1. 美股异常负反转因子基础及A股表现差异 [page::3][page::4]

• 美股因子定义：隔夜收益率>0且日内收益率<0的负反转频率，次月收益率呈显著单调递增。

- A股复现结果不佳，因子IC仅0.020，年化ICIR1.32，收益率差异不明显，稳定性不足。

• 可能原因包括：A股开盘竞价机制影响隔夜信息表现，数据样本覆盖不足仅占23%，信息含量较低。

2. 因子改进路径及隔夜-日内拉锯因子构建 [page::5][page::6][page::7]

• 改进1：使用10点价格替代开盘价，结果未显著改善。

- 改进2：引入隔夜/日内收益率与日内成交量相关性，形成两个价量相关因子，胜率约70%，年化ICIR约1.7。

• 组合两者，定义隔夜日内力量差-日内成交量相关因子，IC提升至0.022，年化ICIR2.37，多空组合年化收益率4.53%。

- 改进3：放松严格的负反转定义，改为日内收益率低于隔夜收益率即可，提出隔夜-日内拉锯因子TOI。

• TOI月均IC0.035，胜率83%，年化ICIR2.75，多空组合年化收益率8.47%，多头超额收益率2.74%，分组收益及净值表现优异。

3. TOI因子独特性与稳定性验证 [page::8][page::9][page::10]

• TOI与常见价量因子相关性较低（与反转因子约15%，换手率隔夜/日内收益率相关度约10%）。

- 双重排序和Fama-MacBeth截面回归显示TOI收益单调性强且显著，多因子回归及Alpha指标均验证其捕捉了独特信息。

• 分年度多空收益率持续为正，部分年份超10%，显示稳健效果。

| 年份 | 多空收益率 | 多头超额收益率 |
|------|------------|----------------|
| 2015 | 18.3% | 21.0% |
| 2024 | 10.0% | 3.5% |

4. 因子适用范围及敏感性分析 [page::11][page::12][page::13]

• TOI因子于中证1000成分股表现最佳，多空组合年化超额收益高达9%，其次沪深300表现一般，中证500表现最弱。

• 因子收益与“隔夜-日内收益差为正”股票的拉锯程度正相关，符合理论逻辑，单调性增强，Alpha指标提升。

• 10点作为隔夜与日内分界点合理，因子IC及收益率皆在10点左右达到最佳平衡，后续时点优化空间有限。

金融研究报告详尽分析——《隔夜上涨和日内反转中的隐藏 alpha》

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一、元数据与报告概览

报告标题：隔夜上涨和日内反转中的隐藏 alpha
作者：冯佳睿（西部证券研发中心）
发布机构：西部证券股份有限公司
发布日期：2024年11月8日
研究主题：基于A股市场，构建并优化隔夜上涨与日内反转现象相关的因子——隔夜-日内拉锯因子（TOI），探索其隐藏alpha及行为金融学解释。

核心信息概括：
本报告基于Ferhat Akbas等人提出的美国股市隔夜上涨、日内反转的异常负反转因子，结合中国A股市场的特性，对因子进行结构性调整和优化，最终提出新的隔夜-日内拉锯因子（TOI）。该因子通过整合隔夜收益率与日内收益率差值和日内成交量占比的相关性，成功捕捉到了A股市场这一特征下未被充分利用的alpha。TOI因子表现优异，月均IC达0.035，胜率83%，年化ICIR为2.75，多空组合年化收益率达8.47%，显示出稳定且显著的选股效能。

报告不仅精确定位隔夜上涨与日内反转这一市场现象，还清晰揭示了因子与行为金融学逻辑的联系，突破传统价量因子的限制，实现了独特且增强的市场解释力。报告以丰富的实证检验与敏感性分析验证了因子的稳健性和优越性，同时全面揭示了风险提示，具备较强的实用价值。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

2.1 引言与问题背景

引言部分明确指出，针对个股隔夜上涨日内回落的现象，报告基于Akbas等人对美股市场的研究，尝试在A股市场做因子的复现与优化。以沙河股份2024年9月9日与10日交易价格例证，展示了隔夜与日内价格走势的典型分歧，体现问题现实性和研究意义。

