利率债市场回顾及走势特征 [page::0][page::1][page::2]

• 7月债市震荡走弱，10年期国债收益率自1.65%升至1.70%，期限利差走阔至32BP。

- 收益率曲线整体熊陡，中长端利率上行幅度大于短端，5-10年期涨幅约6BP。

• 海外环境复杂，美联储维持利率不变，降息预期缓解，中美10年期利差继续倒挂放大。

- 7月资金面经历税期回笼，资金利率短期抬升，央行多次净投放逆回购呵护流动性，月末资金趋稳下债市收益率呈波动。

宏观基本面动态与展望 [page::4][page::6][page::7][page::8]

• CPI回升空间有限，核心CPI小幅修复但消费修复动力依然不足，7月CPI同比或围绕0%小幅波动。

- 社会融资结构改善显著，政府债供给加大持续支撑信贷扩张，信贷同比多增但以短贷为主。

• 出口短期韧性较强，7月出口同比增7.2%，但对美出口持续负增长，全球制造业PMI略有回暖，经济复苏动能分化。

- 制造业PMI回落至49.3%，供需双降叠加价格指数回升，内需仍显疲弱，企业信心待恢复。

• 地产销售继续下滑，供给端跌幅收窄，呈现止跌信号，预计止跌回稳从需求端向供给端传导。

政府债供给及资金面分析 [page::8][page::9][page::10]

| 月份 | 政府债净发行(亿元) | 国债净发行(亿元) | 新增专项债(亿元) | 新增一般债(亿元) | 置换隐债专项债(亿元) | 超长期特国债(亿元) |
|-------|--------------------|-------------------|-----------------|------------------|--------------------|--------------------|
| 7月 | 11872 | 2359 | 6169 | 863 | 421 | 2060 |
| 8月E | 14027 | 3972 | 6195 | 650 | 810 | 2400 |

• 8月政府债净供给约1.4万亿元，特别国债和新增专项债供给高位，普通国债发行为下半年较低水平。

- 跨月与同业存单到期叠加导致资金面短期波动，整体资金利率承压但央行多种操作呵护流动性均衡偏松。

• 央行买断式逆回购、MLF净投放及国债买卖工具可能重启，维持政策宽松预期，三季度降息落地有望。

政策及国际经贸环境影响 [page::11][page::12]

• 7月底政治局会议强调财政、货币政策的落实落细，强化政策效应，注重稳增长、提振内需和科技创新，引导降成本并防控风险。

- 中美经贸谈判达成90天关税豁免延期短期利好，关注芬太尼关税调整及非关税限制进展，长期贸易框架仍需关注结构性变革。

机构投资者行为与市场策略 [page::13][page::14]

• 7月机构增持债券整体趋于积极，大行持续买入短端债，农商行增持长端，公募基金短期减持后有望回升增持拉久期。

- 保险资金超长端配置力度回升至翻倍规模，后续增持意愿需关注边际变化。

• 8月政府债增值税恢复征收短期可能放大利率波动，交易机会中关注新老券交替的价值差异。

- 策略建议保持中长期久期，适度把握波段交易机会，关注利率触及1.75%以上时的加仓机会，警惕基本面超预期与供给节奏变化带来的风险。

【中国银河固收】利率月报分析报告：《股债均衡下回归震荡格局，波动中寻机》

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一、元数据与概览

报告标题： 【中国银河固收】利率月报 | 股债均衡下回归震荡格局，波动中寻机
作者： 刘雅坤、周欣洋
发布机构： 中国银河证券研究院
发布时间： 2025年8月8日08:15 北京
主题： 7月国债市场回顾及8月固收市场展望，重点关注利率债市场的资金面形势、政策面动态、供给节奏以及市场机构行为，提出8月债市策略。

