资金面概况：流动性超预期收敛 [page::0]

• 9月8-12日资金面出现超预期收敛，央行净投放规模控制在百亿以内，导致资金利率先升后降，R001与R007一度升至1.46%、1.50%。

- 银行体系日均净融出规模下降至3.50万亿元，主要因大行融出减少、城农商行净融入上升、股份行融出升高，存单发行步伐放缓，银行防御情绪增强，债市承接资金需求较高，带动资金价格抬升。

未来展望：税期资金利率波动可控 [page::1]

• 9月15-19日为传统小税期，缴税压力有限，税期期间资金利率上行幅度预计维持在14-39bp区间，不超过季节性规律。

- 央行在税期首日及末日累计净投放4500亿元逆回购和国库定存，有望缓解税期资金缺口压力。

• 政府债缴款规模稳定，净缴款降至3525亿元，政府债净缴款降低主要因地方债净融资减少，债务结构调整影响有限。

票据与同业存单市场状况 [page::1]

• 票据利率呈现分化，1M和3M期票据利率下行6bp和3bp，6M票据利率微升6bp；大行积极净买入支持票据市场。

- 同业存单发行利率回升至1.63%，同期限SHIBOR小幅上行，存单到期规模周内高达8941亿元，维持高位到期压力。

风险提示 [page::1]

• 需关注流动性可能出现超预期波动及货币政策的调整风险，影响市场整体资金面稳定。

【华西宏观】流动性跟踪：存单到期规模持续高位 —— 详尽分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：流动性跟踪：存单到期规模持续高位

- 作者：肖金川

• 发布机构：华西证券（华西研究）

- 发布日期：2025年9月13日

• 报告主题：宏观流动性状况及短期银行体系资金面情况跟踪，重点分析存单到期压力及其对整体资金面的影响。

本报告主要关注当前宏观流动性环境，特别是银行体系内存单的到期规模在高位持续存在的情况下，资金面的表现与央行公开市场操作的关系。核心观点强调目前资金面呈现超预期紧缩，银行资金供给减少带来资金成本上升，而央行通过逆回购等工具维持流动性稳定，尤其在当前税期的压力下，资金利率虽有所上行但预计不会突破季节性范围。整体上，报告传递出资金面流动性紧张但央行有针对性调控、有力支撑的判断。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

（一）概况：流动性超预期收敛

• 论点总结：

9月第二周（8-12日），之前跨月大额资金投放已悉数回笼，且税期尚未到来，导致资金面出现超出预期的收紧，资金成本因增量资金缺失持续上扬，直至周三央行开启增量投放资金利率才止住上行。银行体系融出规模明显下降，大行融出降幅大，城农商行出现净融入，股份行保持融出，但整体银行资金供给紧张。

• 推理依据与假设：

1. 由于跨月投放回笼完成，市场流动性从前期的高位开始回归正常，使得资金面紧张；
2. 税期尚未到来，非预期中的资金缺口导致市场资金供需失衡；
3. 银行存单发行净融资为负，尤其是9月以来净融资-1314亿元，说明银行债务端补充减弱，限制了资金融出；
4. 6个月买断式逆回购预计缩量续作，市场预期加重银行保守态度，减少融出规模；
5. 债市表现疲软促使中小行增加对二级市场承接力度占用资金资源；
6. 北交所打新资金锁定也推升银行间资金价格。

• 关键数据：

- 央行资金利率（R001、R007）周内高点分别为1.46%、1.50%，收盘回落至1.40%、1.47%；
- 银行体系日均净融出规模降至3.50万亿元，较上周3.85万亿下降；
- 9月以来存单净融资-1314亿元，表明银行负债端补充不足。

• 复杂概念解释：

- 净融出规模指银行通过同业拆借或其他渠道向其他金融机构或市场借出的资金总额减去借入资金总额的差额，反映银行对外资金供给的净贡献；
- 买断式逆回购是央行开展货币政策操作时，资金使用者付出资金向央行购买证券，期限结束后央行回购的操作。买断式逆回购因其期限锁定特性，对短期流动性有明确支撑作用。

本节通过数据佐证了9月初资金紧张源自银行内部融资供给端的收缩，同时也点明市场资金成本持续上扬的机制，并指出央行在此时段开始增量投放以稳定资金利率。[page::0]

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（二）展望：税期资金利率上行幅度或不会超过季节性规律

• 论点总结：

9月中旬税期（15-17日）是短期资金面的主导因素，因缴税压力不大，资金利率上行预计限定在往年季节性波动范围内。央行针对税期已预见性加大逆回购投放，防范资金面出现较大波动。

• 推理依据：

1. 过去五年9月税期平均缴税金额约1.09万亿元，相对较小，传统小税期影响有限；
2. 央行公告税期首日超额续作6000亿元6M买断式逆回购，合计9月净投放约3000亿元，体现政策层面积极稳定流动性预期；
3. 税期最后一日将有1500亿元的国库定存投放，缓解税期走款压力；
4. 结合7-8月央行对资金面的呵护政策，预计税期资金波动不会超季节性规律。

• 关键数据与预测：

- 9月税期三日隔夜资金利率过去三年上行幅度在14-39基点，7天资金利率波动10-39基点；
- 政府债缴款压力3525亿元，与年内平均水平相当，资金面冲击有限；
- 同业存单到期规模高达8941亿元，明显高于今年年内中位数6448亿元，仍存在较大资金面压力。

• 风险提示：

报告指出若流动性出现超预期变化，或货币政策调整加码，可能改变当前预期。

本节充分说明了税期虽会带来资金压力，但在央行主动投放流动性和税额相对控制的因素下，资金利率不会出现较为剧烈的异常波动，同时警示存单到期压力仍是需要关注的潜在扰动因素。[page::1]

