宏观经济与政策解读 [page::0][page::4]

• 美国7月非农就业人口新增7.3万人，远低于预期10.4万人，前两月数据大幅向下修正。

- 美联储议息会议决议维持利率不变，但内部出现罕见分歧，部分委员支持近期降息。

• CME Fedwatch显示9月、10月、12月各有25BP降息概率，大幅提升降息预期。

- 美国二季度GDP增长3%，ISM制造业指数降至48，显示经济增长放缓。

• 中国7月制造业PMI为49.3，仍处于荣枯线下方，反映出口及制造业压力。

贵金属市场表现及数据分析 [page::0][page::4][page::5]

• 伦敦金价小幅上涨至3346.85美元/盎司，涨幅0.10%，白银价格回调至36.49美元/盎司，跌幅5.80%。

- SPDR黄金ETF持仓微跌，SLV白银ETF持仓降低，反映贵金属资金流动性波动。

• 金价与非农就业数据、VIX恐慌指数相关性显著，市场避险情绪支撑黄金。

- COMEX黄金非商业多头净持仓同步增加，显示机构看好后续金价上行动力。

工业金属市场动态及库存分析 [page::0][page::1][page::5][page::6][page::7][page::8]

• 铜价本周回落，LME铜收盘价下跌2.51%，库存持续增加，消费未有显著改善。

- 国内精炼铜制杆和铜线开工率有所波动，铜消费整体偏弱。

• 铝价沿续震荡下行趋势，库存积累，冶炼利润下滑，铝型材及铝线行业开工率走弱。

- 锡价下跌2.69%，库存增加，光伏与电子行业需求疲软，终端市场观望。

• 锑价持稳但成交偏弱，供需双弱，库存有限，需求侧订单主要为刚需。

- 碳酸锂价格大幅下跌10%，库存小幅下降，反映新能源材料短期调整压力。

行业评级与投资策略 [page::1][page::2][page::9]

| 行业 | 投资评级 | 观点摘要 |
|---|---|---|
| 黄金 | 推荐 | 美联储降息周期延续，黄金具备上涨动力 |
| 铜 | 推荐 | 短期需求疲软，中长期供应紧张 |
| 铝 | 推荐 | 需求淡季供应持稳，价格区间震荡 |
| 锡 | 推荐 | 供应偏紧支撑价格 |
| 锑 | 推荐 | 长期供需紧张支撑价稳 |

• 重点推荐涉贵金属与有色金属龙头企业，如中金黄金、紫金矿业、神火股份等。

- 风险提示涵盖通胀反弹、需求恢复不及预期、产能异常停产、海外矿山投产进度等。

行业板块及个股表现回顾 [page::2][page::3]

• 申万有色行业板块周跌幅4.04%，市场整体承压。

- 镍、新材料相对抗跌，铜等主流金属板块承压。

• 周度涨幅前十个股涨幅集中在新材料细分领域，表现优异。

• 跌幅前十个股显著下挫，多涉及传统有色金属行业标的。

详尽报告分析：【华鑫新材料|行业周报】非农数据大幅低于预期，贵金属上行动力再次增强

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1. 元数据与概览

• 报告标题： 非农数据大幅低于预期，贵金属上行动力再次增强——有色金属行业周报

- 作者： 傅鸿浩，杜飞

• 发布机构： 华鑫证券研究所

- 发布时间： 2025年8月5日 09:11

• 研究领域/主题： 有色金属行业，涵盖贵金属（黄金、白银）、工业金属（铜、铝、锡、锑、锂等），宏观经济指标及其对金属价格和行业的影响

- 报告核心论点与目标：
- 近期美国非农就业数据显著低于预期，提振了市场对美联储降息的预期，从而增强了贵金属价格的上行动力。
- 铜、铝价格受季节性消费淡季影响，维持震荡走势，供应端库存持续累积。
- 锡和锑市场需求偏弱，但因供应偏紧，价格保持相对坚挺。
- 基于宏观和行业基本面评估，维持所有主要有色金属行业的“推荐”评级。
- 对相关重点上市公司给出买入或推荐评级。

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2. 逐节深度解读

2.1 投资要点与宏观解析

• 贵金属行情及宏观数据

- 本周伦敦黄金价格为3346.85美元/盎司，较前周期上涨3.35美元，涨幅0.10%。伦敦白银价格为36.49美元/盎司，较前周期跌幅5.80%。
- 美国二季度GDP初值3%高于预期的2.6%，但7月非农就业人口增加7.3万人，远低于预期的10.4万，且前两月非农数据向下修正了25.8万。7月失业率4.2%，符合预期，但ISM制造业指数下降至48（预期49.5），显示制造业继续处于收缩区间。
- 美联储维持利率不变（下限4.25%，上限4.5%），但内部反对按兵不动声音渐起，特别是沃勒和鲍曼支持本次降息25BP。根据CME FedWatch工具，目前市场普遍预计年内将有三次25BP降息，分别在9月、10月及12月，9月降息概率高达80.3%。
- 综上，非农数据疲弱加强了降息预期，推动贵金属价格企稳上扬。

