永辉超市经营业绩与门店变动趋势 [page::2][page::3]

• 2010-2019年，营业收入年均复合增长23.9%，门店数量年均复合增长21.7%。

- 2021年起受社区团购冲击及疫情影响经营承压，门店由最高1057家降至552家。

• 2024年营业收入同比降14%左右，净利润持续亏损。

门店调改进展与布局 [page::5][page::6][page::7]

• 2024年起调改门店加速，2025年8月末调改门店约178家，预计2026年前扩展至300家。

- 调改门店覆盖超60个城市，分布广泛。

• 调改店开店数量逐月上升，员工数量及薪资结构优化明显。

产品结构优化与供应链改革 [page::7][page::8][page::9][page::12]

| 门店 | 产品调整情况概要 |
|----------------|------------------------------------------------------------------------------------------------|
| 郑州盛华里店 | 下架约68.2%商品，新增74.1%，商品结构达到胖东来90%以上 |
| 合肥方圆荟店 | 上新率65.4%，鲜食比例由5%增至20%-30% |
| 重庆南坪万达店 | 约71.8%商品下架，新增60%，商品结构达80%以上 |

• 产品重点加强烘焙、熟食鲜食品类，提升引流和复购，2025春节烘焙销售额同比增长超520%。

- 自有品牌采用“宽类窄品”策略，覆盖零食、酒水、日用等，调改店自有品牌销售占比提升至5%-15%。

供应链转型与中央厨房建设 [page::12][page::13][page::14]

• 采购由传统KA向成本加成转变，取消入场费和推头费，精选200家核心供应商，推动产品差异化。

- 2025年启动中央厨房，智能化生产烘焙产品，保障品质与供应稳定。

• 推进定向种植合作，延伸生鲜供应链至源头。

服务能力提升与员工关怀 [page::15][page::16][page::17]

• 门店配备血压计、宠物寄存等便民设施，持续升级购物体验。

- 调改门店员工薪资上涨20%-30%，基层工资4500-6000元不等。

• 2025春节首次全部门店初一闭店，员工工作时长严格控制，年假及福利显著改善。

名创优品入股推动转型 [page::18]

• 2024年9月，名创优品以62.7亿元持股29.4%成为第一大股东，成立改革领导小组代行CEO职责。

- 加速供应链及渠道协同，推动自有品牌与门店深度融合。

超市行业现状与趋势 [page::18][page::19][page::20][page::21][page::22]

• 2024年我国超市Top100销售规模约9000亿元，整体增速0.3%，超市门店数出现近10%下滑。

- 行业集中度较低，前5家销售占比49%，门店数占比仅11.7%。

• 行业扩张阶段结束，主流企业转向门店调改和采购模式优化，超过75%超市企业实施调改且取得销售增长。

胖东来经验借鉴 [page::24][page::25][page::26][page::27]

• 2024年销售169.64亿元，同比增长58.5%，利润超8亿元，超市业务占比近半。

- 13家门店集中于河南，2026年郑州首店开业。

• 聚焦“大生鲜”战略，“DL”自有品牌销售额达11亿元，占比30%，爆款产品包括“大月饼”和精酿啤酒。

- 员工平均月薪9000元，福利优厚，员工流失率低2.01%。

盈利预测摘要与投资评级 [page::30][page::31]

| 指标 | 2025E | 2026E | 2027E |
|----------------|---------|---------|---------|
| 调改门店数量(家) | 280 | 380 | 400 |
| 调改门店营收(亿元) | 382 | 903 | 1096 |
| 调改门店净利润(亿元) | 2.39 | 10.35 | 13.76 |
| 存量门店营收(亿元) | 202 | 0 | 0 |
| 存量门店净利润(亿元) | -8.53 | -3.19 | 0 |
| 营业收入合计(亿元) | 596 | 903 | 1096 |
| 归母净利润(亿元) | -5.51 | 7.16 | 13.76 |

• 2025年净利润亏损后，2026-2027年实现盈利，PS估值低于行业平均，首次覆盖给予“增持-A”评级。

风险提示 [page::32]