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（三）公开市场操作详解

• 本周（9月15-19日）公开市场有13845亿元到期资金，其中逆回购12645亿元，国库定存1200亿元。相较上周压力有所提升，需央行维持较强的续作和投放策略，以保持市场流动性平稳。

此部分体现央行操作节奏的调整与季节性资金需求变化的匹配关系。[page::1]

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（四）票据市场动态

• 票据市场利率总结：

- 1个月票据利率下降6基点至1.30%
- 3个月票据利率下降3基点至1.15%
- 6个月票据利率上升6基点至0.79%

• 大行净买入额度显著提升，9月8-11日大行净买入428亿元，明显高于前期157亿元，长期累计净买入585亿元超去年同期524亿元。

整体看，短期限票据利率下行体现市场流动性部分改善，但6个月利率上行显示中期限资金仍然紧张。大行积极买入票据增强流动性配置，同时作为二级市场主要承接力量，进一步反映资金供给结构微妙变化。[page::1]

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（五）政府债缴款

• 本周政府债净缴款3525亿元，略低于上周3792亿元，主要由于地方债净融资大幅减少至509亿元，而国债净缴款提升至3016亿元。

政府债缴款规模稳定，地方债净融资萎缩反映市场对地方融资需求调整，整体对资金面影响可控。[page::1]

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（六）同业存单发行及到期状况

• 同业存单加权发行利率回升至1.63%，较上周上行1.1基点，发行利率走势与同期小幅上行的SHIBOR利率（1.66%）保持一致；
• 下周同业存单到期金额高达8941亿元，显著高于2025年内周度中位数6448亿元，指明银行债务端压力仍处于历史高位，可能对流动性构成较大扰动。

本部分强调流动性紧张背后的存单端压力，揭示银行融资端的不稳定性，这也是导致银行净融出下降和资金面紧绷的核心因素之一。[page::1]

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三、图表深度解读

本报告首页图（page 0）为华西证券标识和宣传图无详尽数据或图形解读必要，重点在于内容文本与数据说明。

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四、估值分析

本报告属于宏观流动性跟踪性质，不涉及企业估值模型、财务预测或股价目标等内容，因此无估值分析章节。

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五、风险因素评估

报告明确提示两大风险：

1. 流动性出现超预期变化：若资金面流动性收紧超出预测，可能导致资金利率快速上升，进而冲击市场和银行体系流动性稳定。

2. 货币政策出现超预期调整：若央行货币政策收紧步伐急速加快，或削减逆回购规模，将加大资金面紧张压力。

报告对风险的评估较为谨慎，未提供详细缓解策略，但通过对央行近期公开市场操作的观察传达政策托底意图，侧面反映对政策调控积极应对的预期。[page::1]

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六、批判性视角与细微差别

• 滞后数据风险：报告重点基于近期银行净融出规模、存单发行情况和资金利率变化，但相关数据多属短期波动，缺乏对后续政策调整和宏观经济变化的深入量化情景分析。

- 假设依赖央行政策稳定：税期利率波动被限定于历史季节性范围，较大程度依赖央行稳健货币政策和公开市场操作对流动性的支持，若政策出现变数，潜在风险未被充分强调。

• 资金面压力结构未详尽拆解：虽然提及存单到期压力高企，但对存单发行结构、各类银行融资结构差异的细分分析不足，可能忽略了中小银行分化风险。

总体来看，报告客观反映短期流动性紧张的实际，但对风险应对和长期趋势缺乏前瞻性讨论，投资者应谨慎结合其他宏观指标解读。[page::0,1]

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七、结论性综合

华西证券发布的这份《流动性跟踪：存单到期规模持续高位》报告以详实数据揭示了2025年9月第二周以来，国内银行体系流动性超预期收紧的现状。央行虽在9月初持续增量逆回购投放，但资金成本依然走高，反映银行端融出意愿下降，特别是大行融出缩减及存单净融资为负，成为资金面紧张的核心根源。

面向未来，报告指出尽管9月中旬税期到来可能推升资金利率，但由于税额压力有限和央行提前增量投放，资金面的波动幅度预计仍会控制在过去三年的季节性规律区间内。公开市场资金到期压力有所上升，票据市场呈现短端利率下降、长端利率上升的分化趋势，显示流动性结构性不均衡。政府债净缴款稳定且较为可控，但同业存单高企的到期规模提醒银行体系负债端压力仍重。

整体而言，报告提供了多维度量化视角支持“短期流动性紧张但央行政策可控、资金利率小幅上行受限于季节性空间”的判断，突显了存单到期压力和银行资金供给结构变化对流动性的关键影响。风险提示明确，关注流动性和货币政策的极端波动可能对市场造成扰动，建议投资者关注央行公开市场操作及银行体系融资状况的动态变化。

最后，报告通过丰富的数据分析和宏观资金面测度，为理解当前宏观流动性环境提供了权威视角，对于金融市场参与者把握短期资金面趋势、合理预判利率波动具有重要参考价值。[page::0,1]

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附注：

• 本报告未涉及个股推荐、估值目标，仅为宏观资金面跟踪分析。

- 图表主要为政府债净缴款、票据利率走势、银行体系净融出和存单净融资数据，均详见正文分析，具体扫描二维码或联系销售经理可获得完整报告。

• 报告样式及评级说明页为标准模板，无具体行业或公司评级内容。[page::2]

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总结：

本报告以银行体系资金供给端变化为切入点，解读流动性紧张成因，辅以细致政策展望与风险提示，语言清晰、数据翔实，符合专业宏观流动性跟踪报告的要求，具有较强实用性和时效性。

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