Akbas等人定义隔夜收益率（开盘价与昨日收盘价比）和日内收益率（收盘价与当日开盘价比），通过统计负反转频率构建异常负反转因子（异动日隔夜上涨且日内回落的频率）。其美股样本显示因子与次月收益呈显著单调正相关，函数性良好，显示了潜在的市场错价修正过程和行为金融特征。[page::3]

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2.2 异常负反转因子在A股上的表现检验

报告首先复现了Akbas定义的异常负反转因子在A股市场的表现。回测自2015年2月-2024年10月，覆盖沪深所有A股，剔除ST、上市不足一年者并计入双边千2交易成本。

结果显示，因子IC值仅0.02，年化ICIR为1.32，收益预测能力显著低于美股，且分组收益单调性弱，五分组多空组合年化收益率仅4.62%（图1图2）。整体说明，美股异常负反转因子在A股市场“搬砖”失效，复现性差，亟需调整和优化。

报告针对表现不佳的原因提出三点可能因素：

• 美股有盘前交易时段，导致隔夜价格风险溢价明显，而A股的盘前价格来自集合竞价，信息表达有限；

- 单纯统计频率易忽略投资者力量对比及成交量信息；

• 负反转定义过于严苛，仅受限于约23%样本，影响统计效力。

因此，报告设计了三次针对性的改进，旨在提升因子信息量及有效性。[page::4]

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2.3 隔夜-日内拉锯因子的构建

改进1：调整隔夜/日内分界点

为克服A股开盘价无法准确反映隔夜走势的缺陷，报告将隔夜-日内切分时间由开盘价（9:30）改至上午10点。隔夜收益率重新定义为10:00价格相较前一交易日15:00价格的涨幅，日内收益率相应从10:00到15:00计算。

回测结果显示，虽然略微改善了组间月均收益单调性，但总体印象仍不佳，IC和ICIR反而下降（IC=0.01，ICIR=0.66），年化多空收益率仅2.24%（图3图4），证明单纯调整边界时间点不可行。[page::5]

改进2：引入价量相关性

报告捕捉投资者对隔夜上涨信息的信心不足表现，提出将隔夜与日内收益率差异结合日内成交量占比作为指标。选取成交量比 = 日内成交量占全天成交量比，反映投资者对价格波动的交易意愿。

分别计算隔夜收益率与日内成交量、日内收益率与日内成交量的相关系数，理论依据为当隔夜上涨但日内回落且伴随日内放量，说明日内投资者观点更为悲观，可能导致价格矫正。

表2表明该类价量相关性因子IC约0.013-0.016，胜率70%左右，年化ICIR约1.6-1.7，选股效力相比单纯负反转因子有所提升，但仍未达到理想水平，且多头超额收益率为负，需进一步叠加优化。

基于此，报告定义隔夜日内力量差OID为隔夜收益率与日内收益率差，构建隔夜日内力量差与成交量相关性因子，整合前述指标。其月均IC提升至0.022，年化ICIR 2.37，多空组合年化收益4.53%（图5图6），显著优于前两种改进方案。[page::6,7]

改进3：放松负反转定义

原Akbas定义严格限制隔夜上涨且日内下跌，样本覆盖仅20%左右，样本缺乏广度影响因子稳定性。报告放松条件，只要求在隔夜上涨情况下，日内收益率未能达到或超过隔夜涨幅，即日内报酬不足隔夜，视为存在观点分歧。

基于此，定义隔夜-日内拉锯因子（TOI）为隔夜日内收益差OID与日内成交量比IVR的相关系数。此调整既考虑了观点分歧强度，也体现了成交活跃度信心强弱。

回测发现，TOI因子IC达到0.035，胜率83%，年化ICIR 2.75，组间月收益严格单调递增，多空累计净值持续向上，多空组合年化收益8.47%，多头相对基准超额收益2.74%，2023年下半年效果尤为显著（图7-9）。显示该因子对A股市场隔夜上涨日内反转的隐藏alpha捕捉能力强劲，效果稳健且显著提升。[page::7,8]

