性。

• 海外收入占比微降，海外市场依赖度与扩张质量需关注：

云南收入占比虽接近半壁江山，但同比略降1.14个百分点，应该追踪海外市场结构变化及相关风险。

• 报告观点较为乐观，对外部宏观与行业风险提示有限：

虽然提及风险，但整体分析侧重于业绩向好及市场份额增长，对可能的宏观经济逆风、贸易壁垒升级等冲击描述较为保守，建议投资者结合更广泛的市场环境信息综合判断。

• 缺乏详细的财务指标趋势图和预测模型公开：

无法直接验证财务预测假设的合理性和估值基础，限制了投资者独立判断的深度。

总体来看，报告基调积极但理性，突显了柳工的竞争优势与增长潜力，同时隐含了运营中需要重点关注的资金与成本风险。[page::0-2]

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7. 结论性综合

本报告详细披露了柳工2025年上半年业绩表现，显示公司在内销和海外市场均实现显著增长，营业收入和净利润均取得两位数同比提升，归母净利率小幅改善，经营效率稳步提升。核心挖掘机产品在国内外市场份额同步提升，电装业务迎来爆发式增长，新兴业务正加速形成新的盈利增长点。

财务结构方面，虽然毛利率整体提升，但土石方机械毛利率略有回落，期间费用率保持相对稳定，研发投入略增，反映持续关注创新驱动。应收账款及资产负债率均有所提升，融资租赁业务增加对经营现金流构成压力。整体财务表现平衡发展与风险挑战。

此外，7月挖机内销回暖超预期，表明需求景气改善明显。面对全球经济波动和国际贸易环境的不确定性，报告提出需要关注宏观经济走势、政策落实进度、竞争格局变化及出口贸易争端的潜在风险。

图表和图片虽以品牌、团队介绍及机构标志为主，缺乏深度财务数据可视化，但通过分章节论述配合丰富数据呈现，展现柳工作为工程机械行业龙头企业的连续成长态势和市场竞争力。投资建议倾向于看好公司较强的成长潜力和盈利弹性。

总之，该报告体现出柳工经营基盘稳固、市场拓展成效显著，并在行业周期与政策扶持之下具备进一步向好的发展动力，适合投资者重点关注。但建议持续监控经营现金流和应收账款风险，以及全球宏观政策与贸易环境变动，以优化投资判断。[page::0-2]

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参考与溯源

• 报告核心观点、数据详解、业务分析均摘自报告正文[page::0]

- 投资建议与风险提示[page::0,1]

• 研究团队介绍与评级体系[page::2]

- 视觉图片及图表说明[page::0-2]

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此详尽分析意在全面、系统解读报告所有关键信息，助力投资人及业界专业人士深刻理解柳工当前与未来潜力。

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