核心观点概述：
报告指出，2025年7月中国债市在央行资金面呵护、中美经贸谈判阶段性落地及权益商品市场活跃下呈现震荡回升走势，尤其是长端收益率上行显著，期限利差走阔。展望8月，资金面预计大概率回正，政府债供给进入下半年高峰，政策总体积极但增量有限，债市将进入股债均衡震荡格局。策略上建议保持久期，重点关注短期交易机会和税收政策的影响，警惕阶段性波动风险，提防经济基本面超预期回暖、供给节奏意外增速和利率大幅波动的风险。[page::0,1,5,14]

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二、逐节深度解读

1. 债市回顾（页0-4）

• 关键信息：

2025年7月，债市收益率整体震荡上行。10年期国债收益率由1.65%上行6个基点至1.70%，1年期国债收益率由1.34%上行4BP至1.38%，期限利差扩大2BP至32BP。7月收益率曲线呈熊陡格局，长中端上行幅度较大（5-10年期变动约5.5-6.5BP）。国开债隐含税率整体回升，国债-国开债利差趋向收窄。海外方面，美国通胀温和上升但不促使降息，7月美债收益率上行至4.37%，中美利差倒挂扩大至267BP，美元对人民币略有贬值。

• 逻辑与推理：

债市受多重因素影响——央行呵护资金面、跨季资金面转松、中美经贸谈判阶段性缓和支撑了债市反弹；但税期缴款高峰和权益市场“股债跷跷板”效应带来资金面紧张及风险偏好波动，加剧收益率震荡。海外美联储维持利率不变态度鹰派，限制美债降息预期，进一步影响中美利差。

• 关键数据与意义：

7月7日至31日国债收益率每日变动细节与对应资金面环境详细描述（图示详见图1-图5）。资金面波动与收益率变化密切相关，反映短期流动性供求关系微妙变动。市场预期维持政策宽松基调，债市整体处于稳健调整阶段。

• 周度动态：

7月分为5个交易周，基金及债券市场表现因政策、数据和资金面等因素不同阶段不同。月中税期及逆回购操作明显成为资金面重要节点。权益市场波动形成债市“股债跷跷板”效应。

2. 基本面分析（页5-8）

• CPI走势：

7月CPI同比小幅回升，核心CPI涨幅扩大至0.7%。生猪、蔬菜、油价等对CPI形成温和提振，但整体消费修复内生动能偏弱，CPI仍维持低位震荡（约0%左右）。“反内卷”政策使部分工业品价格回升，对CPI影响偏长期。

• 社融与信贷：

6月社融同比增量大幅扩张，主要受政府债发行的强力支撑，信贷边际转好但仍以短贷为主。7月预计政府债发行规模近1.2万亿元，较去年同期显著提升，信贷基数较低，预计继续边际改善。企业盈利企稳但仍需持续观察。

• 出口与外需：

7月出口同比升至7.2%，东盟、欧洲、印度需求依然强劲。中美90天关税豁免延长缓和贸易摩擦，短期出口韧性良好，但美方对部分产品关税及非关税限制仍存不确定性，有小幅回落风险。

• 制造业PMI：

7月PMI降至49.3%，供需双降但价格指数回升，表明内外需疲弱但价格压力有所增加。企业信心待恢复，预计8月PMI维持近荣枯线态势徘徊。

• 地产：

6月地产销售跌幅扩大，但供给端开工、竣工跌幅收窄，反映地产市场止跌企稳可能从需求向供给端传导。销售带动的需求端仍有波动风险。

• 政府债供给节奏：

8月预计政府债净供给规模约1.4万亿，仍为下半年单月高峰。
- 超长期特别国债发行高峰约2400亿
- 新增专项债约6195亿
- 普通国债预计净融资3972亿
- 置换隐债专项债810亿
- 新增一般债约650亿

供给结构呈现专项债与特国债加速、普通国债及置换隐债规模下降的特征。

3. 资金面与政策面（页9-12）

• 资金面波动与预期：

7月资金面经历波动，主要由税期、高峰跨月存单到期和权益市场活跃影响，央行通过买断式逆回购和7D OMO大规模净投放进行呵护。跨月资金面表现出阶段性紧张性质，但随即回稳。