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2.4 因子有效性与独特性验证

异质性与独立性检验

TOI因子与主流价量因子（市值、换手率、波动率、反转、隔夜及日内收益率等）相关系数均较低（约10-15%），显示其相对独立，包含额外信号（表3）。

双重排序法

通过控反转因子、换手率、隔夜收益、日内收益这4个因子分别双重排序测试，TOI因子分组收益均表现出显著正单调性，多空收益均显著大于0（表4-7），表明TOI有效性不依赖这些因子。

多因子回归

Fama-MacBeth截面回归显示，TOI系数显著正向，约0.2%，解释显著，且加入多因子控制后依然显著（表8）。

时间序列层面，Fama-French三因子及Cahart四因子回归的alpha呈正单调分布，多空组合alpha显著大于0（表9），表明在剔除市场、规模、估值及动量效应后，TOI依旧保持显著超额收益。

稳定性分析

TOI分年度多空收益普遍为正，表现稳定。2015年效应最佳，2022年亦优异，近年多空收益均在5%-10%，多头超额收益虽偶有负值，但幅度较小（图10）。

这从时间维度验证因子有效且稳定。[page::8,9,10,11]

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2.5 敏感性与适用范围测试

指数成分股分析

TOI在不同市值规模指数成分股中表现差异明显：在中证1000小市值成分股表现最佳，多空收益9%，多头超额6%；沪深300次之，中证500稍逊（图11）。说明因子对小盘股效果更为显著，适应性有区分。

因子拉锯强度影响

筛选月均隔夜日内收益差大于0样本，占样本46%，因子表现优于整体样本，多空收益、超额收益和alpha均提升（图12、13，表10、11），与因子构建逻辑高度一致，反映拉锯程度与因子有效性的正相关。

隔夜/日内分界点优化

通过设置分界点从9:30至11:30间隔5分钟，计算IC、ICIR及年化收益率指标，发现10点前指标均显著提升，10点后趋于平缓，故10点选取合理，兼具效果与稳定性（图14、15）。

总结说明，报告通过多方面敏感性测试，保证了因子的鲁棒性与适用范围。[page::11,12,13]

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2.6 风险因素

• 模型失效风险：因子基于历史数据，未来市场变化或结构性调整可能导致模型失效。

- 市场风格变化风险：投资风格轮动可能使因子失去效力。

• 个股样本限制：报告不构成投资建议，个股选择需谨慎。

以上风险提示合理覆盖常见量化因子风险，提示用户注意因子有效期和适用范围。[page::0,14]

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三、图表与表格深度解析

1. 表1（美股异常负反转因子十组月均收益）：显示因子分组收益从0.58%逐步上升至1.5%，凸显负反转频率对未来收益的正向预测，t值均显著，证实美股异常负反转效应显著。[page::3]
2. 图1、图2（A股异常负反转因子表现）：收益波动大、无明显单调趋势，累计净值曲线起伏，难以稳定跑赢市场，反映A股负反转因子复制困难。[page::4]
3. 图3、图4（改进一调整分界点）：略有收益率单调改善，但IC和累计收益未明显提升，表明分界点单纯调整效果有限。[page::5]
4. 表2（收益率-成交量相关性因子IC）：两个价量相关性因子IC低但胜率高，年化ICIR均超1.6，表明价量结合能捕获投资者情绪及交易共识的信号，增添因子解释力。[page::6]
5. 图5、图6（隔夜日内力量差-日内成交量相关性因子收益）：五组收益递增趋势明显，累计净值稳步上升，IC提升至0.022，年化收益升至4.53%，体现了组合因子优势。[page::7]
6. 图7-9（TOI因子表现）：组间月均收益率严格单调，上升至1.1%左右，累计净值连年增长，多空收益年化超8.4%，特别是2023年下半年空头跑输放大促使多空净值强升，验证因子强稳健。[page::8]
7. 表3（TOI与价格量因子相关性）：较弱相关展示因子信息量独特，不被常见因子覆盖，尤其与反转因子相关0.15左右，存在差异化信号。[page::9]
8. 表4-7（双重排序检验）：各双重排序后TOI因子多空收益均显著正，H-L多在0.2%-0.5%间，t值普遍超过2，凸显因子独立有效。[page::9,10]
9. 表8（Fama-MacBeth回归）：系数显著（0.16%-0.22%），TOI系数稳定，剔除换手率、流动性后依然正，确认截面解释力。[page::10]
10. 表9（Fama-French与Cahart模型Alpha）：alpha分组单调上升，多空组合alpha接近0.8%，t值显著，表明因子超额收益独立于传统因子体系。[page::11]
11. 图10（年度收益稳定性）：多空与多头收益整体稳定正向，2015年最优，2022年次之，反映长期稳健性。[page::11]
12. 图11（不同指数成分表现）：中证1000小盘股体现因子最大优势，多空多头收益均领先其他指数，符合行为金融中小盘效应假设。[page::12]
13. 图12、13及表10-11（拉锯度分样本）：限制条件下因子表现更优，多空和多头超额收益均提升，支持因子构建逻辑和择时能力。[page::12,13]
14. 图14、15（分界点敏感性）：IC、ICIR和收益率随分界点向上午10点靠近显著提高，后期趋于平稳，揭示10点为实用平衡点。[page::13]