• 存量门店销售恢复不及预期，影响业绩。

- 同质化竞争加剧，影响客流及利润。

• 门店调改进度放缓，影响转型效果。

- 关联方股权转让款未收回风险。

山东证券研究报告详尽解读分析——永辉超市品质零售调改及行业深度透析

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1. 元数据与整体概览

• 报告标题：《永辉超市公司深度：品质零售调改坚定推进，全国超市龙头再焕新机》

- 作者：王冯、孙萌

• 发布机构：山西证券研究所

- 发布日期：2025年9月15日

• 研究对象：永辉超市及中国超市行业，含标杆企业胖东来

- 报告核心观点：
- 永辉超市作为全国连锁超市龙头，正坚定推进品质零售门店调改，致力于商品结构优化和供应链升级，通过学习行业标杆胖东来，提升盈利能力和消费者体验。
- 超市行业整体规模大且增长平稳，门店调改和采购方式转变成为2025年行业共识。
- 名创优品成为永辉第一大股东，预计通过股权变更促进供应链及渠道协同。
- 结合行业复苏、政策刺激和自身体量调整，2025-2027年永辉业绩弹性显著，给予“增持-A”评级[page::0,1,18,31]。

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2. 逐章节细致解读

2.1 公司历史与经营现状回顾

• 永辉超市创立于1998年，首创“农改超”模式，2010-2019年实现营业收入、门店数、归母净利润分别复合增长23.9%、21.7%、19.9%。这十年门店从近百家扩张到911家，驱动营收和市场份额高增长[page::0,2]。

- 2021年后因社区团购崛起、线下流量压力、资产减值及会计准则变化，连年亏损，导致积极关闭亏损门店，门店数至2025上半年缩减至552家[page::2,3]。

• 长期扩张策略转为积极试水品质零售转型和门店调改，重新打造体验和盈利模型[page::4,5]。

图表解读

• 图1（营收及同比增速）：营收2010-2019年稳步上涨至近千亿元，年增长率由40%降至负数区间，2024年营收下降至约680亿元，反映行业发展进入调整[page::2]

- 图3（门店数量）：门店数2010年~2021年迅猛增长至1057家2021年后大幅缩减至550多家，说明战略重点由扩张转为优化[page::3]

2.2 业务创新与新业态探索

• 永辉多次尝试新业态，包括“Bravo精致超市”、“超级物种”、“小型社区店”、“仓储会员店”等，部分新业态未达到预期，2017年“超级物种”未完成百店计划，2022年部分门店净关停，但体现公司创新与市场敏感度[page::4]

- 不断调整产品与服务定位聚焦零售核心，体现企业对市场变化的响应能力和前瞻布局。

2.3 门店调改及品质零售推进

• 2024年第四季度启动门店调改，2025年预计调改门店达200家，2026年前预计达300家，调改方案借鉴胖东来成功经验，目标提升单店盈利与引流能力[page::5,6]

- 产品层面：大范围更新SKU（60%以上换新），重点加强烘焙熟食（3R品类）比例，提升进口品比（至20%），践行“宽类窄品”自主品牌策略，强化鲜食加工服务和产品附加值[page::7-9]

• 供应链层面：采购模式由传统KA模式转向成本加成模式，取消中间费用，回归直接供应商采购，初步建设中央厨房进行产品标准化集中生产，推动定向种植等向产业链上游发展[page::12-14]

- 服务改善：提升门店硬件设施，增设便民服务；员工工时和薪酬大幅提升（约20%-30%），优化员工满意度和服务品质，体现软硬实力的双重改造[page::15-17]

门店调改图表点睛

• 图6-7（调改门店开店数量及省份布局）：调改店速度逐月提升，覆盖了66个城市，体现快速推进态势[page::6,7]

- 图8-9（烘焙与熟食品类）及图10-11（销售结构与毛利率）：烘焙熟食从5%增加至20%-30%，相关品类带来更高毛利，推动盈利改善[page::8-10]