• 存单及银行间流动性：

跨月同业存单到期规模大，银行间流动性面临短期压力，但净融出数据及规模回落趋势暗示整体资金面压力有限，且央行支持力度仍大。

• 货币政策预期与海外影响：

美联储7月维持利率不变，降息预期短期压缩。政治局会议确认中国宽松货币政策基调，但强调“落实落细”，降息时点更趋灵活择时。三季度内降息仍有望实现。央行可能重启国债买卖工具，多重操作维持流动性合理充裕。

• 政策层面关注点：

7月底政治局会议延续财政与货币政策积极基调，强调资金使用效率、加速债券发行、促进经济稳增长。中美关税谈判取得阶段性进展，期限延长90天，但对美贸易摩擦仍需高度关注，特别是芬太尼关税、非关税限制及长期协议框架的构建进程。

4. 机构行为观察（页13-14）

• 银行体系：

大行7月短端国债净买入明显，规模超4800亿，中长端配置压力减缓。农商行配置重点转向中长端，增持规模超3600亿。整体银行体系抛压继续改善。

• 公募基金：

7月为净减持状态，主要因债市调整导致交易盘卖出。8月预计随着利率震荡下行，拉长久期策略可能回归，增持概率提升。

• 保险资金：

7月增持回升，重仓超长端（15年以上）配置翻倍至2500亿，保险仍为超长端重要配置力量。但在利率震荡格局下，边际增持动力可能趋弱。

• 税制改革影响：

8月8日起新发行债券利息恢复征收增值税，老券免税至到期，造成立即市场出现结构性波动。机构交易面临“老券为王”、新券需调整补偿的局面，预计短期增加市场结构摩擦和波动，但中长期债市牛市主线未改。