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四、估值分析

报告未涉及传统估值模型（如DCF、PE等）的具体构建与分析，聚焦于因子构建和统计表现。重点通过IC、年化收益、多空组合表现及Fama-MacBeth截面回归、时序多因子模型alpha等多层次实证手段量化因子有效性，无传统估值框架内容，故此节不涉及估值模型解析。

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五、风险因素评估

报告明确指出三项主要风险：

• 模型失效风险：历史数据与现实的差异、市场机制的变化存在潜在风险，可能导致因子效果减弱或失效，尤其量化模型易受结构性变化影响。

- 市场风格变化风险：风格轮动导致先前有效因子效果衰退，投资者需警惕因子周期性。

• 建议谨慎对待个股：因子应用是统计意义上的择时，报告内出现个股样本不构成买卖建议。

该风险识别充分体现量化因子模型局限性与实务应对要点，提醒投资者理性使用因子信号。[page::0,14]

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六、批判性视角与细微差别

• 因子构建中权衡细节的复杂性：如放松负反转判定和转换界点的改进，虽效果提升，但也增加了因子定义的主观性，未来需关注潜在过拟合风险。

- 成交量占比测度的合理性：报告采用日内成交占全天成交比，但不区分成交质量、买卖力量差异；后续若能细化量价指标解释力度或提升因子预期。

• 资料与样本覆盖限制：剔除ST及新股合理，但市场结构变化、IPO潮等均需考虑对因子表现的中长期影响。

- 对行为金融解释的假设：基于市场中存在噪声交易者与套利者的分工，因子捕捉异质性观点冲突，具理论支撑，但实操需精准捕捉其力量平衡的动态变化。

总体，分析稳健合理，但未来可进一步结合更丰富微观结构数据，提升解释力和应用广度。

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七、结论综合

本报告围绕A股市场的隔夜上涨与日内反转现象，借鉴美股异常负反转因子的构建思路，经过调整分界点、引入价量相关性及放宽判定原则，创新性构建了隔夜-日内拉锯因子（TOI），有效捕获市场中隐含的alpha信号。实证结果显示该因子拥有较高的预测能力（月均IC=0.035，胜率83%，ICIR=2.75），在多次严谨的统计检验（双重排序、Fama-MacBeth回归、FF3与CH4模型）中表现稳健，且与传统价量因子相关性较低，说明其独特价值。

图表清晰展示了TOI因子单调递增的收益率分布、多空净值稳步增长、细分市场中小盘股表现更优等关键趋势，深化了对因子内涵及其行为金融学根源的理解。敏感性分析保障了因子定义的科学性和实用性的兼顾。

风险提示涵盖因子失效及风格变化等关键问题，体现了因子应用的谨慎态度。

总体来看，报告贡献显著，为A股市场研究及投资实践提供了既有理论支撑又具实战指导意义的工具，对学术与投资领域均具启发价值。

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参考文献

• Ferhat Akbas等，《Overnight returns, daytime reversals, and future stock returns》

- 西部证券研发中心实证数据，Wind数据库

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【全文引文页码溯源】

[page::0,1,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14]

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附录：报告评级说明及免责声明

西部证券评级体系说明、分析师声明及法律免责声明详见原报告末尾。

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完

报告