• 铜及铝市场动态

- 铜价本周呈现震荡下行，LME报价9592美元/吨，跌幅2.51%。库存方面，LME库存增至141750吨，较上周增加13275吨，表明供过于求倾向加剧。
- 美国宣布对半成品铜征收50%关税，但对铜精矿及精炼铜豁免，导致COMEX铜期货大跌。国内铜社会库存保持累积态势，且下游开工率波动，需求未明显复苏，铜价预计维持震荡。
- 铝价受供应端库存增加和下游淡季影响，近期承压，现货升水不强。库存方面，LME和沪铝库存继续累积，且即时报价显示冶炼利润同比有所回落。下游开工率维持50%左右，需求景气不足，预计铝价区间震荡。

• 锡、锑市场

- 锡价跌幅2.69%，库存有所上升。云南锡矿供给收缩导致局部供应紧张，但需求端受光伏与电子行业淡季影响，订单转弱，成交偏淡。
- 锑价持稳，但成交低迷，库存不多，市场流通受限。下游采购保持谨慎，仅维持刚需。

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2.2 行业评级及策略建议

• 贵金属（黄金）维持“推荐”评级，理由是美联储降息周期延续对黄金价格构成支撑，贵金属价格上行动力增强。

- 铜、铝均予以“推荐”评级，短期受淡季影响，但中长期基本面偏紧。

• 锡行业“推荐”，供应收缩支撑价格。

- 锑行业“推荐”，长周期供需偏紧，但短期需求弱导致价格稳但不振。

• 投资者应重点关注相关上市公司如中金黄金、紫金矿业、神火股份、锡业股份等。

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3. 图表深度解读

3.1 贵金属价格与持仓对比（图表7~12）

• 图7展现了2020年以来伦敦黄金与白银价格的走势。黄金价格近期显著呈上升趋势，尤其自2024年起，体现投资者避险需求上升。白银价格波动更大，近期虽有回落，但仍维持高位。

- 图8、图9分别对比SPDR黄金ETF及SLV白银ETF持仓和现货价格，持仓量与价格走势高度相关，表明ETF资金流入对贵金属价格具有推动作用。

• 图10黄金价格与VIX恐慌指数对比显示，黄金价格往往在市场恐慌提升时上涨，体现其避险属性。近期恐慌指数虽波动，但黄金价格坚挺，显示其内在需求支撑。

- 图11、12演示了COMEX黄金和白银非商业净多头仓位与价格关系，净多头仓位增加对应价格上涨，反映投机情绪和市场预期的重要影响。

3.2 铜铝库存及价格相关图表（图13~24）

• 图13呈现了SHFE和LME铜期货价格走势，价格自2023年底起震荡下行，反映供需压力。

- 图14~16分别展示LME、COMEX及SHFE铜库存，整体来看库存逐步累积，尤其COMEX库存自2024年起大幅上升，显示市场铜供应相对宽松。

• 图17国内铜社会库存月度走势，2025年虽然有小幅上升，但同比依然低于过去几年，表明国内消费恢复有限。

- 图18铜精矿TC价格呈现自2020年下降趋势，当前处于较低水平，表明铜矿厂加工成本压力及供给情况。

• 图21~24反映铝价格及库存情况，LME和SHFE铝库存均呈现季节性波动，但总体库存压力存在，2025年库存有所反弹。国内铝社会库存逐年走低趋势在2025年出现反转，上游高库存对铝价形成一定压制。

3.3 锡、锑、锂图表（图29~33）

• 图29国内精炼锡价格近年整体上升，近期受到需求以及库存影响有所震荡。

- 图30锡总库存呈波动态势，近期有所增加，暗示供需矛盾仍存。

• 图31、32工业级碳酸锂价格大幅波动，2024年后呈快速下降趋势，行业整体供应压力加大。

- 图33碳酸锂库存波动较大，库存整体高位运行。

3.4 个股涨跌及行业板块表现（图1~4）

• 图1显示申万一级行业板块周涨跌幅，有色金属板块跌幅居下游，跌幅为-4.04%。

- 图2有色子板块中，镍价跑赢其他金属，其余多数板块下跌，锡跌幅较大。

• 图3、4分别为周度涨跌前十个股标的，涨幅最高的为惠通新材+11.69%，跌幅最大为中钨高新-16.98%。

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4. 估值分析

报告未明确详细的估值模型步骤，但提供了重点推荐个股的2024-2026年每股收益（EPS）、市盈率（PE）和投资评级。核心结论：

• 行业普遍维持“买入”评级，基于以下估值逻辑：

- 未来三年EPS稳步增长，显示盈利能力提升预期。
- PE水平大多处于合理至偏低区间（大多数公司2025E PE介于7-24倍），为买入信号。
- 估值基于盈利预测及行业景气，结合宏观政策对有色金属行业的长期利好。