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三、图表深度解读

图表1-5（页2）

• 表格中列示7月底国债、国开债、地方债的收益率水平和当月基点变化，显示所有期限均有不同程度上升，特别是中长端收益率涨幅明显，支撑文章观点熊陡收益率曲线。

- 收益率曲线图（蓝色线与棕色线对比2024年初）呈现目前收益率水平远低于去年水平，暗示仍在低利率环境。

• 国开债与国债利差近年明显下降，但7月出现幅度小幅回升趋势。

- 中美10年期利差数据图显示长期维持倒挂，中美债市收益率趋同趋势。美元兑人民币近期略贬，体现国际资本流动与汇率压力。

IRS与资金面相关图（页3-5、9-11）

• 资金利率指标DR001、DR007等的周内变化图显示，7月跨季、缴税高峰和央行操作节点导致资金面随时波动，但央行持续净投放奏效压低短端利率。

- 7月机构大行买入国债量逐月大幅提升，反映其对短端债券的稳定配置能力。

• 同业存单到期规模高峰对应资金市场短期紧张，但资金利率后续迅速回落，表明央行流动性管理有效。

经济指标图（页4-8）

• CPI及食品、非食品和核心CPI走势反映高频价格数据季节性影响，近期温和回升。猪肉、蔬菜价格月均值对CPI的贡献解读透彻。

- 外贸出口增速图及贸易差额显示整体维持正增长但面临内外压力。

• 社融增量与新增贷款图指示信贷边际改善但结构偏短期。

- PMI分项指标图显示制造业供需双降和价格回升的内外部压力。

• 地产销售及投资累计同比图揭示需求端疲软供给端有所修复的态势。

- 油价走势显示国际市场价格波动影响能源输入成本。

政策相关数据（页9-12）

• 政府债券分类的发行与净融资表清晰展示出不同类别债券发行节奏与规模，辅助解析8月供给将达峰值。

- 财政部增值税调整公告与相关税制变化的图示说明对市场造成结构性影响。

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四、估值与策略分析

报告并未刻意突出传统估值方法（如DCF、市盈率等），侧重宏观基本面、政策、流动性和机构行为的综合分析与判断。策略基于：

• 基本面尚在修复轨道，政策宽松趋稳，供给高峰压力不容忽视；

- 资金面因税期高峰、跨月存单到期波动，央行操作释放的流动性成为关键；

• 机构行为分化，银行大行支撑短端，农商行增持长端，基金策略回归拉长久期，保险积极布局超长端；

- 税制变化带来短期结构性波动，需重点考虑老券交易价值。

策略建议：

• 保持一定久期配置，倾向震荡市场中把握波段交易机会；

- 注意债市政策利率（约1.4%）对短端的支撑，短端短期增持博利率下行空间有限；

• 长端震荡为主，关注收益率回落至1.75%以上可适当增配；

- 关注增值税调整带来的新旧券交替交易机会。

风险提示包括经济基本面超预期回暖、债券供给超预期、债市利率大幅调整风险。[page::1,5,10,13,14]

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五、风险因素评估

• 基本面风险：

经济大幅超预期回升可能导致债市风险偏好快速改变、收益率大幅攀升。

• 供给节奏风险：

政府债净供给节奏若超预期将大幅加压资金面和债券价格，导致利率波动加剧。

• 利率风险：

利率可能出现超预期的快速大幅回调，影响债券估值和资金流向。

报告虽指出风险，但并未提供具体缓解策略，提示投资者保持高度关注。[page::14,15]

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六、批判性视角与细微差别

• 谨慎看待“政策利多”的确定性： 尽管政治局会议强调“落实落细”，但增量信息有限，政策在具体执行节奏、力度和市场反应上仍有较大不确定。
• 债券供给节奏压力与宽货币政策博弈的矛盾： 供给高峰对资金面形成冲击，而央行力求资金面均衡偏松，短期资金利率或形成博弈，增加市场不确定性。
• 机构行为对久期配置的分歧： 大行业务重心和农商行持仓偏好不同，基金与保险配置意图变动，可能引发波动且难以统一市场方向。
• 增值税政策调整短期影响成分复杂： 新老债交易权重转换涉及市场情绪，带来较大短期波动，可能掩盖基本面信号。
• 中美贸易关系短期稳定但长期不确定： 贸易磋商“休战”阶段延长90天，实际框架尚未形成，涉矿产、技术出口管制等指标仍未开放，对出口预期带来潜在波动。

整体上，报告立场偏向稳健乐观，强调震荡市中把握机会，逻辑紧密但对部分政策与外部风险表示谨慎留白。[page::11,12,13]

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七、结论性综合

中国银河证券利率月报详细回顾了2025年7月国债市场行情，系统剖析了资金面变化、政策调控、经济数据、供给压力及机构行为多个维度因素，展示了债市熊陡收益率曲线和权益市场对债市的影响。资金面虽有阶段性波动，但央行有效呵护流动性，政策总体保持积极但不超预期，外部中美经贸关系虽有缓和短期信号但仍存不确定性，经济基本面数据延续温和修复，地产供需端止跌迹象隐约。8月政府债供给高峰来临，税制调整影响短期债市波动加剧，机构行为分化影响久期配置和市场结构。

基于此，报告提示债市将进入股债均衡、利率震荡偏下的格局，建议保持久期、聚焦波段交易机会，权衡短端政策利率底线与长端的利率适配空间，重点关注天量政府债供给、资金面波动与税制改革三大因素。此外，需警惕经济超预期转暖、供给节奏超预期及利率大幅波动等风险。

整体而言，此报告用详实数据和多维视角客观展现当前中国债券市场形势，为投资者提供了丰富的决策参考和风险管理框架，是理解7月债市动态及8月市场走势的重要研究成果。

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附图示示意（部分）：

• 国债收益率及月变动表

- 资金面DR007及DR001走势

• CPI及核心CPI走势

- 政府债券发行结构与节奏

• 机构大行买债力度

（以上图片仅为示意，完整图参见报告对应页）[page::2,3,4,9,11]

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本次分析严格依托报告原文内容，结构条理清晰，涵盖了债市行情回顾、经济与政策分析、资金面与机构行为及展望策略，充分体现了报告的专业深度与广度。

报告