• 图14（自有品牌销售比重）：调改门店自主品牌销售占比预计提升至5%-15%，提升品牌溢价和差异化[page::12]

- 图16-17（其他业务收入与毛利比重下降）：说明承担中间角色的经营收入减少，采购模式回归本质[page::13]

2.4 股权变更与合作前景

• 2024年9月名创优品通过全资子公司买入永辉29.4%股权，成为第一大股东，主导成立改革领导小组，接管公司CEO管理职责，着力推动供应链和渠道协同，名创优品与永辉自有品牌、供应链整合预期提升[page::18]

- 结合运营数据，名创优品渠道产品已进入永辉门店，体现联合战略落地。

2.5 行业分析：国内超市格局及调改共识

• 2024年中国超市Top100企业销售约9000亿，增长平稳0.3%，但门店数同比减少9.8%，行业扩张阶段基本告一段落，当前重点转向存量提升和调改升级[page::0,18,19]

- 行业集中度较低，前五大企业销售额49%，但门店占比仅11.7%，较美国市场差距明显，无沃尔玛式绝对龙头[page::19,20]

• 2024年超市企业中75%（47家样本）尝试门店调改，超过半数调改后销售额增长，2025年预计90%企业以采购模式变革为重点，调改与升级成为行业共识[page::21-23]

- 表5详细罗列了永辉、步步高、中百集团、华润万家等调改进展，对比分析行业整体节奏和成功经验。[page::23]

2.6 胖东来深度剖析

• 胖东来成立于1995年，2024年销售额160多亿，利润超8亿；超市营收占比48%；门店13家集中于河南新乡和许昌[page::24]

- 商品聚焦“大生鲜”战略，生鲜占比超50%；独具特色“3R”即食即时消费品类；自有品牌“DL”涵盖酒类、家居日用等百余品项，占比30%，未来目标50%以上[page::24,25]

• 提供极致便民服务（免费充电、宠物寄存等）与售后，员工体制完善，平均月收入9000元，低流失率，重视员工福利及闭店管理[page::26,27]

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3. 图表深度解读

• 通过图1-4，展现永辉超市历年快速扩张和近年门店回收重整的趋势，形象说明7年以上门店扩张和商业模型高速成长后，进入调改和优化周期[page::2,3]

- 图6-7显示门店调改快速推进，呈稳步上升状态，且覆盖主要省份和城市，体现调改决心和执行力度[page::6,7]

• 图8-11通过商品品类比例和毛利率对比，体现烘培熟食等高毛利新产品成为调改店收入持续增长的关键驱动力[page::8-10]

- 图12-15辅助说明自有品牌比例显著提升和品类结构调整的重要性，增强门店核心竞争力[page::12]

• 图16-17显示其他业务收入占比较2019年以来回落，反映供应链货款、渠道费结构调整转变为纯采购模式[page::13]

- 图18-19展现中央厨房和定向种植等供应链升级环节实景，说明企业在质量和稳定性投入的具体举措[page::14]

• 图20-22、27展示提升消费者和员工服务的细节，体现了软实力转化为硬实力的系统共振[page::15,16,27]

- 图23-24、26-31涵盖行业市场份额、增减门店、企业调改措施和策略选择，展示行业整体趋势与永辉战略切入点[page::18-23]

• 图32-35及表6-9深入胖东来经营逻辑、渠道扩张及协同展望，绘制行业标杆的高质高速发展路径[page::24-30]

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4. 估值分析

• 报告采用可比公司法（P/S倍数）作为估值核心，选取红旗连锁、家家悦、步步高等为可比，2025年及2026年平均PS分别为1.26倍、1.07倍，而永辉对应估值仅0.79倍、0.52倍，存在较大估值重估空间[page::31]

- 盈利预测基于门店调改步伐及当年单店日销模型（2025-2027年单店日均销分别87/77/77万元），调改门店毛利率和净利率提升，预计调改门店净利润率约1.8%稳定提升。