• 关注公司具体盈利驱动包括：原材料价格变动、产能利用率、下游需求恢复速度。风险主要集中在宏观政策调控及市场需求波动。

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5. 风险因素评估

报告识别关键风险点如下：

1. 美国通胀再度大幅走高：通胀持续高企可能迫使美联储延迟降息，压制贵金属等避险资产价格。

2. 美联储降息幅度不及预期：市场对降息预期过高，一旦降息力度不及预测，市场可能出现剧烈调整。

1. 国内铜需求恢复不及预期：若工业和制造业恢复弱于预期，铜价承压明显。

4. 电解铝产能意外停产：可能导致铝价波动和相关公司盈利下降。

1. 铝需求不及预期：新能源汽车、光伏等下游需求回落带来的负面影响。

6. 海外锑矿投产超预期，锑需求不及预期：供给过剩导致锑价下行风险。

1. 锡需求不及预期和矿投产进度超预期：均可能压低锡价和相关供应商盈利。

8. 推荐公司业绩不及预期：个股表现风险及盈利预测调整风险。

报告对风险未明确缓解措施，但提示投资者持续关注宏观政策和行业动态。

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6. 批判性视角与细微差别

• 美联储政策前景不确定性：报告虽认可降息预期提升，但内部明显分歧提示政策风险，上行动力并非绝对。市场可能对美联储态度变化敏感，短期波动风险仍存。

- 库存数据与价格走势矛盾：有色金属整体库存（铜、铝）持续累积，但价格未大幅走低，显示市场潜在供需紧张与投机资金双重作用，需要注意供需基本面的真实反映。

• 需求淡季影响下，行业增长动力依赖政策和长期趋势：短期内行业旺季不明显，风险在于政策刺激不到位或需求恢复缓慢。

- 部分公司盈利预测基于乐观估计：某些公司PE较高，需要关注盈利驱动的可持续性。

• 图表数据多为价格及库存历史走势，缺少对全球经济贸易局势具体影响的深入分析，尤其是美国关税政策的复杂影响。

综上，报告整体乐观但需谨慎监测宏观经济与政策走向对行业的潜在冲击。

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7. 结论性综合

华鑫证券的《非农数据大幅低于预期，贵金属上行动力再次增强》行业周报详细分析了2025年7月底至8月初全球及中国宏观经济数据对有色金属市场的影响，重点关注了贵金属与工业金属板块的价格、库存及供需动态。

主要结论包括：

• 宏观经济与美联储政策对贵金属形成明显推动，美国7月非农就业数据大幅下滑，增强降息预期，推动黄金、白银价格回升。贵金属ETF持仓数据配合价格上升，反映资金逐步流入避险资产。

- 铜铝市场供过于求特征明显，但因下游需求季节性淡季影响，价格震荡为主。美国针对部分铜产品的关税政策干扰市场价格波动，库存数据表明短期供需矛盾尚未消解。铝价受供应端产能稳定及库存增加压制，下游开工率维持低位。

• 锡、锑市场体现供需结构性矛盾——供应紧缩支撑价格，需求弱势制约涨幅。碳酸锂价格大幅走弱，背后库存上升及需求放缓压力明显。

- 行业评级集中体现对中长期供需格局偏紧的预期，均给予“推荐”评级，建议积极布局相关上市公司。

• 风险因素较多，如美国通胀、美联储政策变动、国内需求恢复等，投资需关注宏观及行业动态。

图表数据全面、丰富，深刻展示了价格走势与库存供需之间的互动关系，为投资者提供了直观且详细的市场状态视角。

综上，报告呈现出周全的宏观与微观市场分析，基于实际数据，合理判断贵金属上涨潜力及工业金属的震荡格局，所提供的行业评级与买入建议具有较强的实用价值。[page::0~9]

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参考部分关键图表（用Markdown展示）

• 贵金属价格趋势图（图7）

• 有色金属行业周涨跌幅（图1）

• 铜库存趋势（图14）

• 铝价格及库存（图21、22）

• 精炼锡价格及库存（图29、30）

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以上分析整合来自报告全文数据、文字叙述和图表信息，务求全面解读其逻辑脉络和核心观点，为投资决策提供科学依据。

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