• 存量门店持续优化至2026年底关停完毕，存量门店产生亏损压力，服务业务同步收缩。

- 综合视角，2025-2027年营业收入预计分别为596/903/1096亿元，净利润由亏转盈，2026年千万元级利润标志质变[page::30,31]

• 报告提出预期的乐观驱动包括行业恢复、门店调改成功、供应链变革坚定及名创入局带来的长期协同效应。

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5. 风险因素评估

• 存量门店同店销售恢复不及预期：线下客流和客单价若持续萎缩，将影响存量门店盈利，拖累整体业绩。

- 超市行业竞争加剧及同质化风险：多家头部企业同推调改，市场差异化竞争加剧，客流分流对永辉形成压力。

• 门店调改节奏及效果不达标：门店改造商业模式若不能快速实现盈利将引发财务和运营压力。

- 大连御锦股权转让款回收风险：相关款项未收回将带来财务风险及资金链隐患[page::32]

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6. 审慎视角与细节洞察

• 报告整体结构严谨，数据详实，注重结合同行业标杆胖东来做深度对标，实证路径明晰。

- 调改门店日销预测从87万元逐步降至77万元，体现一定的谨慎；但调改效应及供应链变革在初期尚处于验证中，存在执行偏差风险。

• 自有品牌销售比例预期提升较快（5%-15%），需持续关注消费者认知和供应链能力匹配度。

- 行业竞争格局复杂且处于快速演变阶段，报告未充分涵盖新兴电商、社区团购等线上线下融合转型对传统超市的长期冲击。

• 报告未披露DCF估值模型，估值较依赖市销率对比，股价受行业情绪波动影响较大。

- 供应链改革的短期调整成本、中央厨房的投资摊销未来对财务稳健性仍有考验[page::31,32]

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7. 结论性综合

综上，报告系统梳理了永辉超市从高速扩张至调整期的战略演进，聚焦通过品质零售门店调改提升盈利能力，重点推进商品结构优化（烘培、熟食及进口品），深化供应链变革（由KA采购向成本加成转型，构建中央厨房和定向种植），强化服务软硬实力（方便设施与员工薪资）。

调改门店已展现出较强的增收弹性和盈利预期，结合名创优品入股带来的管理和供应链协同，预计2025-2027年公司业绩由持续亏损转向恢复盈利，营收与利润增速明显。行业层面，超市市场体量庞大但增速趋缓，门店收缩与调改转型成为主旋律，集中度低且竞争充分，企业集中在供应链和差异化商品布局寻求突破。

图表详解辅助展示了永辉历年营业收入、门店数变化，调改门店开店节奏和省份覆盖，商品结构及盈利能力提升路径，供应链收入比例变化等核心指标，直观体现调改成效和转型压力。行业竞争图表对比美国及中国市场集中度，配合中国主要头部企业调改动态剖析，全景展现市场格局背景。

风险提示全面，涵盖销售恢复潜力、竞争压力、调改节奏和外部资金风险，提醒投资者需关注调改进展和行业变化。整体报告提供了详实逻辑链和数据支持，偏向长期看好永辉调改带来的结构性弹性和估值提升。

基于以上分析，报告首次覆盖给出“增持-A”评级，估值仍有较大上升空间，投资者可重点关注公司调改进展及行业政策动向。

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总结

本报告是一份结构完整、数据详实、逻辑清晰的深度调研分析报告，全面解析永辉超市品质零售转型路径与关键驱动因素，详细揭示升级改造提升单店盈利能力和供应链变革的内涵，并结合行业发展趋势、标杆企业经验、股权变更等多维视角，为投资者构建了永辉超市未来业绩修复与增长的可行路径及估值逻辑。全篇辅以丰富图表及案例，帮助理解复杂经营模式转型及行业环境演变。报告所用财务数据、市场数据及调改实地信息充分且权威，为投资决策提供了坚实依据。报告亦全面披露潜在风险，态度谨慎客观。投资者应配合动态关注调改效果、行业竞争及供应链协同推进状况，择机介入布局。

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（全文共计约3200字，涵盖所有章节重点、图表详析及原文溯源）

报告